作者：李彤
文章来源：腾讯《棱镜》
又一个“独角兽”来了！
2018年5月24日，“富士康工业互联网股份有限公司”（以下简称“工业富联”）进行线上申购。IPO后，工业富联总股本达197亿，发行价对应的市值为2712亿。不出意外的话，首日将“顶格”上涨44%，市值轻松达到3900亿元。
不过，这是一场投资者盛宴，还是一段可能充满劫数的未知旅程，投资者需谨慎判断。
“绿灯侠”的市值亮起“黄灯”
这是一次非典型IPO。
2018年2月1日，工业富联向中国证监会提交了《招股说明书》（申报稿）。工业富联招股说明书中《募集资金用途》一节，披露了8大方向的20个投资项目，总金额高达272.53亿。
3月8日，工业富联“过会”，A股上市流程只走了36天。
5月22日晚，工业富联（601138.SH）发布了最终版《招股说明书》，每股发行价被定为13.77元，发行19.69亿股、募集资金271.2亿元。
工业富联享受“一路绿灯”待遇，但我们想提醒的是，在A股投资者“慷慨大度”的背景下，这一估值水平畸高。此次鸿海拿出35%的业务注入A股上市公司，市值比母公司还高40%！
按坊间的乐观论调：鉴于“稀缺性”可给予30倍PE，市值有望突破5000亿元，成为科技股的新龙头。但对于市值数千亿的大盘股，仅凭概念和投机炒作是不行的。
前车之鉴不可忘却。巨人网络借壳世纪游轮(002558.SZ)曾让投资者兴奋不已，市值一度冲高到1500亿。但2018年5月23日市值仅为524亿元，缩水1000亿；分众传媒(002027.SZ)回归后，市值一度达到2000亿，目前已跌至1400亿左右；被广泛看高一线的顺丰控股（002352.SZ）市值问鼎过3000亿，王卫身家一度超过马化腾，但最新市值为2117亿，较最高点跌落40%；360回归后，市值于2018年2月28日冲到4400亿，而最新市值不到2400亿，三个月蒸发2000亿……
如果工业富联市值冲到5000亿、6000亿，下跌的空间比上面提到的几家大得多。“黄灯”闪烁，“韭菜”们要小心了！
苹果组装业未注入A股上市公司
对国人来讲，富士康因代工苹果手机而家喻户晓。其实富士康还给诺基亚等几乎所有世界大牌手机代工，还生产手机的“精密机构件”，还有从机顶盒到工业机器人的许多产品。2017年销售收入达1563亿美元（看清楚，是美元）。
听说工业富联要在A股上市，许多人马上想到“组装苹果”的富士康来了，甚至有个别媒体也这样说。投资者千万要注意此次在A股上市的工业富联不包括组装苹果手机的业务。
富士康的母公司鸿海精密在台湾证券交易所上市（代码2317），最新市值约520亿美元。代工苹果手机业务就在鸿海精密旗下。2017年，iPhone热销，鸿海市值曾冲至700亿美元一线。进入2018年，由于投资者对iPhone X出货量的担忧，鸿海市值跌掉四分之一。
为苹果代工名声大噪之后，鸿海为照顾老客户的感情，将其它品牌手机代工业务单独拿出来成立“富智康”并在香港上市，代码2038，最新市值115亿港元（折合人民币92亿）。
准备在A股IPO的业务被打包装入“工业富联”，2017年销售收入3545亿（折合554亿美元），占鸿海精密的35%。
可以这样打个比喻，做组装非苹果手机业务的“大儿子”富智康到香港上市，做网络/电信设备及手机部件的“小儿子”要到A股“碰运气”，老爹手里攥着的是组装苹果手机业务。
富士康这类代工企业的净利润率只有几个百分点，盈亏只在一线之间，用海尔张瑞敏的话说“利益率比剃刀还薄”。这种情况下，公司估值应以市销率（PS）为主，市盈率（PE）为辅。因为营收意味着规模效益和市场地位，营收规模大议价能力强、生产成本低，获利空间相对大。
工业富联营收占鸿海精密的35%，假如市值达到5000亿，对应市销率为1.4倍。鸿海精密在台湾证券交易所的市值约合人民币3500亿。 假如在A股，鸿海精密市值可达1.43万亿，估值水平比台湾高300%！
兄弟公司富智康营收约为工业富联的五分之一，市值合人民币92亿。假如在A股，市值将超过1000亿，估值水平约为港交所的12倍！
A股估值水平如此之高，富士康却并没有把最“肥美”的业务拿到大陆资本市场，诚意略显不足。
2018年1月末，日本媒体首先爆料富士康将拆部分业务到A股上市，并猜测苹果组装业务包含其中。苹果组装业务年营收超过700亿美元，操作工人达到百万级，而且经营场所也在大陆。日媒的猜测有一定的合理性。
目前的局面是，在台湾地区按A股四分之一的估值水平就能买到整个鸿海系业务，还包括苹果手机组装。郭台铭对台湾地区投资者“良心大大地好”。
鸿海不将苹果手机组装业务注入即将在A股上市的公司，估计还有“后手”。比如某年某月想注入了，让工业富联出个天价用股票加现金的从鸿海方式收购，“韭菜们”不定得多高兴。
可以预见，注入“苹果组装业务”将是郭台铭讨价还价的筹码，可以隔段时间就会“热议”一番。
工业富联是个“档案柜”
根据《招股说明书》工业富联核心业务分为三大块：
1、网络设备（网络交换机、路由器、机顶盒）、电信设备（基站、光传输设备）及网络电信设备机构件。主要生产企业17家。其中境内6家，坐落于上海、重庆、深圳、东莞、杭州、南宁。2017年网络设备、电信设备产量分别为2亿个和566.5万台。
2、智能手机高精密金属/高分子聚合物机构件。主要生产企业为9家，全部为境内法人，坐落于郑州、鹤壁、济源、太原、晋城、武汉、深圳、廊坊等地。2017年，机构件产量达5.5亿个。
3、云服务设备（服务器、数据中国设备）。主要生产企业有11家，其中3家为境内法人。2017年服务器、存储设备产量分别为1970万个和437.4万台，机构件产量91.7万个。
此外，富士康精密工具及工业机器人业务也已初具规模，2017年产量为900万个和3500台。
截至2017年末，员工总数26.9万，其中生产制造20.3万，研发/工程4万，销售/行政2.6万。以上业务分散在60家独立运营的子公司中，母公司工业富联的利润通过分享子公司的净利润、投资收益、分红等形式获得。
总之，工业富联是一家控制型公司，篇幅所限本文不对60家子公司逐一点评，只抛砖引玉点出三个问题：
第一，资产重组时的收购价格缺乏透明度。比如国基电子净资产、净利润分别为240万和6670万，收购价为28.34亿，溢价上百倍、市盈率42.5倍；净资产仅为20万的国宙电子收购价2.3亿，市盈率超过26倍。
第二，负债率偏高且几乎全部是流动负债。比如CNT GS总资产近33亿美元，净资产只有6261万美元；河南裕展总资产9130万，净资只有160万。工业富联总体负债高达1204亿，99.97%流动负债。这种负债结构风险相当高。
第三，大量公司疑似空壳：济源鸿富锦、武汉裕展、鹤壁裕展、德州富鸿……真实运营情况不知，从报表上看净资产、净利润几乎为零。数十家海外公司更不好说了，有的“公司”可能就是一个“档案袋”。工业富联好比一个“档案柜”，把哪些“档案袋”放进去或拿出去郭台铭说了算。郭老板家还有好几个这样的“档案柜”呢！
日本媒体猜郭台铭会“靓女先嫁”，不料他却来了个“靓女先赘婿”。把苹果组装业务抓在手里待价而沽，而将鸿海系60家境内外子公司装入工业富联。
60家公司凑在一起的效果是这样的：2015年、2016年、2017年营收分别为2728亿、2727亿、3545亿，同期净利润分别为143.5亿、143.9亿和162.2亿。2017年净利润大幅增长，净利润率却跌到4.6%。
2018年1月31日鸿海举行的股东临时会上，郭台铭说“外界都认为鸿海是代工厂，把公司跟苹果联系在一起，但鸿海将从硬件转型成软件公司”。 打算转型和转型成功是两个概念，联想集团想从PC转向智能手机、智能电视，结果如何大家有目共睹。
工业富联真的成功转型之日，再按“软件公司”为其估值不迟。如果担心“踏空”，今天就按“软件公司”给工业富联估值，风险和收益难言匹配。
美国投资者的理性值得借鉴。无论多么看好新能源车的前景，甚至相信特斯拉市值早晚会到1万亿美元。但在特斯拉爬过所有的坑，每年出货几百万辆，净利润比肩苹果之前，就不给它过高的估值。
总之，富士康是家优秀的代工企业，分拆三分之一登陆A股可喜可贺。但要明白两点：第一，与香港、台湾资本市场相比，工业富联估值偏高；第二，战略转型、AI什么的目前只是郭台铭的意愿，投资者要是过早当真就输了。
富智康在港表现不佳
十多年来，富智康业绩起起伏伏，总体表现不算理想。2006年、2007年是它的黄金时代，营收超过100亿美元，但净利润也只有7亿多美元。
苹果的崛起后，其它品牌手机受到冲击，富智康业务大幅下滑。2013年营收仅为50亿美元，不及2007年的50%。但随着智能出货量迭创新高，安卓系手机阵营生机勃勃（特别是小米、华为的兴起），富智康业绩出现转机，2015年营收达到75亿美元。2016年、2017年营收分别为62.3亿美元和120.8亿美元。
风光时富智康每年毛利润可达10亿美元，最惨的2012年毛利润竟然为零。2017年，营收大涨93.8%，但毛利润率仅为1.1%。毛利润率只有百分之一的生意，“苦”得令人发指。
2003年，富智康营收11亿美元，毛利润1.4亿美元，净利润1亿美元；2017年营收达到121亿美元，毛利润只有13亿美元，净亏损5.25亿美元。
上文说只要保持行业地位，就有规模效益和议价能力，获得利润的可能性就大。但富智康十多年的业绩告诉人们，那毕竟只是一种可能。
富智康再牛赚的也是辛苦钱，所谓“赤字接单，黑字出货”，本质上还是门槛不足以抵御竞争者，只好打价格战，“内部挖潜”。苹果用1000元采购零部件、花点“零钱”让富士康组装成手机，卖到六七千元才是真牛。
更可悲的是“黑字出货”还往往落空。2012年，富智康亏损3.16亿美元。2017年亏掉5.25亿美元，创亏损纪录。
从2008年到2017年末，富智康攒手机的总收入为723亿美元，共获得毛利润32亿美元。干了十年，盈亏相抵，富智康累计净亏2.1亿美元。
富智康业绩这么难看，股价自然萎靡不振。最新市值仅116亿港元，折合14.7亿美元，市销率仅为0.12倍。假如工业富联市值达到5000亿，它在A股的市销率将达到1.4倍，估值水平约为富智康的12倍！
假如鸿海将旗下其它业务注入富智康，完全可以扭转颓势，比如准备到A股上市的“工业富联”打包的那些业务。但郭台铭一直没有这样做，大概也是因为对香港估值水平不满意。当大陆资本市场“绿灯”一亮，郭台铭立即打包一摊业务来圈钱，于是有了今日工业富联的故事。
