作者：钟星杰
文章来源：本报告是2018年5月26日已发布的《哔哩哔哩（BILI.O）2018Q1点评报告：自增长PUGV内容生态稳步扩张，内容由核心ACG泛化，吸引用户增长，商业化稳步推进，FGO仍处爆发前期，平台向多元变现均衡发展》 杨仁文 S1220514060006
事件：
公司公布18Q1财报，B站营收8.68亿元，经营亏损74.28百万元，归属于Bilibili的净亏损为120.05百万元，每股摊薄亏损为1.73元。
点评：
1、用户-UP主-内容构建的闭环PUGC生态是B站的运营核心。自增长生态、热点内容运营及渠道推广共同助力用户数量增长和粘性的提升。18Q1月活跃用户数达77.5百万，YoY+35%，QoQ+8%；付费用户数达2.5百万，YoY+199%，QoQ+132%，其中手游付费人数达0.8百万，YoY+73%，QoQ+24%。
UP主是闭环生态的重要环节，公司采取多项举措激励UP主创造优质内容，包含健全的服务体系、UP主激励计划和商业收益共享。Q1活跃UP主数量达88万，同比增长96%；粉丝超过10,000的UP主数同比增长149%。
2、B站内容由核心ACG向泛娱乐拓展；PUGC为主要内容生产方式，PGC侧重番剧引入。平台内容由聚焦于ACG领域向影视、娱乐、生活等三次元内容发展，逐渐成为一个泛娱乐社区。Q1视频观看量前五包含泛娱乐的四个分区生活、游戏、娱乐和科技：UP主创作的视频（PUGV）播放量占平台整体视频播放量的89%，较上季度提升3.5pct。在PGC内容上，B站侧重于番剧投入，Q1新番引进数量和独播数高于其他在线视频网站。
3、商业化进展顺利，营收结构多元化，B站围绕提升用户体验展开变现，未来增长可期。Q1营收8.68亿元（YoY+105%，QoQ+18%），其中手游收入为6.88亿元（YoY+97%，QoQ+12%），占收入比79.3%；直播和增值服务收入为95.76百万（YoY+151%，QoQ+79%），占总收入11.0%（YoY+2.0pct，QoQ+3.7pct）；广告收入为70.44百万（YoY+144%，QoQ+77%），占总收入8.1%（YoY+1.3pct，QoQ+2.7pct）；其他业务收入13.30百万，YoY+65%，QoQ-42%，占收入比1.5%（YoY-0.4pct，QoQ-1.6pct）。公司对游戏业务的依赖有所下降，营收结构朝多元化均衡发展。
游戏主要受《FGO》驱动，未来商业价值仍然可期。游戏不仅是重要收入来源，游戏也是PUGV以及直播的重要内容题材。下半年公司将推出更多新游戏，依旧侧重ACG和女性向；广告业务随着广告主数量增加和效果广告投放的算法优化增长潜力巨大。无论是游戏、直播和增值服务还是广告业务，公司的变现方式是围绕对于社区用户体验的维护和提升而展开，从长期来看这种变现方式具有可持续性。
4、盈利预测与估值。根据彭博一致预期，公司FY18-20收入为4,051.2/6,391.2/8,784.3百万元，对应P/S为1.4/0.9/0.6，EV/Sales为5.1/3.3/2.4。公司围绕用户、Up主和内容构建PUGC闭环生态，用户及付费渗透稳步增长，Up主内容创作活跃度提升，平台依靠提供提升用户体验的服务变现，商业化进程稳步推进，多元变现结构均衡发展，未来营收规模可期。公司单用户估值为45美元。
风险提示：活跃用户增速放缓风险、付费用户渗透率下滑风险、稳定优质内容生产风险、视听节目改编风险、UP主活跃度下滑风险、互联网信息分布政策变更风险、内容监管风险、游戏版号获取风险、收入增长不及预期风险、业务成本增加风险、市场竞争风险、互联网行业估值调整风险、外交关系变化导致的内容审核风险、汇率风险等。
事件：
1、GAAP：18Q1营收8.68亿元，同比增加105%，环比增加18%；经营亏损由17Q1的77.69百万元收窄到74.28百万元；净亏损由17Q1的67.40百万元收窄到57.80百万元；归属于Bilibili的净亏损由17Q1的120.45百万元收窄至120.05百万元；每股摊薄亏损由17Q1的1.69元扩至1.73元。
2、Non-GAAP：不考虑员工股权激励成本，18 Q1调整后净亏损由17Q1的59.59百万元大幅收窄至3.16百万元；归属于Bilibili的净亏损由17Q1的112.62百万元收窄至65.41百万元；调整后每股摊薄亏损由17Q1的1.58元改善至0.94元。
3、分业务收入： 18Q1 的手游收入为6.88亿元，YoY+97%，QoQ+12%，占总收入79.3%（YoY-3.0pct，QoQ-4.8pct）；直播和增值服务收入为95.76百万，YoY+151%，QoQ+79%，占总收入11.0%（YoY+2.0pct，QoQ+3.7pct）；广告收入为70.44百万，YoY+144%，QoQ+77%，占总收入8.1%（YoY+1.3pct，QoQ+2.7pct）；其他业务收入13.30百万，YoY+65%，QoQ-42%，占收入比1.5%（YoY-0.4pct，QoQ-1.6pct）。
4、其他财务数据：
毛利率：18Q1毛利润213.1百万，同比增长249%，环比增长21%，毛利率24.5%（YoY+10.1pct，QoQ+0.6pct）
营业利润和净利率：18Q1公司营业亏损74.28百万元，净亏损为57.80百万元，净利率-7%；归属于母公司净亏损120.05百万，净利率-14%；Non-GAAP净亏损为3.2百万元，净利率-0.4%
成本费用：18Q1总营运费用2.87亿元（YoY+107%，QoQ+21%），其中营销费用78.89百万元（YoY+93%，QoQ+22%），占收入比9.1%；管理费用102.56百万（YoY+140%，QoQ+19%），占收入比11.8%；研发费用105.91百万（YoY+92%，QoQ+22）%，占收入比12.2%
现金及现金流： 18Q1经营活动产生的现金流量为4.711亿元，YoY+129%
5、运营情况
月活跃用户数：7750万（YoY+35%，QoQ+8%）；付费用户数：250万（YoY+199%，QoQ+132%），付费用户渗透率3.2%；手游付费用户数：80万（YoY+73%，QoQ+24%）；正式会员数：3500万，YoY+44%；大会员数新增200万
日均视频观看量达2.67亿，YoY+137%；月均互动（包含评论、收藏和虚拟礼物的赠送）次数达2.93亿，YoY+83%；活跃内容创作者：88万，YoY+96%；视频投稿数：274.5万，YoY+154%；PUGV播放量占平台整体视频播放量的89%
6、收入指引：公司预计2018Q1营收9.7-10.0亿元，YoY +66%-72%，QoQ +12%-15%。
点评：
1、用户-UP主-内容构建的闭环PUGC生态是B站的运营核心
Bilibili是一个搭载视频内容的泛娱乐社区，其用户呈现年轻化，82%来自于Z世代（1990-2009年出生的人群），位列24岁以下年轻用户偏爱的APP榜首。
用户、UP主和优质内容构建的自增长的闭环PUGC生态是B站运营的核心。PUGC（professional user generated content）即具有一定专业制作能力和编辑能力的用户创造的内容，这些内容的创作者即称为UP主。优质内容吸引用户进入B站，B站的社区属性使得平台的用户转化为UP主去创作和分享更多的内容，从而形成一个自增长内容生态。
1.1 自增长生态、热点内容及渠道推广共同助力用户规模和粘性的提升
18Q1 Bilibili月活跃用户数达7,750万，同比增长35%，环比增长8%；付费用户数达250万，同比增长199%，环比增长132%，其中手游付费人数达80万，同比增长73%，环比增长24%。Q1付费用户数渗透率达3.2%，同比和环比均提升1.7pct；游戏用户付费占比达1.0%，同环比均有所提升。正式会员（official member）数达3,500万，同比增长44%。Q1大会员新增200万。
Bilibili的正式会员需要用户在注册后参加并通过120题的在线测试，题目涵盖社区礼仪和各种类别的问题，成为正式用户后可观看所有视频、发送弹幕互动及投稿创作内容。准入门槛的设置加强了B站正式会员对于社区的归属感，使得这部分用户粘性较高。
2018年B站因为版权方要求，对1月份开始引进的部分新番实行“付费先看”模式，B站大会员享有优先观看最新一集的权利，非大会员用户则需等待一周。除此之外，大会员还拥有付费内容免费看、每月返回B币、游戏礼包、专属挂件等特权。2018年Q1引进的29部正版番剧中，有8部实行“付费先看”策略。为配合“付费先看”策略，公司于2018年1月1日进行“大会员半价购买”的活动。受此推动，Q1大会员新增数量达200万，拉动了付费用户的增长。
18Q1用户参与度上也有所提升。用户日均使用时长为76分钟，与上季度持平；正式会员12个月的留存率达80%，较上季度提升1pct；日均视频观看量达2.67亿，同比增长137%；月均互动（包含评论、收藏和虚拟礼物的赠送）次数达2.93亿，同比增长83%。视频观看量和互动次数增速快于活跃用户增速，说明单用户内容消费及社交互动增多。
Q1 Bilibili用户增长主要来源于：1）Bilibili本身通过内容创作者UP主、用户群体和优质内容形成良性循环，构建了自增长的PUGV（professional user generated video）的内容生态。随着品类的扩展，B站内容创作者的数量不断增加，其创作视频的数量也在持续增长，优质内容又不断吸引新的用户和创作者的加入，形成闭环；2）年轻人关注的热点内容的引流作用，BilibiliQ1着重发力热门手游和电竞。手游上对新的手游热点进行针对性的挖掘，电竞上公司组建自己的电竞团队—BLG；3）公司积极拓展安装渠道，在稳定用户留存的基础上积极拓宽新用户来源。Q1新增用户中三四线城市用户占比有所提升，渠道下沉初显成效。
18Q1公司ARPU达11.2元，同比增长51%，环比增长10%；ARPPU达351.0元，同比下降31%，环比下降49%。ARPPU的同环比下降主要是因为付费用户数增长迅速。
1.2 UP主是闭环生态的重要环节，公司采取多项举措激励UP主创造优质内容
基于UP主的PUGV生态是B站运营的核心。Q1活跃UP主数量达88万，同比增长96%；视频投稿数达274.5万，同比增长154%；粉丝超过10,000的UP主数同比增长149%。
B站将对于UP主的支持作为重点工作，采取了多项措施来刺激UP主产生更多优质内容。1）健全对于UP主的服务体系，为UP主提供体系化培训，开放后台数据帮助UP主分析其作品受欢迎的程度，新用户的偏好，以及作品的用户画像，并且建立和UP主的沟通渠道，帮助UP主不断优化和改进其创作内容；2）2月份上线创作者激励计划，针对UP主创作的自制稿件进行综合评估并提供相应收益，帮助中长尾的UP主成长。加入激励计划后，当投递的单个原创自制稿件达到1000播放量时，即可开始获得激励收益。具体激励收益算法由稿件本身内容价值，包括内容流行度、用户喜好度和内容垂直度等多维度指数综合计算得出；3）与UP分享商业收益，不仅仅是简单的流量收益，还包括对于创作者的营销创意、现有收益业务的联动以及粉丝经济的活跃都会有相应的收益分成。
2、B站内容由核心ACG向泛娱乐拓展；PUGC为主要内容生产方式，PGC侧重番剧引入
2.1 B站内容由原有核心ACG内容向三次元发展，逐渐成为泛娱乐社区
B站在设立之初，内容聚焦于ACG领域，在分区设置上只有动画、音乐、游戏、娱乐和新番。在积累部分核心用户后，内容上在深化原有优势ACG内容下，开始向影视、娱乐、生活等三次元内容发展，逐渐发展成为一个以ACG为核心的泛娱乐社区。2018年2月上线音乐正版专辑引入计划；3月成立国创（国产原创）专区，专注于国产原创动画的推广与生态维护。Q1视频观看量前五的分区中包含了生活、游戏、娱乐和科技这些泛娱乐内容，且上述分区每日视频投稿数量均超过999，内容的泛娱乐化也吸引了二次元之外的人群。新增用户较原有用户兴趣范围有所拓宽，平台内容以核心ACG内容为主，向新品类延伸。
2.2 PUGC是B站核心内容，PUGV播放量占整体89%；PGC内容投入上以番剧为主，18Q1引进新番及独播番剧数高于其他在线视频平台
B站不同于传统的在线视频网站，其UP主创作的视频（PUGV）播放量占平台整体视频播放量的89%，较上季度提升3.5pct。18Q1活跃UP主数量达88万，同比增长96%；视频投稿数达274.5万，同比增长154%。除了积极运营PUGC生态内容，B站也布局PGC内容完善平台内容组成。B站的PGC内容主要包含动漫、电视剧、电影和音频等。作为ACG起家的B站，动漫仍是其PGC布局的重点。B站在番剧数量储备及独播番剧超其他在线视频网站。根据官方公布，18Q1季度引进的新番中，B站总共购买了29部正版番剧，其中18部独播番剧；爱奇艺引进16部番剧，其中7部独播；优酷引进8部番剧，其中3部独家；腾讯主要布局国漫，18Q1引进日番仅2部，其中1部独播。
3、商业化进展顺利，营收结构多元化，B站围绕提升用户体验展开变现，未来增长可期
Q1营收8.68亿元（YoY+105%，QoQ+18%），其中手游收入6.88亿元（YoY+97%，QoQ+12%），占总收入79.3%（YoY-3.0pct，QoQ-4.8pct）；直播和增值服务收入95.76百万（YoY+151%，QoQ+79%），占总收入11.0%（YoY+2.0pct，QoQ+3.7pct）；广告收入70.44百万（YoY+144%，QoQ+77%），占总收入8.1%（YoY+1.3pct，QoQ+2.7pct）；其他业务收入13.30百万（YoY+65%，QoQ-42%），占收入比1.5%（YoY-0.4pct，QoQ-1.6pct）。其他业务收入主要来源于公司电商平台手办等商品的销售和周边、会员购、漫展票务业务。
Q1游戏业务占收入比同环比均有所下降，直播和增值服务及广告业务占比均有所提升，公司营收结构对单一业务的依赖有所下降，向多元化均衡发展。公司高层预计未来三到五年内公司营业结构中游戏收入、广告业务、直播和增值服务的占比将达到50%、30%和20%。
Q1手游收入同环比均有所增长，主要受《Fate/Grand Order》（FGO）和《Azur Lane》（碧蓝航线）拉动。Q1手游的月付费用户数为80万，同比增长79%。根据伽马数据测算，Bilibili是腾讯和网易两大巨头后移动游戏发行收入排名第三的游戏发行商，在TOP50移动游戏发行商中收入份额占2.3%。《FGO》第一季度收入创运营20个月以来新高，为17年手游综合收入榜第3，18Q1手游收入排名第9，流水超5亿。《FGO》国服比日服落后一年，《FGO》在日本市场表现强劲，2017年创收982亿日元，今年流水仍在继续冲高，中国市场《FGO》仍处于爆发前期，可以期待更长周期的商业价值。
目前公司的游戏收入分3种：1）自研游戏1款——《RWBY》，收入确认采用毛收入；2）独代游戏6款，收入确认采用毛收入。游戏收入中主要来源《FGO》和《Azur Lane》属于此类，分别贡献了17年游戏收入的72%和13%；3）联运游戏127款，收入确认采用净收入，占游戏收入的11%，增长势头良好。
2018 年下半年公司将推出更多新游戏，独家代理包括音乐游戏《BanG Dream》、女性向手游《A3!》、《无法触碰的掌心》和多款国内厂商制作的优秀作品；联运游戏将引入多款倍受瞩目的ACG 手游，包括《闪耀暖暖》、《明日方舟》和《电击文库：零境交错》等。这些新推出的游戏风格依旧偏向二次元和女性向，符合B站用户的喜好需求。
在游戏引入的选择上，B站会根据社区用户的特点来优化和运营游戏，跟进用户需求并精准把握用户喜好。由于用户属性和需求的不同，B站更偏向于二次元和女性向的游戏选择，当下PUBG类现象级游戏对B站冲击不大。通过从用户喜爱的PUGC内容中开发IP衍生游戏或引入新游，再用游戏运营吸引用户观看内容，公司形成了生态闭环，90%游戏玩家来自于社区用户，对外部流量依赖小。游戏是B站PUGV播放量排名第二大品类，也是直播开播数的第一大品类。
直播收入包括打赏虚拟物品和会员权益付费，增值服务包括会员订阅（大会员）、付费观看内容和虚拟物品销售等。Q1直播和增值服务收入同环比增长主要由付费用户强劲增长带动。公司在Q1对大会员进行了相应促销推广，大会员数新增200万。
广告收入增长主要是品牌类广告和效果类广告的驱动。B站避免贴片式等传统广告，以维持用户使用体验。17年12月新启动的效果类广告在Q1贡献了约20%的广告收入，公司活跃的社区带来的高品质流量是公司投放此类广告的主要优势。目前公司的效果类广告依然处于早期发展阶段，随着广告主数量增加和广告算法优化，广告业务增长潜力巨大。
无论是游戏、直播和增值服务还是广告业务，公司的变现方式是围绕对于社区用户体验的维护和提升而展开的。游戏上根据用户喜好来引入、优化和运营，直播是拓宽原有内容为用户提供更广泛的内容消费，广告上仍然坚持去贴片，为用户提供良好的观看体验。从长期来看，这些都能够帮助提升社区用户体验，吸引新的用户且增强用户粘性，公司的变现方式是可持续增长的。
4、其他财务指标
4.1 成本结构
Q1公司营业成本为6.55亿元（YoY+80%，QoQ+17%），其中收入分成为主要部分，Q1为3.35亿元（YoY+120%）占比51%。2017年全年收入分成成本9.26亿元人民币，带宽服务器成本4.69亿，内容和版权成本2.62亿，分别占总成本的48.3%、24.4%和13.6%。
18Q1总营运费用2.874亿元（YoY+107%,QoQ+21%），其中营销费用为78.9百万（YoY+93%，QoQ+22%），占收入比9.1%，主要是Bilibili App的渠道支出和公司手游的推广费用。管理费用102.6百万（YoY+140%，QoQ+19%），占收入比11.8%，主要是股权激励和专业服务费用的增加所致。研发费用为105.9百万（YoY+92%，QoQ+22%），占收入比12.2%，主要是研发人员增加所致。公司重视投入产出比，各项费用占总收入的比例保持稳定。
4.2 利润率及其他财务指标
18Q1毛利润213.1百万（YoY+249%，QoQ+21%），毛利率24.5%（YoY+10.1pct，QoQ+0.6pct），毛利率的同比提升主要来自于服务器和带宽成本占比降低。
18Q1公司营业亏损74.3百万，17Q1为亏损77.7百万；净亏损为57.8百万，较17Q1的67.4百万有所降低。归属于母公司净亏损120.1百万，净利率为-13.83%（YoY+14.57pct，QoQ+2.42pct）。Non-GAAP营业亏损为3.2百万，净利率-0.4%，17Q1亏损59.6百万，净利率-14%，亏损大幅减小。公司Q1产生经营现金流4.711亿元（YoY+129%），相对上年同期大幅增长。
2018年4月2日，B站完成了在纳斯达克的IPO交易，在扣除承销贴现和佣金以及公司应付的预估发行支出后，B站从IPO中获得了总额约为4.433亿美元。
4.3 单用户估值
根据2018年5月24日市值和即期的汇率换算，各大公司的单用户估值排序如下。Bilibili单用户估值为45美元。
5、盈利预测与估值
根据彭博一致预期，公司FY18-20收入为4,051.2/6,391.2/8,784.3百万元， 对应P/S为1.4/0.9/0.6，EV/Sales为5.1/3.3/2.4。公司围绕用户、Up主和内容构建PUGC闭环生态，用户及付费渗透稳步增长，Up主内容创作活跃度提升，平台依靠提供提升用户体验的服务变现，商业化进程稳步推进，多元变现结构均衡发展，未来营收规模可期。
6、风险提示
活跃用户增速放缓风险、付费用户渗透率下滑风险、稳定优质内容生产风险、视听节目改编风险、UP主活跃度下滑风险、互联网信息分布政策变更风险、内容监管风险、游戏版号获取风险、收入增长不及预期风险、业务成本增加风险、市场竞争风险、互联网行业估值调整风险、外交关系变化导致的内容审核风险、汇率风险等。
