5月19日凌晨，朴新教育悄然于纽交所提交招股书。当日白天，整个教育圈因朴新登陆北美一事掀起轩然大波。
蓝鲸教育之前曾推送过《朴新教育：下一个安博，还是新东方》和《朴新教育“浮出水面”后，将杀向何方》两篇文章，结合各方信息，对朴新教育未来发展进行客观解读。如今该公司招股书披露，这家神秘的公司，到底有多少内容值得教育工作者们关注?
财务数据抢眼，朴新打响“头炮”
5月19日，朴新向纽交所提交招股书，股票代码设定为“NEW”。继尚德和精锐后，成为今年第三家即将登陆美股的教育公司。
朴新教育成立于2014年，创始人是被称作新东方“后三驾马车”之一的前高级副总裁沙云龙。招股书显示，朴新目前主营业务为K12辅导和留学业务。另外，招股书还披露了一系列较有分量的财务数据：
2016年实现营收4.39亿元，2017年则为12.83亿元，同比增长约192.26%;2017年第一季度实现营收1.98亿元，2018年同期则实现4.96亿元，同比增长约150.51%。
2016年实现净亏损1.28亿元，2017年则为3.97亿元，亏损同比增加210.16%;2017年第一季度实现净亏损0.31亿元，2018年同期则实现3.55亿元，亏损同比增加1045.16%。
国金证券5月22日发布的研报指出，“朴新教育处于亏损状态，其中股权支付费用占比较大”。加回以股权支付费用为主的一系列费用后，2016、2017、2017Q1和2018Q1该公司调整后净亏损为-0.76、-2.71、-0.22和-0.45亿元。
无论是营收还是净亏损，增减比率皆在大幅波动，这与朴新利用投资并购的模式迅猛扩张存在密切联系。
目前已有多家媒体对朴新披露招股书一事进行报道，其他财务性数据的披露在此不多赘述。蓝鲸教育结合朴新招股书信息，选择从以下三个角度出发，部分还原朴新上市后，自身具有的优势与潜在风险。
朴新股权架构，亟需上市考验
据九鼎投资提供的内部研报显示，该机构将朴新模式定位为“融资-收购-再融资-再收购”，最终把盘子做大。在纳斯达克上市，“很有可能是朴新成立之初就立下的目标”。
另据被朴新收购的学校校长对蓝鲸教育表示，在朴新的管理体系中，“沙云龙用朴新教育未来在二级市场上创造的价值，激发手下这些原新东方执行干部的工作激情，有效提升团队的执行效率与凝聚力”。
无论是对新东方投奔而来的员工，还是收购得来的标的，朴新管理层最具诱惑力的条件应是“上市后实现财务自由”。蓝鲸教育查询朴新招股书发现，该公司制订了相应的股权激励计划，如下图所示。
从招股书中披露的朴新股权架构，我们发现存在以下两个值得了解之处：
第一，沙云龙作为第一大股东，目前持股为47%。剩下王鹏，刘肖肖，胡明，谢克海四位高管，均未披露具体持股数量。但我们可抓取的信息，在于刘肖肖目前为挚信资本副总裁;挚信资本是朴新的A轮融资方——挚信资本与朴新的关系较密切。而在朴新教育成立伊始，即成为沙云龙合伙人之一的原北京新东方副校长张洪伟，并未以个人身份出现在表中。
第二，股权披露表中的Long favor Limited，实质上应是朴新设立的员工持股平台之一。因在注释中，出现了“2018 Great Talent Share Incentive Plan”的字样。假设这10.4%的股权由除五位高管外，其他大部分涉及到股权分配的核心人员共同持有，这种分配方案能否令标的学校的校长们满意，还需密切观察。
留学业务成下一重点，或与新东方“狭路相逢”
朴新招股书显示，其2015、2016、2017年三年分别收购了13、19、16家K12或留学服务机构;三年内朴新共计成功收购48所学校，员工数量增至8431人。
朴新的高速成长，离不开其迅速而精准的收购计划。招股书中，也对朴新的漏斗式收购流程、100天执行计划及21个收购后考评标准等有详细介绍。
这种高速成长使朴新的学员人次，从2016年的45.49万飙升至2017年的127.57万，涨幅近200%。另外，K12课后辅导学生人次大大超过出国留学业务——2016年至2018年Q1，K12课后辅导学生占比为99.21%、97.05%和93.74%。
与此同时，K12课后辅导业务的营收占比却不断下降，留学业务营收增速较快。数据体现为K12课后辅导营收占比在2016、2017、2018Q1分别为84.4%、68.9%和55.8%;同期留学业务营收占比为15.6%、31.1%和44.2%。
结合学生数量看，占比不足7%的学生已为朴新2018年Q1的总营收贡献了近一半。朴新留学业务的盈利能力明显高于K12辅导业务。
在高速扩张的过程中，朴新的决策者保持审慎思考。选择关停部分学习中心、优化整合旗下标的。
某上市公司教育板块投资并购总监谢万彬指出，朴新今年没有收购学校在情理之中，“朴新IPO前的冲刺已基本完成，这个时间节点上没必要再收学校了”。在他看来，朴新目前“体量”已够大，未来发展主要还是看“增量”。
“收购达到一定体量、完成IPO后，朴新已掌握了足够的学生流量入口，发展增量业务才是未来重点”，他表示。朴新上市前，旗下已有K12、留学、素质教育等业务。以上市为节点，之后朴新需要完成的，是“现有业务的优化重组”。在招股书中，我们也看到朴新在已有业务基础上的创新尝试。例如推出一系列在线教育服务、升级管理系统加强精益管理、投资AI和智能学习工具等。
目前，朴新营收增长的亮点——留学业务，主要围绕经济发达省市展开。如下图所示，留学辅导学习中心数量较多，且多于K12辅导学习中心数量的省市，只有北京、上海、广东省、江苏省。尤其在北京，达到了28个。
由K12课外辅导为尖刀业务、到K12课外辅导+留学辅导双翼齐飞，朴新发展模式与新东方的相似度不断加强。但北京作为新东方大本营，在此地的出国留学业务历史悠久、客群认可度高。朴新是否有能力“虎口夺食”，还需时间检验。
教培机构整改，朴新要做的还有很多
在招股书中，朴新披露了一系列未来经营或需面对的风险，其中有两项引起我们的注意。
一是房屋租赁凭证，招股书中披露的内容大意如下：
“截至本招股书披露日期，在我们的653份租赁合同中，我们无法收到其中103个出租方，出租办学场地给我们的有效租赁凭证。”
二是消防安全审验，招股书中披露的内容大意如下：
“截至本招股书披露日期，我们共租赁了560个办学场地，给我们的培训机构及分支机构用以办学，其中有389处已获消防安全相关许可证明。
我们已与当地负责消防的部门沟通，安排了另外59处办学场地的检查，并已取得通过消防安全检查的书面证明。对这59处而言，因我们未能遵守消防安全许可或要求、受当地消防部门施加重大行政处罚的风险较低。
另外，施工单位已获另外68个办学点所在建筑物相关的消防安全许可证。且我们正在就办学点内部装修做进一步的消防安全申请，这可能对我们2017年14.1%的收入造成影响。
我们既未通过消防安全检查、取得许可，又未提交必要的消防安全核查申请的44处办学/办公点，可能对我们2017年10.6%的收入造成影响。”
2018年伊始，国家整治教培行业乱象的重拳持续落下。全国各地对当地教培机构办学资质、消防资质的审核相当严格。包括新东方、好未来在内，部分教培机构线下门点被要求关门整改。在此背景下，朴新教育上述两处问题，需广大投资者审慎对待。
除以上两处，朴新教育经营过程中产生的高成本也需广大投资者注意。如下图所示：
朴新教育2016、2017、2018Q1的营收成本，在数额上分别达到当期营收的58.7%、61.9%和55.2%——目前朴新教育的经营利润相对有限。该情况在朴新上市完成后或将因内部优化整合出现一定改良，但短期来看这是一个严峻的问题。
另据九鼎内部研报显示，“赴美上市需经过财务正规化——为员工足额缴纳五险一金，足额缴纳土地使用税、房产税、增值税、企业所得税。朴新作为公众企业，财务正规化的成本预计在25%以上”。由此看来，朴新成本控制这一环节未来有待加强。
教育市场够大，做好增量才是朴新的发展之道
中国的课后教育市场正快速增长。据Frost&Sullivan的报告，2017年课后教育市场规模达4834亿元，预计2022年将大幅增长至8049亿元。同时该市场高度分散，竞争激烈。据Frost&Sullivan报告，截至2017年12月31日，中国有超10万家K-12课后辅导服务提供商，其中前五名玩家在收入方面的市场份额不到4%。
客观环境对朴新教育上市持以支持态度，能否成为继新东方、好未来之后的教培“第三级”，则需该公司“苦练内功”。
国金证券对沙云龙持以较高评价，在其5月22日的研报中分析师表示，“我们认为沙云龙在新东方就职期间，多地任职充分反映其整合管理能力，未来朴新教育有望通过整合的方式继续扩张”。
同时，国金证券对朴新教育也持有较高评价。在其看来，“朴新教育通过攻击性较强的‘扩张+整合’战略实现了快速扩张，未来有望整合各地分散的K12培训业务及留学培训业务，形成课外辅导第三极”。该模式很考验管理内功，能否成功且持续，还需时间验证。
朴新的未来，可能走到哪一步?
谢万彬向蓝鲸教育指出，行业关注的是，“朴新未来如何把控并购得来的标的质量，如何实现实质性整合”。
“按照朴新今日的发展趋势，未来所有与K12有关的业务它都可能涉猎”，谢万彬指出。在他看来，朴新实质上是一个“产业整合者”。整合完存量、再做好增量，才是“朴新未来一个重要的价值点”。
谢万彬表示，“目前朴新旗下收购得来的标的，大多做到了利润整合，但业务整合还在尝试中”。据其了解，部分教育投资者认为，朴新“未来会成为一个小号的新东方”;“朴新的打法，在国外比较流行。它算是在国内开了一个市场的先河”。在较为成熟的国外市场，机会不多的环境中;做存量业务整合，也是一种合理的发展路径。
朴新在北京大力开展留学服务业务、与新东方竞争，在谢万彬看来实属正常。“能发展好留学业务的城市不多，北京是避不开的;但也没必要非与新东方‘厮杀’。朴新可将北京作为跳板向全国铺设网点，北京只是战略布局的一环”，他指出。
新东方与好未来加在一起，占中国教育市场的份额也不过5%左右。“做教育，如果只以超越新东方为目标太过局限。朴新只要能保证不断扩张、盈利不断提高，就是一家好公司”，谢万彬认为。
但他指出，未来朴新不太可能继续目前“滚雪球”式的发展。“它未来一定选择两条腿走路。一方面继续作收购;但更重要的是，围绕已有的存量业务做好增量，提高公司业务的内生性”。
