发布时间：2018年5月17日
研究员：王玮嘉（S0570517050002）/张雪蓉（S0570517120003）
为何我们在当前时点敢于全面看多？
投资有easy money和hard money之分，遗憾的是环保板块的投资机会属于后者，本质原因有二：1）行业盈利模式欠佳，自身造血能力较弱，去杠杆的大背景下遭受双杀（估值/业绩）；2）板块估值波动较大，受市场风险偏好（博弈）影响过重。本篇报告在回答这两个问题的同时，全面看多：通过三年复合56%的业绩增速，板块估值已经消化到25X P/E（TTM）的位置（历史平均PE标准差2x低位，18年PEG0.36x，创业板中配置意义突出），且龙头市值低于保守假设下DCF估值。同时，我们提出现金为王选股思路，精选资产负债表强劲、资金使用效率高的个股。
行业造血能力：赚钱重要，赚谁的钱更重要
去杠杆的主旋律短期内难以逆转，现金流创造能力强的公司将受到青睐，商业模式是内生造血能力的决定因素，总体来说To-B业务好于To-G业务。To-G端：未来增量PPP中运营属性将显著提升，资产负债表稳健的民企竞争优势将进一步强化，建议关注资金使用效率（ROIC）高的公司。To-B端：工业增加值增速自2015年触底回升，企业（污染者）支付能力创6年新高，政策高压下支付意愿显著增强，环保督察+环保税法+二污普有望促进工业环保需求加速释放，关注工业大气的短期政策催化，看好工业危废十三五期间的高景气度，推荐工业水行业的小而美弹性标的和潜在龙头。
板块估值波动：估值底部，究竟何时是买点
环保板块部分收入和利润来自工程业务（门槛较低、不可持续、难以先验），直接后果是，板块的估值受到市场风险偏好和情绪影响过大，P/E在个位数和1x PEG （30x-40x P/E以上）的区间内波动难以把握（很大程度上也是因为A股对市盈率这一估值指标关注度过高）。从产业链的角度，我们认为1）上游（耗材/设备）垄断力强和2）下游运营项目充沛的公司的核心价值稳定性较高，P/E被错杀到10x+，提供非常好的买入时点。为了探寻真正的底部，我们采用自由现金流折现的方法，假设永续收入中不再有增量工程订单；并通过敏感性分析，剖析需重点跟踪的核心变量。
选股思路：现金为王
我们提出现金为王的选股思路，精选资产负债表强劲（资产负债率较低）、资金使用效率（ROIC=EBIT/(有息负债+股东权益)）突出的个股。To-G端：建议关注ROIC高的龙马环卫（环卫）、启迪桑德（固废龙头）、碧水源（水处理龙头）、伟明环保（垃圾焚烧）、瀚蓝环境（垃圾处理+水务+燃气）、兴蓉环境（水务+垃圾处理）；To-B端：推荐清水源+国祯环保（工业水）、中材国际+东江环保+金圆股份（工业危废）、龙净环保（工业气）。另外推荐现金流充裕的检测行业优质公司华测检测。
风险提示：政策执行力度不达预期，业绩不达预期，DCF情景分析中的假设与实际情况存在差异（本报告的DCF估值都是一定假设下的情景分析，与实际目标估值有一定差异，具体投资建议以最新公司报告为准）。
