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作者：格隆汇·磁铁法拉第
一个星期前，狙击港股数目最多、收获丰盛的格劳克斯有位研究总监，叫SorenAandahl，他自立了门户，成立新沽空基金Blue Orca Capital。
对于Blue Orca的首秀，SorenAandahl还作了预告：“已经锁定一只港股，5月底发枪，市值规模超过此前狙击过的所有港股。”
做空远比做多刺激，吃瓜群众向来看热闹不嫌事儿大，近期许多人纷纷猜测，5月底到底谁会成为Blue Orca桌子上的菜。
你们猜中了吗？反正我是没有猜中。
这里面有一点小误会，因为格劳克斯此前狙击的港股中，市值规模最大的超过了700亿，所以估计很多吃瓜群众和我一样就以“700亿市值以上”来锚定了，躺枪的标的市值可能都是千亿左右的股。但我们忽略了一个小细节，这次的狙击手不是格劳克斯，而是Blue Orca。
当然，即使没有这个锚定误会，我想我也猜不到Blue Orca的首只猎物竟然是新秀丽。该股暴跌前市值485.4亿港币，一度跌逾12个点，停牌前跌9.84%。
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怎么看都不像空军“猎物”的新秀丽
作为一只刚成立的沽空基金，选择一个全球知名的公司试刀，确实勇气可嘉。
新秀丽（1910.HK）成立于1910年，所以它的代码传递的意思跟奢侈品牌普拉达（1913.HK）是一致的：历史悠久。它目前是全球最大的行李箱公司，旗下品牌一箩筐，除了新秀丽品牌，还有：American Tourister、High Sierra、Hartmann、Lipault、Speck、Gregory、TUMI。数数这个箩筐里的品牌，相信这次看戏的吃瓜群众中不少是它的消费者。
新秀丽的品牌矩阵几乎覆盖了各个层次的定位，最高端的品牌当属TUMI。2016年新秀丽收购了这家全球第三大的箱包企业。不过，在Blue Orca的眼里，TUMI简直不堪一提，只是装逼的商学院学生拿来用用（麦肯锡的分析师们也一起躺枪）。
Blue Orca还搬出了新秀丽的全球形象大使，大使手里用的不是TUMI，不是新秀丽，当然更不会是美旅，而是奢侈品牌LV。
吃瓜群众难以猜中新秀丽，还源于新秀丽过往的业绩和财务状况。
总体而言，数据显示来看，新秀丽的业绩非常稳健，营收与利润逐年增长，现金流也算漂亮。不过2018年一季度经营活动现金流净额为负，这也是Blue Orca认为新秀丽一些财技游戏扛不住的原因之一。
盈利能力看，毛利率、净利润率、净资产收益率上市以来保持上升的趋势。
财务状况也良好，2016年之前几乎没有有息负债，但在2016年收购TUMI让表上多了18.06亿美元的长期债务。参照辉山乳业，如果业绩不行又要调出漂亮的经营现金流，肯定是需要借钱的。新秀丽借的钱收购TUMI了，不应该还有空间调现金流。
另外，公司上市以来都有红利，并且一直在上升。
2017年归属股东净利润3.34亿美元，同比增长30.74%；2018年一季度归属股东净利润0.44亿美元，同比增长18.61%。
按暴跌前的市值485亿港币算，新秀丽的动态PE大概是19倍左右。这无论如何，都算不上一个夸张的估值。再考虑过去的财务状况，新秀丽看上去怎么也不像会是做空的对象，尤其还是一只新沽空基金的首秀。
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为什么Blue Orca盯上新秀丽
上面的这些分析，任何一个像我这样的吃瓜群众拉下表就出来了。现在让我们来看看Blue Orca是不是发现了什么不一样的地方。
Blue Orca的做空报告一共48页，归纳起来，做空的要点有两个。
第一点如果属实的话，应该算得上是财务造假了。财务上面Blue Orca提到了三点，一是收购TUMI时虚增应付账款，二是收购TUMI亚洲分销商时低报存货，三是存货大幅减值。
关于收购TUMI时虚增应付账款，情况是这样的：Blue Orca在被收购前1个月，发现TUMI的应付账款只有39 Million，即使加上应计负债（accrued expenses），也只有76 Million。
而新秀丽在收购TUMI时，提供的报表显示TUMI2016年8月1日的应付账款有139 Million，时间上只差1个月，TUMI的应付账款增加了1个亿，即使算上应计负债，也增加了61.6 Million。
一般而言，在收购时，根据会计准则，在资产和负债的评估上，管理层有很大的自由量价权。但是Blue Orca认为这些应收账款都是短期的，有合同协议的，因而其价值的确定性是非常高的。另外Blue Orca发现TUMI过去十个季度的应付账款和应计负债都是非常稳定的。那么在短短1个月内，TUMI的应付账款怎么就上升了80%呢？如果相比过去十个季度的平均，则是上升了94%。
Blue Orca认为新秀丽的管理层在造假，通过虚增应付账款，把一部分费用从利润报表上面挪出，从而达到虚增利润的效果。如果把这笔费用计入，Blue Orca认为新秀丽的EBIDDA要低12%，净利润要低24%。
另外两个财务手法这里不详细展开，感兴趣可以自己去看。包括上面提到的公司的毛利率不断上升，Blue Orca认为这是公司通过会计手法玩出来的，不可持续。
第二点是管理层以及关联交易的问题。Blue Orca发现公司的CEO履历造假，Tainwala并没有获得博士学位，但在很多场合，无论正式还是非正式，都被称为博士。没想到吧，Blue Orca这样的历史也会扒。Blue Orca称这种造假足以将Tainwala从CEO位置上拉下来。
Blue Orca指出，在不诚实的管理层领导下，公司的内部管控与关联交易有很多问题。比如新秀丽南亚合营公司（South Asian JV），该公司由新秀丽与Tainwala家族合营，股权分配是60%和40%。
按照道理，这种关联交易，新秀丽的审计团队应该高度监视。新秀丽的审计师是四大之一毕马威，这家新秀丽南亚公司原本由当地毕马威一个分支机构审计，但不到一年，毕马威辞去这一职位，换上了一个印度本土的会计事务所。
这家事务所好歹还有个网址，但不到一年，它也辞去了，换成了更小的一家，这家连个网址都没有。
还比如一家关联公司Bagzone，这也是由Tainwala控制。Bagzone在印度经营85家新秀丽专卖店以及46家多品牌店。Blue Orca发现新秀丽销售给Bagzone的金额在逐年减少，但应收账款却不断上升，并且超过了销售额。
Bagzone的存货超过60%来自新秀丽，而财务状况在不断恶化，常年亏损。
Blue Orca质疑Bagzone对Tianwala家族的诉求是什么，同时质疑新秀丽对Bagzone的态度。从量上来说，Bagzone是非常小的，新秀丽可以选择关掉这一渠道，但新秀丽并没有做，而是看着应收账款的不断上升。
Blue Orca认为Bagzone存在的目的是隐藏新秀丽卖不动的存货。尽管量比较少，但考虑新秀丽本身利润率就不高，影响还是显著的。同时，Blue Orca提醒投资者前车之鉴的Valeant（加拿大制药巨头，利用其控制的专门药房网络，保证旗下高价药品的销售，造成其账面营收虚高）。
这个里面还有很多，也不详谈。
最后落到估值上，前面提到了，Blue Orca认为新秀丽完全不配与奢侈品牌站在一起，估值上当然也是如此，只能与中端品牌相提并论，并且认为也都抬举新秀丽了。因为行李箱的消费是很低频的，平均置换时间是8到10年。
Blue Orca用了四种估值方法，把利润虚增的部分减掉，估值上考虑管理层的不老实，在同行平均水平再打折15%，得到新秀丽的合理股价是17.59，相当于昨天收盘价要腰斩。
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吃瓜群众怎么办？
像我这种不持有新秀丽股票的吃瓜群众当然不会因为此事瑟瑟发抖，事实上看Blue Orca的做空报告还是非常过瘾的，但我依然无法判断Blue Orca做空的要点能不能站住脚，这还需要去验证它说的是不是全部事实。对吃瓜群众来说，这真不是一件容易判断的事情。
但有一点是肯定的，从它分析的这些手法来看，它对吃瓜群众的启示是：利润是多么容易地被管理层操纵，简单地拉几张表是多么的不靠谱。
投资不是一件容易的事情。一个吃瓜群众，一方面要面对波动的市场，形形色色的投资者，另一方面还要面对形形色色的管理层，没有一方是善茬。
作为普通人，我们只能形成自己的能力圈，投自己熟悉并且理解的企业，才能在这个薄情的市场上活着。
