作者：施东辉（上海证券交易所资本市场研究所所长）
如果说技术进步和人口红利决定了经济运行的中长周期，那么信用扩张和紧缩则决定了经济运行的短周期。自2008年以来，为应对国际金融危机冲击和内部需求的疲弱，中国开启了信用扩张和加杠杆刺激经济的进程，整体信贷的快速增长和影子银行信贷的井喷，引起了人们对中国债务问题的担忧。今年3月底以来，金融监管机构连续发文落实金融去杠杆。中央政治局近期就维护国家金融安全进行集体学习，进一步强调要采取措施处置风险点，控制好杠杆率，凸显决策层对经济去杠杆问题的高度关注，以及应对这一问题的紧迫性。
中国目前的债务问题到底如何？
诺贝尔经济学奖得主托宾（1989）曾将“过度举债”称为现代经济的“阿喀琉斯之踵”。那么，中国目前的债务问题到底如何？我们分别从规模、结构、增长速度和债务成本四个维度来分析这一问题。
从规模总量来看，中国实体经济部门的债务杠杆率并不高。截至2016年末，中国对内债务总额192万亿元，与GDP的比值为258.1%。根据国际清算银行（BIS）的统计，这一数字略高于全球平均246%的债务杠杆率，但略低于发达国家平均279%的杠杆率。从具体国别比较来看，中国目前的债务杠杆率与美国接近，但远低于日本、希腊、西班牙等深受债务问题困扰的国家。
在债务结构上，2008年美国次贷危机后，全球需求疲弱，增长乏力，在“出口导向、投资拉动”型经济增长模式下，大量企业陷入了通过大量举债维持产能和库存的恶性循环。近年来，非金融企业部门的杠杆率大幅提高，与GDP的比值高达165.3%。从国际比较来看，中国债务问题的结构性矛盾较为突出，政府部门的杠杆率为48.4%，家庭部门的杠杆率为44.5%，均大幅低于国际平均水平，而非金融企业部门的杠杆率不但显著高于新兴市场105.9%的平均水平，也显著高于发达经济体88.9%的平均水平，在全球主要经济体中仅低于卢森堡和爱尔兰等离岸金融中心国家。
实体企业的加杠杆往往是通过金融体系的加杠杆得以实现的。2013年以来，随着实体经济利润率的降低及利率市场化进程逐步推进，传统存贷息差的稳定性发生下滑，商业银行开始通过同业存单和同业负债进行表内扩张，以同业理财的方式进行表外扩张，并借助委外投资的方式催生了非银行金融机构资管规模的爆发式增长，在同业存单-同业理财-委外投资的资金链中，资金层层嵌套、套利链条拉长。据统计，目前同业存单的规模超过7万亿元，银行理财产品余额约30万亿元，非银行金融机构资产管理规模逾60万亿元，通过表内投向非银和表外投向理财的形式为实体部门输送资金逾30万亿元。处于杠杆之巅的金融市场对于信用状况的变化极度敏感，导致金融体系内部的脆弱性不断增加。
从债务增长速度来看，美国次贷危机和欧洲债务危机爆发后，各国央行的持续宽松政策使得全球债务不断累积。中国的债务水平在过去十年中也快速增长，总杠杆率从131.3%增加到258.1%，特别是企业和家庭部门的总体债务额增加逾120万亿人民币，杠杆率也从109.2%猛增至210.0%，增长近一倍。这种增速使国内银行系统面临沉重压力，为金融体系和经济的稳健运行埋下了隐患。
利息成本是衡量债务问题的另一个视角，直接决定了债务的可持续性。通过将居民、非金融企业、中央政府和地方政府所支付的利息加总，就得到整个经济实体部门的债务水平和利息支出。根据中国社科院国家金融重点实验室的测算，尽管近年来通过地方政府债务置换、企业债转股和降杠杆等措施使整体的利息支出有所降低，但2016年实体部门的利息支出仍高达8.24万亿元，占GDP的比例为11.1%，这一比例在全球主要经济体中仅低于巴西。从流量角度分析，利息负担达到增量GDP的1.4倍，占到社会融资总额的46.3%，过高的利息负担已日益成为经济前行的重负。从增长趋势来看，如果未来几年要保持6.5%的经济增长速度，货币信用和债务就必须保持在两倍以上的增长速度，届时利息负担将更加沉重。
由上观之，我国经济的总体杠杆率虽然不断上升，但规模水平并不极端，问题出在结构性的矛盾上，实体部门杠杆与金融市场杠杆齐飞，企业债务负担和金融体系脆弱性并存，中国债务问题陷入结构性矛盾和困境之中。
中国债务问题会引发系统性金融风险吗？
经济学家莱因哈特和罗格夫在《这次不一样：八百年金融危机史》一书中回顾了人类800年历史长河中发生的金融危机，指出几乎所有的金融危机都有一个共同的主题，那就是过度举债。许多喧嚣一时的经济增长和资产价格繁荣在事后看来不过是一场信用周期的故事，当信用狂潮（CreditBoom）结束进入信用紧缩时，经济往往陷入债务通缩和资产负债表衰退的困境。那么，中国债务问题会引发系统性金融风险吗？
有关债务危机的诸多研究表明，与债务水平和结构相比，企业和家庭部门债务的增长轨迹对金融危机的预警作用更为显著。摩根士丹利资产管理公司的首席宏观策略分析师RuchirSharma在《国家的崛起与衰落》一书中对1600年至今的经济数据进行了分析，结果发现，如果一国非金融私人部门债务与GDP的比值在五年之内增幅超过40%的话，那么这个国家在接下来的五年中将会有很大的可能性陷入危机。日本在私人非金融部门负债占GDP的比值超过200%的时候爆发了1990年平成危机；西班牙在超过200%的时候房地产泡沫崩盘；美国在达到170%的时候就爆发了次贷危机。从2009年至今，中国企业和家庭部门债务与GDP的比值增长了90%，目前已越过了200%的警戒线。
预警债务危机的另一个指标是企业和家庭部门债务与GDP比值的缺口（Credit-to-GDPGap），即这一比值与历史趋势线的偏离度。当偏离度超过10%时，一般认为进入风险区域。历史上，日本、西班牙和美国在偏离度达到24%、44%和12%时无一例外地发生了严重的金融危机和经济衰退，我国私人部门债务-GDP偏离度在2011年首次突破10%后，目前已逾越30%的水平，达到了通常可能引发金融危机的临界点。
可见，如果用传统的预警指标来分析，中国债务问题早已进入高风险区域，但传说中债务崩溃的“明斯基时刻（MinskyMonement）”并未如期而至，其原因何在？
首先，在分析债务问题时，区分外债和内债十分重要。亚洲金融危机和欧元区主权债务危机均由外部债务引发，即当经济基本面恶化导致汇率和国际收支出现问题，进而引发主权债务违约；而日本经济泡沫和美国次贷危机则由内部债务引发，即当信用扩张逆转刺破资产价格泡沫，导致金融机构和金融市场出现流动性危机，企业和个人出现债务违约，进而引发整个经济的债务通缩。中国债务的95%是内债，而国内债务是一国欠其自己的债务，最终债权人正是本国的家庭部门。目前，中国居民储蓄率保持在30%左右，仍然在全球领先，只要居民部门的超额储蓄继续为企业和政府部门的存量债务和新增债务融资，债务问题就很难演变为系统性的危机，但会表现为内需不足、通缩风险上升，因为债务的本质是对未来消费的透支。
其次，分析债务问题不能只看债务水平，还应关注资产负债表的稳健程度。中国社科院国家金融重点实验室的测算显示，在2000-2015年期间，中国政府拥有的资产净值显著上升，从16.5万亿元上升到102.9万亿元，这些资产主要由外汇储备、黄金等贵金属储备，以及在全球主要资本市场上市的中国企业股份等高流动性资产构成。这意味着目前来看，政府仍有较强的应对债务风险的能力。
由于中国的债务主要为内部债务，再加上居民高储蓄率、政府部门高净资产、长期经常账户盈余以及3万多亿美元的外汇储备支撑，再加上中央银行具有充足的流动性调控工具，在可预见的将来中国发生系统性债务危机的概率极低。然而，信用拉动型经济自身内含着扩张和收缩机制，随着信用扩张，信用资金的边际投资效率将会递减。2007年时，1.5个单位的新增债务就可以拉动1个单位的名义GDP；而到2016年，6.5个单位的新增债务才能拉动1个单位的名义GDP。这将导致债务存量越来越高，越来越多的新增信贷用于还债，其结局是迎来被动的去杠杆和信用收缩。所以，中国经济迟早要经历一个去杠杆的过程。正如著名的国际经济学家多恩布什（1991）所言：“就经济上的事情而言，其发生所用的时间比你以为的久得多，然而它一旦发生，其速度又比你以为的要快得多。”主动去杠杆已成为中国经济的当务之急。
去杠杆的战略路径
必须承认，去杠杆在某些方面已经错过了最佳的时间窗口期，目前中国经济不仅面临着“利率-汇率-国际化”的三元悖论，也面临着“经济稳定-资产泡沫-去杠杆”的新三元悖论，因此必须充分认识当下中国经济所处的历史方位，更加综合性、系统性地思考去杠杆的战略路径。
一是以流动性收缩和结构性改革为政策组合，倒逼负债主体去杠杆。
在经济史上，去杠杆有四种路径，分别是：经济紧缩、高通胀、大规模违约和在增长中消化债务。经济紧缩是最常见的路径，在紧缩过程中，债务虽然仍在增长，但增长速度远远低于危机前水平，并且也低于名义GDP增长率，美国1933-1937年的大萧条，以及1997年亚洲金融危机之后的韩国和马来西亚即为典型案例。高通胀是通过债务货币化和名义GDP的大幅增长来降低经济的杠杆率，如1976-1980年的智利。大规模违约通常伴随着货币危机，典型如2002-2008年期间的阿根廷和1982-1992年期间的墨西哥。在增长中消化债务是借助经济高速增长，资产价格上升，使得杠杆率发生下降，被称为“完美的去杠杆化”。
过去20年里中国曾经历过两次去杠杆。1992-1997年间通过流动性紧缩及国有企业与国有银行的结构性重组解决了债务问题，2003-2007年间则依托新一轮经济周期的高速增长实施了去杠杆，降低了经济对债务的依赖。中国经济目前在产能过剩、企业债务高企等方面与当时具有相似性，但当下的复杂性在于，新的经济增长动能尚未涌现，房地产市场泡沫化日益凸显。金融体系内的道德风险和“大而不倒”博弈不断强化，为了在经济稳增长、缓慢释放资产泡沫和去杠杆三个目标之间取得某种平衡，去杠杆必须以适度紧缩和增长中消化的组合方式进行，即：一方面保持流动性的收缩态势，容忍GDP增速的适当下调，通过融资成本的上升加大对负债主体的压力，因为在宽松时代经济主体是不可能主动去杠杆的；另一方面出台必要的结构性改革以促进民营部门投资和就业增长，释放出源自民营部门和新兴产业（爱基,净值,资讯）的巨大增长动力。
二是以金融去杠杆为先导，带动实体去杠杆。
自2015年底中央经济工作会议提出“去杠杆”的思路以来，实体经济部门通过地方政府债务置换、债转股试点、资产证券化探索、PPP项目实践、居民部门买房加杠杆等多种措施，使债务成本有所下降，但杠杆率没有停止继续上升的趋势，债务压力并没有充分释放。其原因在于，实体杠杆和金融杠杆是相互依存的，实体去杠杆和金融去杠杆本就是一枚硬币的两面，在实体去杠杆的同时金融体系仍然在加杠杆，从而延缓了实体经济去杠杆的进程。
为了给实体经济发展创造良好的金融发展环境，疏通金融进入实体经济的渠道，应选择以金融去杠杆为先导，带动信用利差扩大和融资成本的提升，迫使企业主动进行信用收缩。同时，金融去杠杆也可以改变货币资金脱实向虚，在金融体系内部空转的现状，将货币资金从金融市场内部释放，使之回归实体经济，从而有利于实现实体经济渐进去杠杆的目标。
三是以直接融资发展为根本，改善企业资本结构。
在银行为主导的金融体系下，非金融企业的高债务杠杆具有一定的天然性。在信用宽松的环境下，由于道德风险的原因，银行对高收益的追求不可避免地导致信贷标准降低，而中国经济仍存在着大量对利率不敏感的“僵尸”企业和预算软约束融资主体，从而导致银行的过度借贷行为。另一方面，银行信贷的供应数量受制于自身的资本金和融资主体的抵押物价值，当经济繁荣和资产价格上升时，银行将会扩张资产负债表和信贷总量，导致资产价格进一步上升，从而产生正反馈效应，反之则产生负反馈效应。美联储前主席伯南克将这种资产价格和信贷供应之间的放大机制称为“金融加速器”。各国的经验数据也显示，银行体系间接融资金额的波动性要远高于股票市场的直接融资金额，而且随着经济发展上升到一定阶段，资本市场的直接融资在支持创新企业和产业升级方面的作用更为突出。
中国经济正处于结构调整转型的关键时期，在金融去杠杆抑制银行体系的信用创造冲动后，通过资本市场发展来提高直接融资比例，改变非金融企业具有的“高杠杆基因”，是直接改善企业资本结构的根本手段。当前，迫切需要从以下五个方面（笔者将之简称为IDEAS改革）突破制约资本市场有效运行和发展的各种制度、体制与机制性障碍，将中国资本市场的改革、创新和开放推进到一个新的高度。
一是完善制度（Institution），以保护投资者利益为核心，尽快完善退市制度、集体诉讼制度、损害赔偿制度和“吹哨人”制度等，大幅提高股市的违法成本，以此来提高投资者的信心。二是拓展市场深度（Depth），积极创造条件，引导长期资金广泛参与资本市场，拓展市场深度，促进长期资本不断形成。三是提高市场定价效率（Efficiency），建立起基于市场正常供求和各类金融产品无套利基础上的市场化定价机制。四是放开准入（Access），改革新股发行条件，淡化盈利审核，重点关注企业的市场地位和持续经营能力，使大量优质的拟上市公司能成功对接本土资本市场。五是保持市场的稳定性（Stability），保持监管政策的前瞻性、预见性及相机调节性，探索建立资本市场的逆周期调节机制，使市场稳定运行。
四是以救助流动性短缺和市场失灵为底线，确保不发生系统性金融风险。
在信用扩张的时代，资产价格高歌猛进，杠杆收益，道德风险居高不下，以至于市场都认为这一切都将永恒。与之相反，去杠杆则是一个漫长而痛苦的过程。国际经验显示，去杠杆的进程一般要持续5-7年，信用扩张速度也从以前的年均17%降到4%左右。当前，不管是推动金融稳步去杠杆的举措，还是加强市场监管的系列规定，都将对金融市场带来不同层面的冲击。一是情绪，市场的风险偏好将受到影响；二是资金，去杠杆导致金融体系的货币创造能力大为收缩；三是经济，实体经济因利率攀升的滞后效应而受到冲击，进而影响市场。可以确定的是，去杠杆的过程将始终伴随着流动性的冲击，债务违约事件也将不时在媒体上出现，而杠杆之巅的金融市场对于信用状况的变化极度敏感，市场波动风险凸显。
在上述情景下，监管当局应加强政策协调，对结构性的流动性压力和阶段性的干扰变量保持战略定力，管理和引导好市场预期，在市场因系统性流动性枯竭而失灵时进行干预，确保不出现对资产价格周期和整体系统性风险产生巨大影响的市场冲击。近年来金融市场杠杆盛行的根本原因在于刚性兑付和对“死给你看、央妈必救”的信念，要彻底规范杠杆和套利行为，就需要打破刚性兑付，放开债券违约乃至中小金融机构的破产，使风险定价正常化，唯有如此才能有效降低金融杠杆。
中国债务问题的本质在于资源配置失效，是中国经济深层次体制和结构问题的体现。可以预见，中国将采用一贯的循序渐进式的方法来解决债务问题，去杠杆之路也将一波三折，道阻且长。在稳住存量，控制增量的前提下，在国际经济环境趋于复苏的大背景下，必须加大金融改革、国企改革、行业准入制度改革等结构性改革的力度，改变产生高债务融资的制度基础，走上去杠杆的标本兼治之路。
