港股2018沽空第一枪，竟然瞄准了旅行箱制造商新秀丽。做空者认为“新秀丽是一个伪装成高级奢侈品牌的中级品牌，并且在利用发债收购掩饰业绩增长放缓。”受此影响，新秀丽一日市值蒸发近50亿，这到底是“飞来横祸”还是“底气不足”？
5月24日早间，香港股市的沽空基金Blue Orca发布做空报告，称港股上市公司新秀丽的每股价值为17.59港元。当天上午10时30分以后，新秀丽股价开始下跌，不到一个小时，跌至29.9港元/股。而截至当天收盘，新秀丽股价报30.7港元/股，较前一日跌幅9.84%，每股下跌3.35港元。今早港股开盘后，新秀丽又大跌超10%，最低跌至26.8港元，较23日收盘价34.05港元，短短两天跌幅达21.3%，市值蒸发近百亿港元。
在一周前，名动香港股市的做空机构Glaucus（格劳克斯）有位研究总监SorenAandahl自立门户，成立了新沽空基金Blue Orca Capital，新秀丽是Blue Orca的首秀。而对于这次出场的首秀，研究总监SorenAandahl曾发出过预告：“已经锁定一只港股，5月底发枪，市值规模超过此前狙击过的所有港股。”
格劳克斯此前狙击的港股中最大的规模超过700亿，所以猜测的“猎物”市值都在700亿以上。而且按照之前的调性，多半是中资股，结果沽空机构却出其不意地调转枪口，指向了一家在香港上市的国外企业，恐怕连新秀丽自己也没有预料到。其实，在这个过程中，我们都忽略了这次的狙击手是Blue Orca，而不是格劳克斯。
通过并购游戏虚增利润？新秀丽（1910.HK）成立于1910年，目前是全球最大的行李箱公司，旗下主要以新秀丽、American Tourister、Hartmann、High Sierra、Gregory、Speck及Lipault品牌以及其他自有及获授权的品牌为主要产品，2011年在香港上市。上市七年来，新秀丽的市值涨幅近150%，平均每年涨21.4%。新秀丽当年靠着猩猩的广告名声鹊起，随后在亚洲请了陈道明、金秀贤、宋仲基、杨颖等时下比较热的流量明星代言。在国内的知名度居高不下，可谓稳坐拉杆箱行业的头把交椅。但有消费者认为，相比爱可乐、ABS公文包等牌子，新秀丽的性价比并不是很高。
令人不解的是，从数据来看，新秀丽的业绩也算可圈可点，营收和利润逐年增长。年报显示，2013年-2017年，新秀丽的营业收入分别为20.38亿美元、23.51亿美元、24.32亿美元、28.1亿美元、34.91亿美元，净利润分别为1.76亿美元、1.86亿美元、1.98亿美元、2.56亿美元、3.34亿美元。如此看，新秀丽的盈利能力比较稳定，且保持着稳定上升的趋势。为什么Blue Orca却选择了“业绩稳定增长”的新秀丽？
Blue Orca质疑新秀丽通过债务推动的收购，掩盖了增长放缓的趋势，并通过高度可疑的收购价格会计，对收益进行了调整，并提高了利润率。
认为其关于新秀丽财务造假的疑点有三，18亿美元收购TUMI时虚增应付账款，收购TUMI亚洲分销商时低报存货，存货大幅减值。
上市之前，新秀丽就早已将American Tourister(美旅)收至麾下。上市之后，新秀丽更是一路“买买买”停不下来，着手进军全球市场。新秀丽自2012年开始向其他旅行和非旅行箱包品牌扩张，2016年新秀丽以18亿美元收购了Tumi公司。而在被收购前一个月，TUMI的最新财报显示应付账款只有3897万，但在新秀丽收购TUMI时，提供的报表却显示TUMI的应付账款有1.39 亿元。
Blue Orca认为，新秀丽的管理层在造假，通过虚增应付账款，把一部分费用从利润报表上面挪出，从而达到虚增利润的效果。上周，新秀丽公布了一季报，利润同比增长18.6%。新秀丽还表示，3月底毛利率从去年同期的55.3%上升至56.5%，原因是直销对消费者渠道的净销售额比例提高以及Tumi品牌商品销量增加。而对于新秀丽公司的毛利率不断上升，Blue Orca认为这是公司通过会计手法玩出来的，不可持续。
除此之外，沽空报告指出该公司存在治理问题，即其南亚联营企业的实际控制人是公司CEO及其家人。新秀丽CEO Ramesh Tainwala的履历称自己拥有商业博士学位，但实际上没有。只是在1992年-1993年期间参与了学院的一个项目而已。有意思的是，Blue Orca称这种造假足以将Tainwala从CEO位置上拉下来。
隐藏亏损的存货 CEO学历造假Blue Orca指出，在不诚实的管理层领导下，公司的内部管控与关联交易有很多问题。新秀丽南亚合营公司（South Asian JV），该公司由新秀丽与Tainwala家族合营，股权分配是60%和40%。新秀丽的审计师是四大之一毕马威，这家新秀丽南亚公司原本由当地毕马威一个分支机构审计，但不到一年，毕马威辞去这一职位，换上了一个印度本土的会计事务所，又不到一年，换成了一家更小的，取而代之的是星火公司（SPARK&CO），这是一家坐落在印度普钠的一个只有5个人的小公司。但是一年后，星火公司也辞职了，这也意味着新秀丽南亚成功做到了3年换3个审计师。
而由Tainwala控制的关联公司Bagzone在印度经营85家新秀丽专卖店以及46家多品牌店。问题是，新秀丽销售给Bagzone的金额在逐年减少，但营收账款却在不断上升。Bagzone存货超过60%来自新秀丽，而财务状况在不断恶化，常年亏损。Blue Orca认为Bagzone存在的目的是隐藏新秀丽卖不动的存货。
最后再说说估值，Blue Orca认为新秀丽相对高级品牌，其只属于中档路线，其现价估值Burberry等奢侈品的高溢价不甚合理，沽空报告给出的新秀丽估值是通过与其他几个中等规模的品牌进行对比得出的，若参考其他中档品牌价值的企业价值对EBITDA倍数，新秀丽的每股估值仅17.59港元，若以昨日收市价计，股价应跌近50%。
与Michael Kors(迈克尔·科尔斯)、Tapestry(TPR)和PVH.N等中等规模的品牌相比，新秀丽是一个伪装成高档奢侈品公司的中等品牌。而Blue Orca用了四种估值方法，把利润虚增的部分减掉，估值上考虑管理层的不老实，在同行平均水平再打折15%，得到新秀丽的合理股价是17.59港元/股，相当于昨天收盘价要腰斩。
而对于Blue Orca的做空，新秀丽否认指控。昨晚11点，新秀丽发布公告称，做空机构的报告实为片面之词并且具有误导性，因此，该报告中所作结论并不正确。其强调，沽空机构利益一般而言与股东的利益可能并不一致，而且该报告可能旨在蓄意打击对公司及其管理层的信心并损害公司的声誉。但其回应的力度显得有点弱，今早港股开盘后，新秀丽又大跌超10%，最低跌至26.8港元，较23日收盘价34.05港元，短短两天跌幅达21.3%，市值蒸发近百亿港元。
而Soren Aandahl是沽空机构中的传奇人物，他与拍档Matthew Wiechert创立的Glaucus公司曾对近30家环球企业出手，据Soren Aandahl的说法，其中只有4家股价回升至被沽空前水平，7家已被除牌或价值归零，媒体戏称其“致死率”高达87%，战绩可谓十分彪悍。
