作者：重阳投资
在全球经济复苏分化的情况下，油价回落有利于全球经济夯实基础后“再出发”；短期内如果进一步上升，对新兴市场乃至发达经济体带来负面冲击将大于通胀效应。
Q：近期国际油价持续上涨，请问重阳投资如何解读原油价格走势及其对资本市场的潜在影响？
A：近期国际油价持续上涨，布伦特原油期货近月合约价格一度升破80美元/桶，创下2014年12月以来最高水平。近期油价上涨既有全球经济复苏的基本面推动，也有美国退出伊核协议后地缘政治溢价的推动。基准情景下，我们认为原油价格在中长期仍有上升空间，但短期有所透支。在全球经济复苏分化的情况下，油价回落有利于全球经济夯实基础后“再出发”；短期内如果进一步上升，对新兴市场乃至发达经济体带来负面冲击将大于通胀效应。
基本面上，需求推动原油及成品油库存持续去化。今年以来，尽管美国页岩油持续增产，但OPEC减产履约率也不断上升，两项抵消后全球原油供给基本稳定。但是，随着全球经济复苏的进一步成熟，对成品油及化工产品的需求持续增长，其结果是全球原油及成品油库存不断下降。国际能源署（IEA）数据显示，3月末OECD国家石油商业库存已经低于了过去5年的平均水平。库存的持续下降使得国际市场原油现货处于紧平衡，去年四季度以来布伦特和美国WTI原油一直处于Backwardation（现货及近月期货价格高于远月期货）结构中。
地缘政治风险进一步推高了油价，但也使油价与基本面有所背离。5月初，美国宣布单方面退出伊核协议。尽管欧美和中国、俄罗斯等表示将继续履行伊核协议内容，但由于美国能否豁免与伊朗进行商业往来的金融机构和企业仍有巨大的不确定性，市场开始对2019年起伊朗原油产量下滑进行定价。但5月以来的油价上涨与前期的油价上涨在结构上有很大区别。地缘政治风险溢价主要作用于远期合约（2019年到期的合约），近月合约价格尽管也有所上涨，但更多属于被动上涨。这表现为，布伦特原油期货近月与远月（1M-6M）价差由前期最高的3.0美元缩小至1.4美元，1M-2M价差甚至自去年9月以来首次转负，这都表明现货的跟涨越发吃力。如果说去年9月至今年4月的油价上涨是基本面推动的，是健康的上涨，那么5月以来的行情主要是预期推动的，蕴含着一定风险。
随着油价的上涨，OPEC及其盟友缩小减产规模的呼声也越来越高。一方面，沙特等OPEC成员在G7的压力下需要通过增产来弥补伊朗减产规模，平抑油价；另一方面，俄罗斯身处美国制裁之中，也迫切希望增加原油收入。同时，高油价对需求也开始产生抑制，近期美国原油库存去化速度不及预期。在此背景下，本周以来布伦特近月期货价格并未站稳80美元。
今年全球经济与过去两年最大的区别是从全球同步复苏转为了分化复苏，美国经济仍然十分强劲，但欧元区、中国和其他新兴市场的复苏力度有所减弱。因此，油价的进一步上涨将会强化美联储的加息逻辑，在短期内形成油价与美元汇率、美债利率齐升的情况，从燃料成本、融资成本、跨境资本流动等三个方面冲击全球经济。近期阿根廷、巴西、土耳其乃至印度等经常项目逆差较大的经济体已经受到较大冲击，汇率已经逼近甚至超过了2016年初的最低水平。中国尽管经济基本面稳健，但也受到了一定的影响，表现为利率下行空间受限、油价推动一季度经常项目出现逆差等。因此，我们认为短期内油价进一步冲高将具有较强的自我弱化（self-defeating）效应，基准情景下布伦特油价回落至60-65美元附近。在2019年欧元区和新兴市场经济体完成调整后，再与原油中长期缺乏投资等因素共振，油价有望再创新高。
