中国国债利率下行之谜！——（海通债券每周交流与思考第270期，姜超等）
观 点
上周债市再度上涨，国债利率平均下行3bp，AAA级企业债下行6bp，AA级企业债、城投债收益率基本持平，转债指数下跌1.51%。
债券牛市韧性极强。进入18年以来，债市在一片质疑声中大幅上涨，尤其以国债和AAA级企业债利率的下行幅度最为显著，到目前为止，国债利率曲线比年初整体下行44bp，而AAA级企业债利率比年初整体下行56bp。标志性的10年期国债和国开债年初利率分别为3.88%和4.82%，目前分别降至3.61%和4.4%，降幅分别达到27和42bp。4月份降准之后的债市一度出现明显回调，但在过去的两周长债利率再度大幅下行，为何本轮债券牛市的韧性如此之强？
打破刚兑利率分化。在今年以来，信用违约事件大幅增加，盾安集团、神雾环保、中安消、凯迪生态、盛运环保等上市公司或母公司接连爆发信用风险。而国务院副总理刘鹤近期表态称：“借钱是要还的，做坏事是要付出代价的”，意味着政府将不再为那些做错了事的企业债务买单，打破刚兑将成为趋势。很多人的第一印象是，债券违约不是意味着利率大幅上升吗？其实不然，刚兑的打破意味着中国利率将出现显著分化。有违约风险的垃圾债利率确实会出现明显上升，但是无风险的国债利率将出现明显下降。
风险利率趋于上升。在过去中国的债券市场，由于政府刚兑的存在，各类债券之间没有风险上的明显差异，买国债肯定会兑付，买垃圾债基本上最终也会兑付，在这样的背景下，又有谁愿意去买国债？肯定是抢着去买垃圾债！这样的话垃圾债价格肯定便宜不了，而债券利率是价格的倒数，反过来意味着垃圾债利率肯定不会高。
因此，过去中国的债券市场并不存在明显的信用利差，所谓的信用利差其实与国债利率走势一致。国债和垃圾债往往同涨同跌：经济不好的时候国债利率下降，信用利差也下降；经济好的时候国债利率上升，信用利差也上升。
由于中国的银行、保险购买国债可以抵扣企业所得税，银行购买国债、国开债不占用风险资本，而买企业债则要占用100%的风险资本，再加上国债、国开债的流动性要好于企业债，因此税率、风险资本占用、流动性溢价是中国过去信用利差的主要成分，而真正意义上的信用利差几乎不存在。
但是今年则不一样，在刚兑打破之后，垃圾债被打回原形。如果连本金都还不了，那么债券利率那么低还有人买吗？因此在今年的债券市场上开始出现真正意义上的垃圾债，价格甚至向零靠拢，因为如果还不了钱其实就一文不值，这反过来就意味着其利率会大幅飙升。今年以来AA-级城投债利率整体上行18bp，意味着高风险利率出现了明显上升。
安全资产出现稀缺。而随着风险利率的大幅上升，市场势必会对安全资产重新定价。在过去，由于政府刚兑的存在，基本上所有债券资产都是安全资产，因此债市的投资其实偏向高利率的中低等级信用债，理论上风险差不多的情况下，大家肯定愿意买票息更高的，这反过来意味着利率低的国债就没多少人愿意买。
但是今年则完全不一样，在刚兑打破之后，各类债券之间的风险出现了天翻地覆的差别。国债虽然利率低，但是完全没有任何偿债的风险。而垃圾债虽然利率高，但可能会血本无归，如果不小心踩到了地雷，产品净值可能一瞬间就少了一大半，在这样的背景下，债券投资都要回归风险定价的本源，买垃圾债的时候必须反思自己有没有信用风险定价的能力。
但在目前，由于企业债券的各类信息披露不完善，而且债券违约的保护条款也明显不足，使得国内金融机构的风险定价能力有限，再加上金融监管趋严的背景下各类资管机构都在回归净值型管理，也使得其投资风险资产的偏好大幅下降，最终结果是债市市场投资向真正的安全资产集中，反过来意味着以国债、国开债、高等级企业债为代表的安全资产需求将大幅上升，推动其价格上涨利率下降。
汇率灵活利率自主。今年影响国内利率走势的另一因素是美国加息，不少人就是因为对美国利率上升的担忧，而错失了国内债市上涨的大行情。
确实，美国国债利率在持续创新高，其10年期国债利率已经突破了3%的高点，但是大家看一下日本和欧洲的国债利率有变化吗？不都还是在零利率附近吗？为什么没人担心美国加息影响日本和欧洲的利率，唯独担心影响中国的利率呢？
归根到底，其实还是不自信。为什么日本欧洲利率不受美国加息影响，因为市场默认它们都是大国经济，大的经济体理应享有独立的货币政策，其利率是为国内经济服务的，而对外的变化以汇率来体现，所以在美国加息过程中日欧的汇率贬值、美元汇率升值，但是日欧的利率依旧维持低位。只有对于小国经济，因为诸多原因导致其汇率缺乏弹性，导致其必须跟随美国加息，对外的变化以利率来体现，比如近期的阿根廷等国家。而中国是全球第二大经济体，我们理所应当享有独立的货币政策，利率应该是为国内经济服务的。
由于过去一年的人民币升值，加上近期的中美贸易战，市场形成了一种误解，就是中美存在巨额的顺差，所以人民币没法贬值，尤其是对美元贬值，人民币失去了弹性，使得利率受到了牵制，果真如此吗？
首先，中国的巨额贸易顺差其实是个假象，我们是巨额的货物贸易顺差没错，但是服务贸易其实是巨额逆差，今年1季度中国的经常项目已经出现了282亿美元逆差。我们虽然对美国存在巨额的贸易顺差，但对其他国家是贸易逆差。这说明从对外贸易整体来看，人民币并不存在升值的理由。
其次，从应对中美贸易冲突的角度，其实有两种解决方式。一种是减少对美国的出口，另一种是增加对美国的进口。当年日本就是通过大幅升值来应对美日贸易冲突，结果导致了国内的泡沫经济，但其最根本的影响还是在于汇率升值使得日本出口下降，降低了日本经济的开放度和竞争力。
但我们看中国政府的所有表态，都是承诺大幅增加进口，因为增加进口可以增加中国经济的开放度、增加中国经济的长期竞争力。我们表态美国的所有东西都愿意考虑购买，包括农产品、能源和高科技，以及服务业产品，只是看美国愿不愿意卖，这不一样可以解决中美贸易顺差过多的问题吗？我们多买美国的东西，大不了少买点欧洲日本、韩国巴西的东西，让别人也帮我们承担一些，这不也挺好的吗？反过来说，我们就没有必要通过汇率升值来减少出口，而是可以保持汇率的灵活性，以及货币政策的独立性。
因此，综上所述，在打破刚兑的背景下，中国债市利率正在重新定价，风险利率趋升，而无风险利率趋降。同时中国政府会采取扩大进口而非减少出口的方式应对中美贸易战，这意味着汇率不会升值而是保持弹性，与此相应中国将拥有独立的利率政策，中美利率长期趋于脱钩，美国加息不影响中国国债利率下降。
一、货币利率：央行呵护资金面
1）资金面宽松。上周央行小幅净回笼，但月末财政支出和准备金退缴使得资金面维持宽松格局。具体来看，上周央行逆回购投放2900亿，逆回购到期3200亿，净回笼300亿。R007均值下行8BP至3.0%，R001均值下行12bp至2.55%。DR007均值下行5bp至2.72%，DR001均值下行10bp至2.51%。
2）流动性新规正式稿落地。5月25日银保监会《商业银行流动性风险管理办法》正式稿公布，自2018年7月1日起施行，相较于17年12月披露的征求意见稿有所放宽。过渡期方面，优质流动性资产充足率从“18年6月底前达到70%、2018年底达标”放宽到“18年底达到80%、2019年6月底前达到100%”，流动性匹配率从“2018年底90%，2019年底达标”放宽为“自2020年1月1日起执行，在2020年前暂为监测指标”。流动性匹配率要求放宽主要有两点，一是分子端资金来源新增来自中央银行的资金，二是分母端7天以内的存放同业、拆放同业及买入返售的折算率为0%，分子端3个月以内各项存款的折算率变严格。
3）央行呵护资金面。从政策重心来看，今年供给侧改革侧重于去杠杆和补短板，意味着大幅刺激和大水漫灌难现。从基本面来看，当前经济生产旺盛、需求下滑、通胀分化，基本面也不支持政策大幅放松。近期出台的《商业银行流动性风险管理办法》正式稿较征求意见稿明显放松，有利于缓解银行流动性考核压力，再加上影子银行监管、企业再融资难度加大使得信用风险频发，预计央行仍会削峰填谷，呵护资金面。
二、利率债：长期依旧看好
1）上周债市反弹。在利率债发行量缩减、资金面宽松、美债利率下行、黑色系商品下跌等利好因素带动下，上周债市反弹。具体来看，1年期国债收于3.12%，较前一周上行5BP；10年期国债收于3.61%，较前一周下行10BP。1年期国开债收于3.86%，较前一周下行3BP；10年期国开债收于4.40%，较前一周下行14BP。
2）发行缩量，需求较好。上周记账式国债发行100亿，政金债发行779亿，地方债发行1039亿，利率债共发行1918亿、净供给1486亿，认购倍数整体较好。存单发行量环比减少1063亿，净发行-224亿，股份行3M存单发行利率上行4BP。
3）长期依旧看好。周五公布的《商业银行流动性风险管理办法》正式稿延长部分指标的过渡期，其中市场关注的流动性匹配率在2020年前仅暂被列为监测指标、并放宽了考核标准，另外给资产规模新增到2000亿元的银行一定的缓冲期，有利于减轻银行考核压力、稳定市场预期，后续债市主要矛盾回归资金面和基本面。货币政策削峰填谷、难有大幅放松，经济通胀短期反弹，再加上美国加息、季末考核等因素，债市或处于震荡格局。但展望下半年，名义GDP向下、融资供需缺口收窄的趋势延续，慢牛格局未变，调整更好布局。
三、信用债：坚守中高等级
1）信用债收益率下行。上周信用债收益率跟随利率债下行，AAA级企业债收益率平均下行6BP，AA级企业债、城投债收益率基本持平。
2）融资趋紧致股债联动性增强。东方园林因债市融资压力增大而股价大跌，而近期盾安、华信等上市公司股价也因债券风险事件而大跌，股债联动性增强的背后，是在融资环境趋紧的大背景下，流动性压力已成为评判公司未来经营的重要因素，尤其是对于再融资压力较大的民企而言。而对于上市公司，股债联动性增强意味着股债投资者的行动一致性上升，反过来又会进一步加大其流动性压力。
3）沪华信债券违约。沪华信是主营能源贸易的民企，目前存续债券高达276亿。5月21日公告17沪华信SCP002到期不能兑付本息，构成实质性违约。主因近年来依靠举债快速扩张，且债务结构中短期债券占比较高，17年底以来负面传闻不断，叠加融资环境趋紧，再融资压力大增。
4）坚守中高等级。今年以来信用债市场呈现冰火两重天，高等级信用债一级市场需求较好，净发行量较去年同期大幅上升，二级收益率跟随利率债大幅下行，而低等级信用债净发行量仍未转正，很多主体因需求不足而取消发行，信用利差逆势上行。我们多次强调，今年信用债将因资管新规落地后风险偏好下降、再融资压力致信用风险上升而产生分化，未来这两大因素仍将持续发酵，仍应坚守中高等级不动摇。
四、可转债：投资机会渐近
1）转债放量下跌。上周中证转债指数下跌1.50%，日均成交量上涨25%；同期沪深300指数下跌2.22%、中小板指下跌2.01%、创业板指数下跌1.75%。个券20涨3平62跌，正股23涨5平57跌，众信转债、金农转债停牌。涨幅前5位分别是康泰转债（9.69%）、万信转债（6.85%）、新凤转债（3.49%）、崇达转债（2.99%）和济川转债（2.32%）。
2）三只转债终止发行。上周连续第四周没有转债发行，维格娜丝（8.8亿元）、拓邦股份（7.73亿元）转债申请获证监会受理，华海药业（18亿元）、长青集团（8亿元）、美盈森（12.80亿元）终止了转债发行。此外，上周上海环境（22.10亿元）、欧派家居（18亿元）、中鼎股份（15亿元）等8家公司公布了转债预案。
3）投资机会渐近。3月以来转债市场缩量震荡，一方面是股市行情平淡，转债个券热点不多；另一方面也是转债市场本身供给放缓，优质新券有限。目前来看，存量券估值已经压缩至较低位置，性价比有所上升；而新券发行连续四周暂停，后续有望逐渐恢复。加上中美贸易摩擦缓和，A股纳入MSCI等利好，市场风险偏好或有所修复。转债市场经历二季度的缩量震荡之后，有望迎来新一轮的投资机会。建议关注基本面不错、上市价格不高的新券或次新券，行业方面则仍然建议关注创新和服务类绩优标的，以及价值龙头的偏股型转债。
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