今年来，美国景气领先指标和市场最新变化，均与经济滞胀阶段表现趋于一致
2018年来，美国景气领先指标和资本市场最新变化，均与经济周期滞胀阶段的表现趋于一致。经济层面，GDP领先指标制造业PMI见顶回落，通胀领先指标PMI物价指数持续上升。市场层面，美股中周期性行业指数与非周期性行业指数比值趋于下滑，美债期限利差（10Y-2Y）已降至100bp以下、且加速收窄。
美国在经济见顶后易产生滞胀宏观环境。美国经济周期中，由于通胀一般滞后变化，因此美国在经济见顶后、衰退发生前易产生滞胀环境。比如，第一次石油危机爆发前，美国GDP同比大跌至-2.3%，CPI同比大幅攀升至12.3%；2008年金融危机爆发前，GDP同比大幅下滑至-2.8%，CPI同比最高上升至5.6%。
美国加杠杆天花板已现，企业杠杆创新高、居民杠杆难抬升，景气或已达顶点
美国企业杠杆率和资产负债率均已近历史高点，杠杆加无可加。2008年后，为缓解居民去杠杆冲击，美国企业大幅加杠杆。目前，美国企业杠杆率高达73%、创历史新高。同时，企业资产负债率也已近历史峰值，多数行业资产负债率超过金融危机前高点。以史为鉴，2000年美国经济曾因企业过度举债而陷入衰退。
受高房价和家庭财务状况恶化等制约，美国居民加杠杆能力有限。2012年以来，受房价大涨影响，美国房价收入比快速攀升；高房价极大打压了美国居民购房需求，新屋销售持续低企。同时，中小银行信用卡坏账率，以及汽车和助学贷款逾期率的大幅上升，均显示出美国部分家庭财务状况恶化，加杠杆能力有限。
美国企业端景气表现领先居民端，随着企业景气趋于下滑，美国经济或近见顶
美国企业端景气表现领先居民端，企业盈利见顶时点领先经济见顶。历史经验显示，美国企业盈利增速不仅领先私人投资增速变化，还领先居民收入增速和私人消费增速变化；历轮美国经济周期中，企业盈利见顶时点均领先经济见顶。
美国企业端景气趋于下滑，经济或近见顶。数据显示，美国制造业PMI新订单、劳动力成本和企业融资成本等均能有效预测企业利润走势。随着制造业PMI新订单见顶回落、劳动力成本增速因就业环境显著趋紧而趋于抬升，以及美联储持续加息抬升企业融资成本，美国企业利润增速趋于下滑，美国经济或近见顶。
美国居民端景气仍处高位，滞胀格局再现。就业环境趋紧和企业盈利回落背景下，受美国居民收入增速“阶段性”抬升带动，美国私人消费仍处于景气高位。由于消费是通胀领先指标，高景气的消费或带动通胀上升，滞胀格局随之再现。
“经济永远都在成长、衰退和危机之间循环往复，让我们常常从乐观的高峰跌落失望深渊，又在某种契机下东山再起”。美国也逃不开经济周期的历史规律，2018年以来，诸多领先信号指向，美国经济已进入周期的尾端、滞胀阶段。
美国经济景气领先指标见顶回落，滞涨魅影再现
美国景气领先指标回落、通胀上行，滞胀格局逐步显现
2018年以来，美国制造业PMI指数见顶回落、物价指数持续抬升，滞胀魅影再现。历史经验显示，美国制造业PMI领先GDP增速变化2~3个季度左右；同时，制造业PMI超过60%后一般趋于下行，GDP增速随后回落。2018年2月，美国制造业PMI指数达到60.8%、创近14年新高，随后大幅下滑。与制造业PMI指数走势不同，2017年12月以来，制造业PMI物价指数持续抬升，并在2018年4月升至79.3%、创近7年新高。美国制造业PMI指数和PMI物价指数的最新变化显示，美国经济滞胀魅影再现。
美国经济周期中，由于通胀一般滞后GDP变化，因此美国在经济见顶后易产生滞胀宏观环境。回溯美国历轮经济周期，由于通胀一般滞后变化，因此在经济见顶后、衰退发生前，美国易产生滞胀宏观环境。比如，第一次石油危机爆发前（1972年至1975年），美国GDP同比由高点逐步下滑至-2.3%，CPI同比由2.7%大幅攀升至12.3%；2008年金融危机爆发前，美国GDP同比由高点降至-2.8%，CPI同比则最高升至5.6%。
美国资本市场最新变化，与周期滞胀阶段表现趋于一致
美国资本市场的最新变化，与每轮美国经济周期滞胀阶段的表现趋于一致。美股中，周期性行业与非周期性行业指数的比值，可作为跟踪经济周期的工具之一。比如，在经济滞胀阶段，周期性行业与非周期性行业指数的比值一般趋于下滑。2018年以来，美股周期性行业的银行指数大幅回落，非周期性行业的必需品零售指数震荡上涨，与周期滞胀阶段表现趋于一致。除了美股外，美国国债期限利差（10Y-2Y）变化，也能反映经济周期不同阶段。比如，美债期限利差降至100bp下时，一般对应经济滞胀阶段；利差倒挂时，对应经济衰退阶段。目前，美债期限利差已降至48bp，较去年同期降幅超50%。
美国中小银行信用卡坏账率大幅飙升，也显示出美国经济周期或已行至尾端。美国失业率和信用卡坏账率的散点图类似“微笑曲线”走势。在美国经济加速增长时期，信用卡坏账率大幅下降，随着经济见顶回落，信用卡坏账率将逐步上升。目前，美国失业率已降至3.9%，接近1980年以来最低水平、基本降无可降。同时，美国信用卡坏账率“抬头”迹象越发明显。比如，美国中小银行信用卡坏账率已超过7%，接近金融危机时期峰值；银行系统总信用卡坏账率也达到3.6%，较本轮周期低点高出20%。中小银行飙升的信用卡坏账率说明，美国经济周期或已行至尾端。
伴随美国领先指标回落，全球主要经济体景气大幅下滑
伴随美国制造业PMI回落，全球主要消费型和生产型经济体景气加速下滑。具体来看，消费型经济体中，欧元区和英国制造业PMI分别于2017年12月和11月“见顶”，随后持续、加速下行。比如，欧元区2018年5月制造业PMI已降至55.5%，较2017年12月高点下滑5.1个百分点。生产型经济体中，韩国和中国台湾制造业PMI分别自2017年11月和12月起见顶回落，日本制造业PMI也于2018年初结束去年以来的上升态势。
主要消费型和生产型经济体景气回落，或与出口增速大幅下滑有关。欧元区和英国虽然是传统的消费型经济体，但近年来由于内需增长乏力，出口逐渐成为它们经济增长的核心动力之一。比如，2017年欧元区和英国经济改善均缘于出口增速大幅抬升。欧元区和英国2018年以来的景气加速下滑，或与出口增速大跌有关。数据显示，2017年4季度以来，欧元区和英国出口增速均明显回落。主要生产型经济体的景气下滑，也与出口表现疲软密切相关。2018年以来，韩国、日本和中国台湾出口增速均大幅下滑。
美国经济加杠杆天花板已现，景气或达繁荣顶点
从杠杆率的角度来看，伴随美国企业部门杠杆率创历史新高，以及居民部门受高房价和购买力制约加杠杆能力有限，美国经济加杠杆的天花板已现。
2008年以来，美国企业部门大幅加杠杆，支撑经济复苏
2008年金融危机后，美国居民部门持续去杠杆，企业部门大幅加杠杆。2008年金融危机后，美国居民部门持续去杠杆。比如，2008年至2017年，居民部门杠杆率由高位的98%逐步下降至79%。为了缓解居民部门去杠杆带来的负面冲击，美国政府部门和企业部门先后加杠杆。其中，2008年至2012年，美国政府部门杠杆率由63%左右升至103%左右；2012年后，美国企业部门成为加杠杆主力，杠杆率由67%大幅攀升至73%。
美国企业等非居民部门主动加杠杆行为，也是全球经济2008年后持续复苏的核心动能之一。2008年金融危机后，美国和中国均主动开启加杠杆进程。其中，2008年至2016年，美国非居民部门杠杆率和中国杠杆率升幅分别达到39%和112%；同期，美国和中国年均新增债务分别达到1.45万亿美元和2.76万亿美元。受美国企业等非居民部门和中国加杠杆支撑，全球经济持续复苏。
美国企业部门杠杆率和负债率已近新高，杠杆加无可加
大幅加杠杆后，美国企业部门的杠杆率和资产负债率均已升至历史高点，进一步加杠杆空间有限。伴随美国企业大幅加杠杆，企业部门杠杆率快速上升，并在2017年创历史新高。与杠杆率走势类似，美国企业资产负债率也已升至历史峰值附近。行业层面，除了工业和原材料行业，美国其他行业的资产负债率均已超过金融危机时期的最高值；同时，制造业2级子行业中，大部分行业资产负债率超过金融危机时期高点，计算机、医药、半导体和通信设备等行业资产负债率更是接近历史新高。
以史为鉴，美国经济曾因企业部门过度举债而陷入衰退。2008年以来，美国企业负债中债券占比大幅提升，资产中金融资产占比跃至第一。上述结构变化或显示出，本轮美国企业加杠杆主要方式是“发债—回购股票、抬升股价—发债”。以史为鉴，企业部门过度举债曾导致美国经济陷入衰退。具体来看，上世纪90年代，美国兴起互联网浪潮，高科技企业估值大幅飙升，企业通过“股价涨—发股、投资—股价涨”方式大幅加杠杆。1999年后，随着美国经济进入滞胀环境，高科技行业盈利能力下降和美联储持续加息打压估值等共同导致美股下跌，企业加杠杆路径因此“崩塌”，拖累经济陷入衰退。
美国居民部门受高房价和购买力制约，加杠杆空间有限
虽然美国居民部门杠杆率有所下降，但高企的房价使居民部门加杠杆能力不足。购置房地产，一直是美国居民部门加杠杆的主要方式。比如，美国居民负债中，居民住房按揭贷款的占比长期高居第一。2008年以来，虽然美国居民部门杠杆率逐步下滑，但大幅上涨的房价使居民部门加杠杆能力十分有限。具体而言，受房价大涨带动，美国房价收入比自2012年起快速上升，目前仅略低于金融危机前高点；高房价压制下，虽然美国当前的住房自有率接近历史低位，但美国新屋销售规模远低于金融危机前，甚至不及2000年的销售水平。
汽车贷款和助学贷款逾期率的大幅上升，也显示出美国部分家庭财务状况并不健康，加杠杆难度较大。2008年以来，美国居民负债中消费贷（包括助学贷款、汽车贷款和信用卡贷款等）规模和占比持续上升。与中小银行信用卡贷款坏账率大幅上升类似，美国助学贷款和汽车贷款的逾期率也明显抬升。美联储公布最新数据显示，美国逾期超过90天的助学贷款比例持续处于历史高位，逾期的汽车贷款比例也接近金融危机时期高点。“恶化”的消费贷质量说明美国部分家庭财务状况并不健康，而美联储加息将进一步加大家庭还款压力、抬升加杠杆难度。
美国企业端表现领先居民端，企业景气已趋回落
历史经验显示，美国企业盈利见顶时点领先经济见顶。受企业劳动力成本和企业融资成本上升拖累，美国企业盈利增速趋于见顶回落。
伴随企业盈利增速见顶回落，美国企业端景气开始下滑
伴随美国制造业PMI新订单指数见顶回落、加速下行，企业盈利增速或趋下滑。回溯历史，美国制造业PMI新订单指数领先或同步于企业盈利增速变化；同时，制造业PMI新订单指数超过65%后一般趋于见顶回落，企业盈利增速随之下滑。本轮周期中，美国制造业PMI新订单指数于2017年12月升至67.4%、创近14年来新高，随后见顶回落、加速下行。伴随制造业PMI新订单指数下行，美国企业盈利增速或趋回落。
伴随美国失业率“降无可降”、劳动力成本增速趋升，企业盈利增速或趋下滑。历史经验显示，美国经济周期中，伴随失业率低位企稳、降无可降，企业的劳动力成本增速均大幅抬升；同时，受企业劳动力成本加速增长拖累，美国企业盈利增速均趋下滑。目前，美国失业率（U3）已降至3.9%，接近1970年以来的最低水平。失业率降无可降背景下，伴随企业劳动力成本增速抬升，美国企业盈利增速或趋下滑。
美联储持续加息背景下，企业融资成本的上升，也将拖累企业盈利增速进一步下滑。历轮美联储加息周期中，受美联储持续加息带动，美国企业融资成本均逐步抬升，并最终拖累企业盈利增速回落。2018年以来，伴随通胀上升、通胀压力持续累积，美联储将继续加息。在企业劳动力成本增速趋升的背景下，企业融资成本的上升，或将拖累企业盈利增速进一步下滑。
伴随就业市场环境显著趋紧，美国居民端景气仍处高位
2018年以来，美国就业市场显著趋紧。除了U3失业率降至3.9%以外，美国U6、U5、U4也分别降至7.8%、4.7%、4.2%，均已低于2008年金融危机前最低点。就业结构方面，U6-U5（因经济原因从事兼职工作的人）、U5-U4（其他边缘工人）和U4-U3（对找工作失望的人）均大幅下滑，显示出原来不在就业市场中的劳动力加速回归。由于U6-U5、U5-U4和U4-U3均已接近、甚至低于2008年金融危机前的最低点，美国就业市场的有效劳动力供给或将面临短缺。
就业环境显著趋紧下，美国私人消费有望处于景气高位，通胀随之趋升。数据显示，从事兼职工作劳动力比例（U6-U5）领先美国居民收入增速变化。2018年以来，U6-U5持续、加速下滑，预示美国居民收入增速中枢趋于抬升。由于美国居民收入领先或同步于私人消费变化，受居民收入加快增长带动，美国私人消费有望处于景气高位。此外，考虑到私人消费是美国通胀的领先指标，通胀或受消费景气带动而加速抬升。
美企业端表现领先居民端，企业盈利回落预示经济见顶
美国企业端景气的表现领先居民端。我们以美国企业盈利增速和制造业PMI新订单指数衡量企业端景气，以个人收入增速衡量居民端景气。历史经验显示，美国企业盈利增速和制造业PMI新订单指数除了领先美国投资增速变化以外，它们也均领先个人收入增速变化。这意味着，就业环境趋紧仅能“暂时、阶段性”推动个人收入增速抬升，随着企业盈利增速持续下滑，居民收入增速最终将高位回落，并拖累私人消费增速下挫。
伴随美国企业端景气下滑，美国经济见顶迹象已现。由于美国企业盈利增速领先私人投资和个人收入增速变化，而后者又领先或同步于私人消费增速变化，因此企业盈利是美国经济周期中的领先指标。历史经验也显示，历轮美国经济周期，企业盈利见顶时点均领先经济见顶。在劳动力成本和企业融资成本持续抬升背景下，美国企业盈利的逐步下滑，或预示美国经济已近见顶。
作为全球经济的火车头，美国经济的走势影响巨大。从美国经济周期运行规律、资本市场最新表现、杠杆率以及企业端和居民端的景气变化出发，我们发现：
1）美国景气领先指标和资本市场的最新变化，都指向滞胀。今年以来，美国GDP领先指标制造业PMI见顶回落，物价指数大幅上升。市场方面，美股的周期性行业指数与非周期性行业指数的比值开始回落，美债期限利差（10Y-2Y）加速收窄。
2）从杠杆率角度来看，美国经济加杠杆天花板已经出现。一方面，企业部门杠杆率创了历史新高，继续加杠杆空间所剩无几；另一方面，居民部门杠杆率虽然不高，但受高房价和恶化的家庭财务状况等制约，居民缺乏加杠杆能力。
3）美国企业端景气开始下滑，居民端景气仍处高位。美国企业劳动力成本和企业融资成本的上升，导致企业利润增速见顶回落，企业端景气开始下滑。同时，在美国居民收入和消费支撑下，居民端景气仍处高位。
4）美国企业端表现领先居民端，经济已经接近见顶。美国经济周期中，企业端表现都领先居民端。比如，企业利润增速领先居民收入和消费增速变化。企业端景气的下滑，已经预示美国经济接近见顶。
【本文推送内容节选自长江研究已发布报告，报告原文请见2018年5月25日发布的研究报告《逃不开的经济周期——五论繁荣的顶点》】
海外宏观最新深度报告，烦请参阅：
美国经济遭遇突发因素冲击。
证券研究报告：逃不开的经济周期——五论繁荣的顶点
对外发布时间：2018年5月25日
徐骥 邮箱：xuji@cjsc.com.cn
【每周思考】2018/5/15
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