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经济观察报 陈志武/文让我们先看一组数据。2016年，中国GDP大约11万亿美元，排世界第二，美国GDP为18.6万亿美元，日本GDP是5.3万亿美元；而到2016年底，中国银行业的总资产折合美元33万亿美元，是GDP的3倍，美国的银行总资产16万亿美元，差不多为GDP的0.9倍，日本的银行资产7万亿美元，是GDP的1.3倍。这些数据说明，中国的银行业规模的确是世界第一，但是，银行业资产负债表庞大到底是好，还是不好呢？
银行的资产以贷款为主，所以，银行资产负债表庞大说明发放的贷款量很大。曾经担任国际货币基金组织中国部负责人的普拉萨德教授说：“中国银行体系规模庞大与其说是一件值得欢呼的事情，不如说是一个迹象，表明经济过度依赖银行融资，资源配置效率低下，而且面临着巨大的信用风险。”
也就是说，银行业资产规模的高低是货币发行量松紧的反映。我们就以广义货币供应量M2 余额，来度量货币政策的松紧程度。到2016年末，中国的M2余额155万亿元，是GDP的2倍，每一块钱的GDP就有两块钱广义货币在流通，这远高于美国0.7倍和日本1.6倍的广义货币供应量，说明中国货币政策比美国和日本更加宽松。
那么，货币发行量到底多少最为合适呢？在什么情况下说明央行是过度利用货币发行权、超发货币？是不是货币供应越多越有利于经济增长呢？
货币政策的传导机制
以前我们谈到，人类社会直到近现代才由政府垄断货币发行权，但这样也带来新的问题，就像拉美、非洲国家那样出于政治需要，经常滥发钞票，让物价每天涨几个百分点，引发社会动荡。
为了约束垄断了货币发行权的中央银行，很多发达国家把保持价格水平稳定作为央行的单一政策目标，只要管好通货膨胀率就行。而中国人民银行的货币政策包括四个目标：保持低水平通货膨胀、促进经济增长、保持相对较高的就业率，以及保持国际收支平衡。人民银行为什么要追求这么多目标呢？
政策背后的逻辑主要基于货币政策的短期效果，因为如果货币供给与市场利率发生变动，就会影响企业的生产和投资计划、也会影响家庭的消费，从而影响到宏观经济的产出水平。
比如，货币供给的增加会导致利率下降，利率下降会引起投资开支上升，进而增加总需求并导致总产出上升。货币供给的减少会带来相反的过程，导致利率上升和产出下降。除此以外，货币政策影响经济增长的传导机制也包括通过资产价格来实现，比如让股票等金融资产价格上涨带来财富效应，由此影响家庭和个人的消费和投资行为，并进一步刺激产出。只是对于中国而言，由于老百姓的股市参与率很低，通过股市等资产价格来传导货币政策的通道不会太有效，所以，人民银行一般把注意力集中在银行体系上，通过银行贷款途径来传导货币政策的变化，因为银行才是中国金融体系的主心。这是理解中国货币政策的重要视角，也是一开始谈到的中国银行业资产规模奇高的重要原因。
因此，短期而言，总产出与货币供给正相关——货币供给增加时，总产出扩张；货币供给减少时，总产出水平会下降。从这个意义上看，放弃金属货币和金本位、银本位，采用完全的信用货币体系，不仅把货币发行权集中到政府手里，而且还给现代政府带来了前所未有的经济增长调控手段。这个政策工具是过去历朝皇帝做梦也没法想到的。
可是，货币供应量的增加无法带来长期的产出影响，这种情形被称为“长期货币中性”。这一结论不太奇怪，因为如果印钞票就能带来长期繁荣的话，每个国家就都能繁荣昌盛了。长期而言，货币供应量增加的唯一后果就是物价水平的同比例上升。货币主义大师弗里德曼有一个著名的论断：无论何时何地，通货膨胀都是货币现象。他指出，历史上所有的通货膨胀都是源于货币供应量的高速增长。
非常规货币政策与保增长
既然货币政策工具这么方便，现代国家又是怎么用的呢？
最突出的应该是2008年金融危机时期开始的各国货币政策举措。之前我们谈到，这次金融危机的主要起因是美国的房地产泡沫，而房地产泡沫又是美联储货币政策和国会议员帮助吹大的，所以，一定程度上是现代货币政策的产物。当然，一旦泡沫破灭引发金融危机了，就又要靠新的货币政策干预去解救之前的干预所埋下的祸害。那么，这次的货币政策干预如何呢？
2008年危机发生后，无论是美国、欧盟、日本还是中国，都可以用“非常规”来形容货币政策举措，目的都说是为了止住恐慌，同时避免经济衰退、刺激增长。美联储、欧洲中央银行和日本银行都采用了“量化宽松”(quantitative easing, QE)的货币政策，中国人民银行在2008年之后采取了宽松的货币政策。
“量化宽松”货币政策，这个名字起源于一个想法，就是常规的宽松政策是通过调低货币的价格（也就是降息），来刺激经济。但是，如果利率已经调低到零或者接近于零，利率就不能再下调了！此时还需要进一步刺激经济，怎么办呢？这时候，中央银行可以通过扩张自己的资产负债表来直接增加货币供应，也就是央行印很多钞票，去购买银行和其他金融机构手中的各类资产，而银行得到这些货币后自己的流动性就增加了，就能做大量的信贷扩张；另一方面，央行购买资产的行为也抬高相应金融资产的价格，产生财富效应等等。
美联储第一轮量化宽松是从2008年9月开始，一直做到2010年3月，期间美联储大规模购买房利美、房地美和住房抵押贷款证券，也买了大量国债。随后再继续几轮量化宽松，到2013年底为止，美联储相继购买了两万亿美元左右的抵押贷款证券和其他金融资产。从2014 年1 月起，美联储开始削减其每月的资产购买规模，并于10 月结束了资产购买计划。随着美国经济全面复苏，2015年12月美联储正式开始逆转量化宽松政策，首次加息25个基点，收紧货币供应。
但是，多年的量化宽松虽然帮助了美国经济从危机中走出来，可是也带来严重后患，就是我们之前说到的“让美国中产阶级空心化”：不仅没有让中产阶层受益，反倒让他们在财富分配中的地位下降，使美国社会和政治走向民粹主义，以特里普总统为标志的后续影响还没结束。
为了应对2008年金融危机和2011年主权债务危机，欧洲中央银行从2011年11月起，更是全面推行宽松的货币政策，包括向银行业提供超过1万亿欧元的流动性、承诺无限额购买国债等。到2014年6月，欧洲央行甚至做出了一个历史性的举动，将存款利率下调至负数。直到2016年，欧洲央行还在继续量化宽松，并把存款利率下调到-0.30%！日本央行的做法跟欧洲央行类似。
那么，中国央行呢？2008年金融危机后，为了防止经济出现大幅下滑，中央政府推出了“4万亿”的刺激计划，这个计划要求人民银行在货币政策上做出大动作，增加货币供给、大幅度降息、降低存款准备金率等。比如，2008年末，广义货币供应量M2 余额47.5 万亿元、贷款余额30.3万亿元；到了2016年末，M2余额155万亿，人民币贷款余额106.6 万亿元。在八年的时间里，中国的M2就增加了100多万亿元，翻了两倍多，而贷款余额增加了76.3万亿元，翻了2.5倍多！
所以，过去几年里，人民银行货币政策宽松的力度之大，并不低于美联储、欧洲和日本央行。正因为此，才有了中国银行体系的资产规模排世界第一，与此相对应的孪生兄弟是一二线城市的房地产泡沫，以及严重的产能过剩和经济结构失衡。
量化宽松政策属于非常规的实验性策略。实施的时间越久，中央银行就逐渐从问题的解决方变成问题的一部分。中央银行在避免经济衰退、确保短期经济增长中扮演了关键角色，但是，央行最终能否成功地将经济重新带回持续高增长的道路上，是否能保证金融体系的持久稳定，或者在不带来严重经济问题和造成金融动荡的前提下，能否退出这种非常规的货币政策操作，这一切都还不可知，因为金融危机已过去9年，但包括中国人民银行在内的各国央行仍然处于宽松之中。
今天我们谈到的要点如下：首先，走出金属货币和金本位之后，信用货币的普及不仅使货币发行权由政府垄断，而且带来了货币政策工具。中央银行的货币政策是影响短期经济增长的工具之一。央行通过改变利率或者货币供应，对经济产出发挥影响。其次，短期看，宽松的货币政策促进总产出的增长；在长期，货币供应的增加无法影响产出和利率水平，这个情形被称为“长期货币中性”。货币供应量增加的唯一后果就是物价水平的同比例上升。最后，2008年全球金融危机之后，各国都在推行宽松的货币政策，中国的货币供应量自2008年以来也有巨大增长。这些举措虽然确保了经济的短期适度增长，但是隐患很大。
从这里，你看到，现代政府是不可能愿意回到金本位、银本位等那种货币体系的，因为他们不会主动放弃货币政策这种工具。有了货币发行权，政府除了调控利率、直接散发钞票等举措外，甚至可以通过量化宽松这种非常规手段来刺激经济。但是，这就带来史无前例的道德风险，靠什么来抑制央行过度宽松货币的冲动呢？如果货币政策能刺激增长，我们为什么要停止印钞机呢？如果货币政策就能制造增长，谁还有兴趣去做伤筋动骨的体制改革？
（本文为作者在喜马拉雅开设的《陈志武教授的金融课》讲座文本）
