作者：中信债券明明
近期美债收益率快速上行和中美利差持续收窄受到市场的广泛关注。5月17日，美国10年期国债收益率触及了3.122%的高点，创2011年以来新高，相应地，中美利差也收窄至60BP，处于历史低点。美国财政加杠杆和美联储货币降杠杆下美国国债供需失衡是本轮美债收益率上行的原因之一。在之前的报告《一个被大家忽视的政策——美联储缩表的进展及影响》中，我们分析了美国当前的货币政策，下面我们将从财政政策的角度出发，梳理美国财政加杠杆的历史，分析目前美国国债供给的压力还有多大。
回顾历史上美国财政加杠杆的时期
美国国债供给增加通常与战争及经济衰退相伴相生。战争需要大规模的财政支出，而经济衰退会造成财政收入的大幅下降，最终产生巨额财政赤字。为了弥补亏空和刺激经济，政府需要大量发行国债，正所谓债因战起、战由债成、国以债兴。下面我们对美国历史上7次国债供给显著增加的时期进行梳理。
1861年-1865年南北战争时期：1862年林肯总统说服国会出台《法定货币法案》，授权财政部发行1.5亿美元无利息的“绿背”(Greenbacks)以及出售5亿美元的债券。1860年美国国债为6500万美元，至1863年已超过10亿美元，战争结束后更是飙升至27.56亿美元。到19世纪末20世纪初，美国才还清了内战期间的国债。
1914年-1918年一战时期：1917～1919年，美国国会批准财政部发行战争债务，即“自由债券”。1917年4月，《紧急贷款法案》授权发行50亿美元的战争债券，10月又增发了30亿美元。1918年加大了力度，总共发行90亿美元。1919年发行了45亿美元的黄金债券。通过出售这些自由债券，威尔逊政府共募集到215亿美元的资金。到战争结束时，美国的联邦债务已经超过25亿美元，占当时GDP的35%。
1929年-1933年经济大萧条时期：经济危机使得美国失业率陡增，财政收入锐减。1933年，罗斯福总统上台后，采纳了凯恩斯主义的主张，政府积极干预经济，通过大兴公共工程，拉动就业，扩大财政赤字，刺激经济增长。罗斯福新政使美国国债水平由之前只占GDP10%左右提升到当时GDP的40%。
1939年-1945年二战时期：二战的爆发将美国国债推向历史性高位。1930年，美国国债规模为160亿美元，到战后的1950年，国债规模达到2600亿美元。二战期间国债规模甚至超过了GDP总量，如1946年国债占GDP的比重高达122%，创下美国有史以来负债的最高纪录。
1981年-1989年军备竞赛时期：为了与苏联展开军备竞赛和加大对第三世界的军事援助力度，里根政府大量增加军费开支。同时，里根政府接受了供给学派的理论和主张，实行了美国历史上最大规模的减税计划，导致财政赤字急剧增加。里根执政期间，美国国债从1981年的1万亿美元涨到1988年的2.6万亿美元，债务总额占GDP比重从20世纪70年代末期的26%升为1988年的51.9%。里根总统在两个任期内所增加的债务额超过了此前200年美国所有总统所积累的债务总和，创下了美国国债历史上的又一个记录。同时，美国从世界最大债权国步入最大债务国。
2002年-2007年小布什执政时期：小布什政府为刺激经济，启动了极具争议性的“10年减税”计划，减税总额1.35万亿美元。此外，小布什政府还发动了两次战争，美国国防支出大幅提高，财政状况迅速恶化。小布什执政期间积累了4.9万亿美元国债，加上此前历任总统累积的5.7万亿美元债务，到2009年1月19日奥巴马继任时，债务规模总计10.6万亿美元。
2008年-2016年后金融危机时期：2008年金融危机后，美国经济陷入了衰退。为防止经济从大衰退滑向大萧条，美国政府向系统性重要的金融机构注资，财政支出大幅增加。同时，由于经济衰退，财政收入也大幅下降，最终导致财政赤字创历史新高。为筹集资金，奥巴马政府大量发行国债。到2016年9月底，美国国债高达19.7万亿美元，债务与GDP之比为109.8%，大大超过了60%的国际金融警戒线。
本轮美国财政加杠杆：国债规模全面增加，未来供给压力较大
与历史类似，本轮美国加杠杆与特朗普政府奉行减税+基建的扩张性财政政策密切相关。减税方面，2017年12月，美国参议院通过了最终的共和党税改方案，企业所得税率从35%大幅降至21%，个人所得税最高税率从39.6%降至37%。根据美国联邦财政收入结构，个人所得税与企业所得税在财政收入中占53%，这两类税种的减免政策在中短期内将较大程度地减少联邦财政收入。根据美国税务联合委员会的测算，未来十年减税带来的税收收入减少共计1.4万亿美元。
基建方面，2018年2月，美国政府公布了1.5万亿美元基建计划，计划未来10年内利用2000亿美元联邦资金撬动1.5万亿美元的地方政府和社会投资，虽然该计划具有不确定性，但是一旦落地，将会大大增加联邦政府财政支出压力。
在减税+基建政策的推动下，财政收入减少，财政支出增加，政府预算赤字陡增。据美国白宫预计，美国10年期预算赤字为7.095万亿美元，之前预计为3.15万亿美元；2018财年预算赤字为8730亿美元，之前预计为4400亿美元。到2028年，美国联邦政府债务将增至29.9万亿美元，较目前增加9.4万亿美元。为了弥补财政亏空，美国政府只能依赖于增加国债发行规模。据美国财政部1月31日公布的一份文件，预计本财年将举债9550亿美元，这是6年来最高的举债数额，较联邦政府去年5190亿美元的举债额大幅增加。
今年年初以来美国国债发行规模全面激增，短期国库券增加程度更大。与我国财政年度不同，美国的财政年度为当年的10月1日-下一年的9月30日。在每季度的第2个月初，美国财政部会发布该季度再融资计划，对未来不同期限国债的发行作出说明。通过美国财政部的季度融资计划可以发现，自2018年初以来，美国政府明显增加了国债供给规模。
2017年11月，美国财政部在第四季度再融资声明中宣布，将在11月7日发行240亿美元3年期债券，11月8日发行230亿美元10年期债券，11月9日发行150亿美元30年期债券，这是美国财政部连续7季度维持620亿中长期债券发行规模。同时，财政部表示，鉴于美联储收缩资产负债表的计划，“预计将在2018年2月再融资计划中宣布对名义附息债券和2年期浮动利率债券发行规模进行逐步调整”。此外，财政部借款顾问委员会的纪要暗示，可能会在2018年增加2年、3年和5年期债券的发行。
2018年2月，美国财政部在第一季度再融资计划中表示，第一季度将把2年和3年期国债每月拍卖规模增加20亿美元（相当于截至第一季度总计增加60亿美元）。同时，从3月开始5年、7年、10年和30年期国债拍卖规模分别增加10亿美元。
5月3日，美国财政部在第二季度再融资计划中表示，将在5月8日发售价值310亿美元的3年期债券，环比增加50亿美元；在5月9日发售价值250亿美元的10年期国债，环比增加10亿美元；在5月10日发售价值170亿美元的30年期国债，环比增加10亿美元。美国财政部还计划，本季度内将2年期与3年期债券每月拍卖规模各提高10亿美元，并从5月开始，将5年期、7年期、10年期和30年期债券拍卖规模增加10亿美元；5月开始将浮动利率债券拍卖规模增加10亿美元。这些调整意味着美国财政部将在本季度新发行270亿美元的债券，第二季度国债拍卖规模将达730亿美元。此外，美国财政部计划声明，会在2018年晚些时候推出新的2个月期国库券。
对美国财政加杠杆的影响分析及未来判断
美国国债供给规模增加导致美债收益率上行和收益率曲线走平。美国国债供需失衡成为了近期美债收益率快速上行的重要原因。一方面，随着赤字的持续扩大，美国国债供给量快速增加，另一方面，随着美联储逐步退出量化宽松，美债需求又大幅减少，在两者共同作用下，美国国债市场出现供大于求的局面，唯有降低国债价格才能吸引投资者，从而抬升国债利率。4月以来美国10年期国债收益率快速上行，已突破了3的关口，并于5月17日最高触及3.122%，创下2011年以来新高。在美债收益率上行的同时，由于受到短期国库券增加程度更大、美国长期经济增速乏力的影响，收益率曲线开始走平，并创下金融危机以来的最平坦记录。5月11日，5年期和30年期美债收益率息差一度收窄至26BP，为2007年8月以来最低；2年期和10年期美债收益率之差跌至43BP，为2007年9月以来最低。
在美国财政加杠杆和美联储降杠杆的矛盾中，联储可能率先妥协。经过上述分析可知，近期美债收益率的变化主要是由于财政加杠杆和货币降杠杆的矛盾所致，而非受到美国经济基本面的支撑。理论逻辑和历史经验都表明，美债收益率的上行和收益率曲线的平坦化将会对本已处于复苏下半场的美国经济造成不利影响，这是美国政府和美联储均不愿看到的。那么在这一政策博弈中，谁更有可能率先让步呢？我们分析认为，美国政府减税+基建的扩张性财政政策将会有效刺激经济需求，促进美国经济复苏，而美联储加息缩表进程的推进可能会加大经济增速回落的压力，不利于维护美国经济复苏的苗头。而且从历史来看，无论是里根执政时期还是小布什执政时期，货币政策都经历了一个先紧缩后放松的过程，最终为扩张性的财政政策让步。同为共和党执政时期，预计此次美联储率先妥协的概率较大。美联储一旦做出让步，或放缓加息进程，或降低“缩表”力度，均会有利于国债收益率的回落，因此未来美债收益率向上的压力或低于预期。
债市策略
在特朗普政府减税+基建政策的推动下，美国财政收入减少，财政支出增加，政府预算赤字陡增，因此美国政府不得不大幅增加国债供给规模。与此同时，美联储加息缩表进程的持续推进减少了对美国国债的需求。综合来看，美国财政加杠杆和美联储降杠杆成为近期美债收益率上行和收益率曲线走平的重要原因之一。但是需要注意，理论逻辑和历史经验都表明，美债收益率的上行和收益率曲线的平坦化将会对本已处于复苏下半场的美国经济造成不利影响，为了维护经济复苏的苗头，美联储可能会这一政策博弈中率先妥协。而美联储一旦做出让步，将会有利于国债收益率的回落，因此未来美债收益率向上的压力或低于预期。从这个角度来看，尽管当前美债收益率处于高位，但是中美利差弹性较大，仍处于可接受的范围，预计不会给我国利率带来过大的上行压力。综上，我们维持10年期国债收益率中枢降至3.4%-3.6%区间内的判断。
