作者：程郡
2018年5月21日，东方园林（002310.SZ）发布公告称，公司原计划发行的10亿元公司债券，实际发行规模仅0.5亿元。被市场称为“史上最凉发债”。
一时间，“东方园林的资金链会不会出问题”“会不会成为下一个神雾节能”成为人们热议的话题。
我看了市面上已经有的几篇分析，有人唱衰，有人看好，但是大多都没有说到点子上。于是，我忍不住把东方园林近几年的财报认真研究了一番——
上 篇
时来天地皆同力
我先普及一下东方园林的发家史。
东方园林最早靠园林工程业务起家，并于2009年在中小板上市。上市3年后，也就是2012年，传统业务开始走下坡路。
公司年报显示，从2013年到2016年，市政园林项目营收从45.31亿元下降一路下滑到29.33亿元。受此影响，整体业绩也在2014年出现下滑。
与之相伴的是，尽管2014年下半年A股的牛市已经开启，但是东方园林的股价一直萎靡不振。
传统业务不好做了，怎么办？当然要转型！怎么转型呢？东方园林的管理层发现了两大法宝：一个是并购，一个是PPP。
先来说说并购。
从2015年开始，东方园林开启了“买买买”模式——通过不断地并购，深度切入到了以水系治理为主的生态修复业务。
3年来，花费在并购上的钱有多少呢？38亿！在财报上的反映就是，公司的商誉由2014年的不到1亿元增加到了2018年一季度的21.18亿元。
随后，东方园林形成了工程建设、水环境综合治理、市政园林三大业务板块。
鸡买来了，怎么让它快速下蛋呢？东方园林的很快找到了另一个法宝——PPP。
2014年底，国家开始大力推行PPP模式。嗅觉敏锐的东方园林，很快抓住了这个风口，并成为飞得最高的那头猪。
财报显示，2015年开始，公司中标的PPP订单总额不断增长，2017年，达到了惊人的715.71亿元。
这两大法宝使出后，效果是立竿见影的。这3年，公司业绩一路飞升。营收从2014年的46.8亿，一路增加到2017年的152.26亿元；归母净利润，也从2014年底的6.48亿，增长到2017年的21.78亿元。也就是说，营收和净利润都足足增长了2倍。
而东方园林的股价也完美验证了格雷厄姆的那句名言：长期来看股价是称重机。从2015年最低时的7块钱，涨到了今年最高时的22块钱，也上涨了2倍多。
如果只看前半段，完全就是管理层励精图治，带领全公司成功转型的励志故事。
但是，就是这个但是，带来了多少反转。
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运去英雄不自由
下面，我回答一下很多人最想知道的几个问题：
1、东方园林有没有偿债风险？
东方园林多次在年报中表示，公司现金充足，不存在偿债问题。5月23日晚间，在《关于公司债券发行情况及部分媒体质疑的说明公告》（下称“公告”）中，公司仍在强调：虽然今年有29亿的债券需要兑付，但是每年6月份和第四季度都是公司的回款高峰，所以不存在兑付风险。
实际情况呢？
从公司2017年的财报来看，货币资金有34亿，看起来的确很充沛。但使用受限的资金高达12.6亿。也就是，可以用来自由支配（还债）的资金其实只有21.4亿元。
那么，公司短期内要还的债有多少呢？
在《公告》中，聪明的董秘只是避重就轻地提到了今年要还的债券，却没有提到短期要还的其他债务。
截止到2018年3月31日，在241亿的流动负债中，除去应付票据，应付账款，预收款项这3项经营性负债外，需要立即、马上偿还的短期负债（短期借款、其他流动负债等）高达90.1亿元。
这笔债究竟要怎么还呢？
在《公告》中，董秘耍了个滑头，说是要用6月份和四季度的回款来还。这里的回款，指的就是现金流量表中“销售商品、提供劳务收到的现金”。
但是别忘了，收到这些回款后，除了要偿还有息负债（短期借款、其他流动负债等），还有供应商150亿的应付账款、应付票据等着你呢。
所以，真正可以用来还债的，其实只是现金流量表中“经营活动产生的现金流净额”。这个数值是多少呢？2017年是29.24亿元。
我们乐观点估计，2018年的“经营活动现金流净额”继续增长33%，达到40亿元，平均到第一个季度就是10亿元。
那么，站在这个时点上，短期内，东方园林至少面临着60亿（90.1-21.4-10）的资金缺口。在本次发债失败后，几乎没有其他有效渠道。
由此可见，真实的情况，要比公告中说的严重很多。
2、东方园林为何缺钱？
这几年，东方园林订单不断，业绩持续增长，为什么还会这么缺钱呢？
一般来说，上市公司缺钱无非三种原因：要么是东西卖出去钱收不到；要么是持续地投资搞事情；最坏的情况是经营亏损或投资失败。当然了，如果前两个游戏没玩好，就会演变成第三种情况。
而对于东方园林来说，缺钱主要是前两种原因导致的。
先说第一种。这几年，东方园林应收账款的增速一直低于营业收入的增速，说明尽管业务发展迅猛，但是公司一直都采取比较稳健甚至有点保守的销售策略。
但从应收账款的质量来看，情况有点糟糕。和其他做郑府生意的工程类企业一样，东方园林也面临着回款特别慢的烦恼。
东方园林2015-2017年应收账款的账龄情况
回款究竟有多慢呢？通过这个表可以看到：2015年“1年以内”的应收账款是19.87亿元，如果当年没还上，就会在2016年记为“1至2年”的应收账款，也就是12.47亿元。如果还是没还上，就会在2017年记为“2至3年”的应收账款，也就是8.92亿元。
我们做一个简单的除法题：12.47/19.87=62.76%；8.92/12.47=71.53%。
也就是说，东方园林1年以内应收账款的未回收率为62.76%，1-2年的未回收率是71.53%，远远高于同行平均水平。
这样的数据，几乎相当于郑府对你说：钱我一定给你，但是年轻人别着急，过几年再说嘛。
我们再来说说第二种情况。
你可能不敢相信，自从2015年做PPP以来，东方园林不仅保证了每年的经营性净现金流为正数，甚至还在2017年超过了净利润！这说明，东方园林搞工程项目，不仅能把钱都收回来，而且还能多收钱。你说牛逼不牛逼？
（注：上面我刚刚说了东方园林“应收账款回收很难”，而从现金流量表来看，东方园林的现金流回收非常好。是不是有矛盾？后面我会分析）
但是，之所以还缺钱，那就说明公司一定是在不断地投资搞扩张了。
事实上的确如此。2015年之后，虽然东方园林的经营性净现金流显著提升，但投资性净现金流却持续流出，而且投资性净现金的流出，明显高于经营性净现金的流入。过去3年，公司经营活动与投资活动合计产生的现金净流出都在10亿以上。
这么多的资金，全都投到了一个个的PPP项目上去了。在资产负债表上体现出来的就是，存货从2014到2017年，猛增了将近70亿元！
可以这么说，每一个PPP项目都像是嗷嗷待哺的巨兽，需要东方园林不断地投入资金。而通过业务挣到的那点钱，根本支撑不了这样庞大的需求。
所以，一直以来，东方园林必须不断地融资，不断地上项目，一直地马不停蹄地蒙面奔跑。
不上项目就没法融资，不融资就无法维持项目运转，一旦停下来，或者只要资金链出现一点小困难，都有可能成为致命伤。
3、东方园林存在哪些风险？
3年过去了，世界悄悄地发生着变化。
在PPP项目快速膨胀的过程中，借道PPP变相融资、注重短期利益轻视长期运营等各种乱象开始浮现出来。
在经济去杠杆的大背景下，财政部开始在PPP项目的两头念起紧箍咒来：一方面限制地方政府的项目支出，另一方面找公司的茬儿，抑制公司开展PPP项目。
这对东方园林来说无异于致命一击。
俗话说，厨房里从来不会只有一只蟑螂。一个小小的导火索，就有可能将东方园林在过去几年隐藏的很多问题全都一下子暴露出来。
摆在东方园林眼前的首要问题就是，如何在没有后方补给的条件下，化解这巨大的债务？另外，还要提防下面3个棘手问题：
首先，123亿的巨量存货将面临减值风险。
政府和企业两端都已经断了活水，那么多的PPP项目还将如何交付？
另外，应收账款一定会越积越多。
就算这些存货（工程项目）交付了，在目前的大环境下，地方政府不赖账已是万幸，想要加快结算周期，无异于痴心妄想。
最后，供应商有可能反水。
这些年，东方园林为什么能在郑府回款速度如此之慢的背景下，还能保持无比靓丽的经营活动现金流？秘密就是压榨供应商。简单说就是，向客户提前要钱，对供应商延迟付费。
所以，这就形成了，东方园林的应收账款，应收票据，加上预付款项不过90亿元，而应付账款，应付票据，加上预收款项却高达150亿。
往好了说，东方园林在整个产业生态链上有很强的话语权；但是，往坏了说，只要公司出现了什么风吹草动，尤其是资金链问题，供应商们，很快就会倾巢出动，成为压倒骆驼的最重的一坨稻草。看看乐视网是怎么被供应商逼死的就知道了。
最 后
写到这里，我的内心不仅升起一股悲凉之感来。
东方园林的前半段可谓是春风得意马蹄疾。在该转型的时候华丽地转型了，在该乘势而上的时候丝毫不犹豫，无论在战略上还是战术上，都堪称完美。
但是到了下半场，人们看到的却是，一分钱也可以憋到英雄汉。不过，东方园林不是神雾节能，更不是乐视。期待再一次的华丽转身！
