摘要
审批制下（1990-2000年）新股定价非市场化，配售制度尝试多次改革。2000年以前，新股首发价格的制定与新股审批制配套，以政府指导为主、发行市盈率相对刚性。1990-1998年新股发行市盈率一般在12-15倍之间，期间也有通过上网竞价来实现新股市场化定价的尝试，但最终因市场尚未成熟而搁浅；1998年以后，新股发行定价开始突破15倍的市盈率上限。配售制度方面，1990-2000年期间新股配售经历了限量发售认购证、无限发售认购证并与储蓄存款挂钩、全额预缴并比例配售、上网定价等方式。1999年，证监会规定股本总额在4亿元以上的新股，可采用上网发行与法人配售相结合的方式发行，开启了新股向机构投资者配售的先河，也是“询价制”的前身。
核准制下（2000年以后至今）新股发行引入询价制并逐步完善。（1）2004年证监会正式将询价制度引入新股发行，询价制分为初步询价、累计投标询价两个阶段，前者确定发行价格区间，后者确定发行价格，获配股票将锁定3个月以上；（2）2009年证监会改进询价机制，在弱化锁定期的同时规定网下配售对象不能再参与网上申购，并完善了回拨机制和中止发行机制；（3）2010年中小企业板、创业板上市新股的累计询价环节取消，同时证监会通过摇号方式减少了中小企业发行新股过程中的获配机构家数，提高每家获配数量，对网下机构的新股申购行为形成约束，鼓励机构投资者审慎报价；（4）2013年证监会取消网下配售股份锁定期，并提出了过高报价的剔除方法：承销商应剔除申购总量中报价最高部分，且剔除比例不得低于总量的10%；（5）2014年，证监会令98号提出新股申购流通市值门槛，并规定网下投资者只能有一个报价，取消对于获配新股的网下机构的数量限制；（6）2015年，证监会规定公开发行股票数量在2000 万股（含）以下且无老股转让计划的，直接网上定价发行（这一规定在2018年被取消），同时取消新股申购预先缴款制度；定价方面，2015年以来新股定价以23倍市盈率为主要参考。
创新企业境内上市定价更为灵活，CDR发行可能引入战略配售。“独角兽”药明康德依旧参考23倍市盈率红线定价，最终发行价格21.60元/股，对应发行市盈率22.99倍，募集资金约22亿人民币，较首版招股书披露的约57亿人民币的募投项目所需资金规模缩水60%。与药明康德不同，工业富联发行未规定募集资金上限，最终定价13.77元/股，对应发行市盈率17.09倍，合计募集资金净额约270亿人民币；此外，为减少对二级市场冲击，工业富联启动战略配售并对网下机构投资者获配的70%股份设定12个月锁定期，最大回拨机制下，约有40%发行股票带有12个月以上锁定期。CDR发行也是创新企业上市的重要内容，2018年证监会将CDR纳入《证券发行与承销管理办法》适用范围，我们预计未来创新企业境内上市定价将更为灵活，市销率、市净率都有可能成为定价参考。同时，我们预计网下配售股份的锁定期限也将灵活化，后续CDR发行有可能引入战略配售和超额配售选择权。
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审批制下（1990-2000年）的新股定价与配售
2000年以前，我国新股发行遵循审批制，新股在发行的数量和规模上都有一定的额度控制，其发行审核直接由证监会审批通过，定价和配售接受政府指导，以非市场化的固定价格定价，配售制度也经历了诸多改革尝试。
1.1、 审批制下的新股定价：市盈率上限的规定与突破
2000年以前，新股首发价格的制定与新股审批制配套，以政府指导为主、发行市盈率相对刚性，期间也有通过上网竞价来实现新股市场化定价的尝试，但最终因市场尚未成熟而搁浅。
新股定价在1990-1998年期间主要遵循行政指导，以固定价格发售机制定价，承销商在确定发行价后组织新股申购，其定价以一个相对固定的市盈率为准，且规定市盈率不能超过15倍的上限，最终发行市盈率一般在12-15倍；每股收益方面，1996年以前，每股收益取每股税后利润的预测值，1996年以后则采取过去三年每股税后利润的算术平均值。
在1994-1995年期间，我国曾尝试通过上网竞价来实现新股的市场化定价，但因为市场不成熟而搁浅。新股上网竞价的做法为：利用交易所电脑交易网络系统上网发行，承销商预先确定发行底价，投资者以此为价格下限进行申报，按照时间优先、价格优先原则成交。但因当时市场尚未成熟，价格发现能力弱、透明度差，导致新股认购存在较强投机性，1995年2月以后，新股不再上网竞价，而改为确定价格之后上网发行。
新股发行市盈率限制在1998年以后不断放开，其发行定价开始突破15倍的市盈率上限。1998年底《证券法》颁布，新股定价方式出现创新，一方面，新股发行市盈率限制逐步放开，新股发行价不断走高，另一方面，规定由发行人与承销商共同协商确定发行价格，将发行人的利益因素加入到发行价的考量之中，对原有的行政干预定价有所突破。1999年7月，证监会发布《关于进一步完善股票发行方式的通知》，将机构投资者纳入定价范围之中，并提出战略投资者概念，成为“询价制”的雏形。
1.2、 审批制下的新股配售制度：认购证发售、全额预缴款、上网定价
1991-1993年，新股配售采取发售认购证方式。在1992年以前，认购证（预约单、抽签表）为限量发售，主要为定点或银行发售，之后凭证摇号抽签，这种方式存在透明性不足等问题，1992年以后认购证采取无限量发售，但仍存在发售时间长、认购量不确定、认购成本高等不足。
为了进一步优化认购证发售制度，证监会在1993年将无限量发售认购证与储蓄存款挂钩，《1993年股票发售与认购办法》规定，居民可按其银行定期储蓄存款余额进行一定比例的申请，之后按照申请表进行摇号抽签，中签后进入缴款手续流程，也可通过开办专项定期定额储蓄存单业务，按存单号码进行抽签。此举一方面减少了认购成本，另一方面也打开了新资金进入股市的通道。
在发售认购证基础上，我国新股配售制度在不断摸索中出现了多样化的尝试。1994年，全额预缴、比例配售的新股配售方式实施，投资者预缴其申购所需资金，承销商按照投资者缴纳资金在申购总量的比例进行新股配售。
1994-1995年，新股配售初步尝试上网竞价发行，但最终因市场不成熟而暂停。1995年以后，新股发行进行上网定价抽签，投资者到证券营业部按照事先确定的发行价以及自身资金填报申购数量，承销商按照新股发行量与有效申购量计算中签率并摇号抽签。
在配售制度的不断演进中，机构投资者的申购需求得到重视，1999年7月，证监会《关于进一步完善股票发行方式的通知》规定股本总额在4亿元以上的新股，可采用上网发行与法人配售相结合的方式发行，开启了新股向机构投资者配售的先河，也是“询价制”的前身。
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核准制下的（2000年以后至今）新股定价与配售：询价机制的引入和成熟
2000年以后新股发行采取核准制，其中，2004年以前新股发行使用通道制，即每家符合资格的券商将拥有特定数量的发股通道，券商按照通过1家再上报1家的程序发行新股，2004年至今，新股发行使用保荐制。
2001年5月，证监会公布《新股发行上网竞价方式指导意见》，在1994年之后再次尝试上网竞价发行，同年11月，新股定价开始使用网上累计投标定价，该制度下，发行人和承销商事先确定价格区间，投资者在该区间内竞价投标，承销商根据一定的超额认购倍数来确定最终发行价。
2.1、 询价机制正式引入
2004年，以证监会文件《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》为起点，监管部门正式退出新股定价核准，新股发行定价引入询价制度，并沿用至今。最初的询价制度主要包括以下五大要点：
（1）规定每股收益按照发行前一年经会计师事务所审核、扣除非经常性损益前后孰低的净利润预测数除以发行后总股本计算，可以披露市净率等其他指标；
（2）询价分为初步询价和累计投标询价两个阶段，前者确定发行价格区间，发行价格区间确定后，再进行累计投标询价确定发行价格；
（3）初步询价对象不少于20家，发行超过4亿股的，初步询价对象不少于50家，同时，公开发行数量小于4亿股的，参与累计投标询价的对象获配股票不超过本次发行总量的20%，公开发行数量大于4亿股的，配售占比上限提升至50%；
（4）累计投标询价情况应在配售完成后公告，包括所有询价对象在不同价位的有效申购数量、不同价位以上的累计有效申购数量及对应的超额认购倍数、申购总量与冻结资金总额，发行价格以上的有效申购获得配售的比例及超额认购倍数，获得配售的询价对象名单、获配数量和退款金额；
（5）累计询价时应全额缴付申购资金，获配股票应锁定3个月以上。
2.2、 询价制度逐步完善：网上、网下申购参与对象分开
2009年，证监会发布第13号公告文件《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》，对新股发行的询价机制进行了改进，关注股份配售机制的改革，逐步改变完全按资金量配售股份的机制，增加可供交易股份数量（即弱化锁定期），重视网上发行、股份分配适当向中小投资者倾斜，并完善回拨机制与中止发行机制。
（1）初步询价、累计询价两段式报价应具备逻辑一致性，杜绝高报不买和低报高买，同时要求承销商确定单笔申购的最低申购量，并要求发行人披露超募资金的用途；
（2）网上、网下申购参与对象分开，规定参与网下配售的对象不能再参与网上申购；
（3）对网上申购对象设定申购上限，原则上不超过本次网上发行数量的千分之一。
2.3、 中小企业板、创业板上市新股取消累计询价环节
2010年，证监会发布《关于深化新股发行体制改革的指导意见》与《关于修改《证券发行与承销管理办法》的决定》，再次深化新股发行改革。
（1）前者在扩大网下询价范围的同时对中小企业发行新股的配售提出约束，意见指出“在中小型公司新股发行中，发行人及其主承销商应当根据发行规模和市场情况，合理设定每笔网下配售的配售量，以促进询价对象认真定价。根据每笔配售量确定可获配机构的数量，再对发行价格以上的入围报价进行配售，如果入围机构较多应进行随机摇号，根据摇号结果进行配售”，即在中小型新股的网下配售中，减少获配机构家数、提高每家获配数量，从而对网下机构的申购形成约束，鼓励机构投资者审慎报价；
（2）后者则取消了中小企业板、创业板上市新股的累计投标询价环节。
当时的机构投资者在询价时允许最多上报3个不同价格，也存在个股只能上报一个价格（由承销商决定，在初步询价公告中披露，如开尔新材），多个报价分别对应不同申购数量，但3档价格申购量总额不能超过申购上限。对于获配资格与数量的确定：假设某一配售对象填写了3档申购价格，分别为P1、P2、P3（P1>P2>P3），对应的申购数量分别为Q1、Q2、Q3，最终确定的发行价格为P，则若P> P1，该配售对象不能参与网下发行；若P1≥P> P2，则该配售对象可以参与网下申购的数量为Q1；若P2≥P>P3，则该配售对象可以参与网下申购的数量为Q1+Q2；若P3≥P，则该配售对象可以参与网下申购的数量为Q1+ Q2+ Q3。
2.4、 网下配售股份锁定期取消，限制获配机构数量
2013年，证监会先后发布《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》、《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，前者取消了网下配售股份3个月的锁定期，后者继续专注于新股定价市场化，提出：
（1）对过高报价进行剔除：承销商应剔除申购总量中报价最高部分，且剔除比例不得低于总量的10%。
（2）限制获配机构数量：公开发行股票数量在4亿股以下的，提供有效报价的投资者应不少于10家，但不得多于20家；公开发行股票数量在4亿股以上的，提供有效报价的投资者应不少于20家，但不得多于40家；网下发行股票筹资总额超过200亿的，提供有效报价的投资者可适当增加，但不得多于60家；有效报价人数不足的，应当中止发行。
（3）网下配售股份至少有40%优先向A类投资者（公募基金、社保基金）配售。
（4）回拨机制触发标准从网上、网下中签率比值更改为网上投资者有效申购倍数。
2.5、 询价机制成熟：提出新股申购流通市值门槛且网下投资者只能有一个报价
提出新股申购流通市值门槛
2014年3月，证监会令第98号《关于修改《证券发行与承销管理办法》的决定》发布，询价机制基本成熟，主要包括三大要点：
（1）提出新股申购流通市值门槛：网下投资者参与报价时，应当持有一定金额的非限售股份，发行人和主承销商可以根据自律规则，设置网下投资者的具体条件，并在发行公告中预先披露；
（2）规定网下投资者只能有一个报价：网下投资者报价应当包含每股价格和该价格对应的拟申购股数，且只能有一个报价。非个人投资者应当以机构为单位进行报价。首次公开发行股票价格（或发行价格区间）确定后，提供有效报价的投资者方可参与申购；
（3）取消获配股份的网下机构投资者数量限制：公开发行股票数量在4亿股（含）以下的，有效报价投资者的数量不少于10家；公开发行股票数量在4亿股以上的，有效报价投资者的数量不少于20家。剔除最高报价部分后有效报价投资者数量不足的，应当中止发行。
规定发行股数在2000万股以下的企业直接网上定价发行
2015年底，证监会在重启新股发行的同时继续优化新股发行制度，以发行股数为标准对新股发行方式进行了规定，2015年《关于修改《证券发行与承销管理办法》的决定》提出，公开发行股票数量在2000 万股（含）以下且无老股转让计划的，应当通过直接定价的方式确定发行价格，不进行网下配售，简化程序、减少成本（这一规定在2018年被取消）。
此外，本次修订提出，取消新股申购预先缴款制度，新股申购无需缴纳申购资金。
2015年以来新股定价以23倍市盈率为主要参考
新股定价方面，2015年10月，证监会发布《关于加强新股发行监管的措施》，对发行市盈率高于行业市盈率（中证指数有限公司发布的最近一个月静态平均市盈率）导致的潜在风险提出监管意见，要求发行公司连续三周发布投资风险特别公告，提醒投资者审慎对待发行定价合理性。对2018年顺利首发上市的新股，有4只股票发行市盈率超过行业市盈率，分别为伯特利、成都银行、西菱动力和科华控股。
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创新企业境内上市定价更为灵活，CDR发行或引入战略配售
2018年，创新企业境内上市热潮掀起，一方面，“独角兽”IPO审核提速，“独角兽”代表工业富联（富士康股份）从预披露到过会仅用时27天，药明康德从过会到获得IPO批文仅用时17天；另一方面，CDR（存托凭证）制度落地加速，证监会将CDR《证券发行与承销管理办法》范围，中证登发布《存托凭证登记结算业务细则》（意见稿），首批符合以CDR形式回归条件的红筹企业名单包括了阿里巴巴、腾讯、京东、网易、百度等。
无论是IPO审核提速还是CDR制度的落地，都是鼓励创新企业境内上市的方法，以“独角兽”为代表的创新企业体量较大，如工业富联首版募投项目所需资金达到约270亿人民币，远大于2018年以来约10亿人民币的新股首发募集资金；CDR方面，以阿里巴巴为例，目前阿里巴巴总市值达到3万亿人民币，若按5%比例回归，其资金规模将达到约1500亿人民币，约占2017年全年IPO募资规模（约2100亿人民币）的70%，此外，部分创新企业存在未盈利问题，以市盈率定价的方式可能不再适用。创新企业庞大的体量、可能存在未盈利等问题，都对创新企业境内上市的定价和配售制度提出了改革的需求。
3.1、 “独角兽”药明康德定价依旧参考23倍市盈率红线，实际募集资金规模明显缩水
药明康德（603259.SH）于4月13日获得IPO批文，成为2018年第一家上市的“独角兽”企业，最终发行定价21.60元/股，对应发行PE为22.99倍，最终募集资金约22亿人民币，较首版招股说明书披露的约57亿人民币的募投项目所需资金规模缩水60%。
宁德时代（300750.SZ）于5月18日获得IPO批文，其招股意向书披露此次发行募投项目所需资金减少至53亿人民币，较首版招股说明书披露的131亿人民币的资金规模缩水60%，按照53亿人民币的募集资金计算，宁德时代此次首发定价25.14元/股，对应发行PE为22.99倍。
目前，“独角兽”企业共有3家确定上市，分别为药明康德、工业富联、宁德时代，其中药明康德、宁德时代定价依旧参考23倍市盈率红线，使得其最终募集资金规模较首版招股说明书披露的募投项目所需资金规模明显缩水。
3.2、 工业富联启动战略配售并锁定70%网下配售股份
与药明康德不同，工业富联（601138.SH）此次发行未规定募集资金规模上限，其招股意向书并未减少其募投项目所需资金，按照其募投项目所需资金计算，加上包括印花税在内的发行费用，工业富联定价应在14.05元/股，对应PE为17.44倍，同时工业富联在招股意向书披露，其首发超募资金将用作运营资金。最终工业富联首发定价13.77元/股，对应发行PE17.09倍，募集资金净额在270亿人民币左右，约占2017年IPO募资规模（2100亿人民币）的13%，首发上市日工业富联市值将达到约2700亿人民币。
为减少对二级市场的冲击，此次工业富联启动战略配售，将30%的发行股份（约5.9亿股）配售给战略投资者，战略配售股份的50%有12个月锁定期，剩余50%股份有18个月锁定期，同时，网下投资机构获配股份的70%也将有12个月的锁定期，若按最大回拨机制计算，即网上超额申购倍数超过150倍，则最终发行的流通股份中有40%带有12个月以上的锁定期。
3.3、 CDR发行过程或引入战略配售
2018年5月11日，证监会发布关于修改《证券发行与承销管理办法》的起草说明，以下简称《办法》，此次修订将CDR纳入该管理办法的适用范围，继《存托凭证发行与交易管理办法》（征求意见稿）之后进一步定义CDR与股票性质类似，结合工业富联的首发流程，CDR的发行制度已初具形貌。
未盈利企业应披露市销率等指标
此次修订指出，鉴于未盈利企业不适用市盈率的估值指标，未盈利企业应披露市销率、市净率等反映发行人所在行业特点的估值指标。
目前A股首发上市定价主要以23倍市盈率红线为标准，此次《办法》修订明确未盈利企业应当披露市销率、市净率等估值指标，一方面使得创新企业的估值方法更为合理，另一方面也为创新企业境内上市的定价规则提供了新思路，未盈利的创新企业（如京东）在境内上市，无论是IPO或以CDR形式回归，其定价规则或发生改变。
设定灵活网下锁定期且相应股份不参与网上回拨
此次《办法》修订将网下配售股份的锁定期设定灵活化，不限制12个月的锁定期下限。修订说明指出，这将有利于形成更为合理的网上网下股权分配结构，有利于稳定市场、平抑炒作，同时也对网下投资者形成更强的报价约束，发挥机构投资者专业的定价能力。
我们认为，未来IPO或CDR的发行过程中，对参与网下配售股份设定锁定期的可能性将提高，且锁定期时长设定可能更为灵活多样，这有效限制了网下配售股份向网上的回拨，网下投资者获配规模增大，网上网下配售比例将更为合理，此外，大体量个股首先设定锁定期、限制网上回拨的可能性更高。
允许CDR引入战略配售
除去首次公开发行股票数量在4亿股以上的大体量个股，此次修订允许CDR引入战略配售和超额配售选择权。修订说明指出，该举措能够减少存托凭证（CDR）发行对二级市场的冲击，我们认为，允许CDR进行战略配售与采取超额配售选择权对维稳二级市场具有重要意义，利于A股市场平稳地接纳以CDR回归的红筹企业（阿里巴巴、京东等），是为创新企业境内上市做出的适应性改变。
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