作者：国君宏观花长春、解运亮
导读
2017年，不管是实体去杠杆，还是金融去杠杆，都取得了明显成效。结构性去杠杆下，预计去杠杆将体现稳中求进的特征，货币政策将保持稳健中性的基本取向。
2017年以来，中央和监管部门出台一系列重大举措，以雷霆万钧之力重塑中国金融业态。时至今日，不管是实体去杠杆，还是金融去杠杆，都取得了明显成效。
1. 实体经济去杠杆进展
1.1. 实体经济杠杆率总体趋稳
2017年中国实体经济杠杆率增速放缓，总体趋稳。杠杆率是讨论去杠杆的必需工具，近年来，国际清算银行（BIS）、中国社会科学院、麦肯锡等机构在宏观经济杠杆率研究上具有广泛的影响力。其中，BIS对实体经济及其各部门杠杆率的估算，在更新频率、国际可比等方面具有独特的优势。所谓实体经济部门，亦称非金融部门，包括企业、居民和政府等三个部门。BIS数据显示，截至2017年9月（最新数据），中国实体经济杠杆率为256.8%，较上年末提高1.5个百分点，增速较上年同期放缓8.9个百分点，明显呈现出趋稳迹象（图1），反映了中国名义GDP增速稳中有升和实体经济债务增速明显回落的共同影响。
中国实体经济杠杆率仍然偏高，去杠杆进程任重道远。回顾过去十年的历史可以看到，本轮中国实体经济杠杆率的快速攀升主要与两件事有关，一者是2009年四万亿出台造成杠杆率出现跳升，二者是2013-2015年的金融创新和货币宽松造成杠杆率持续上升。从国际比较来看，目前中国实体经济杠杆率不仅远远高于巴西（144.5%）、南非（127.7%）、印度（124.8%）、俄罗斯（82.1%）等新兴经济体，也高于美国（250.9%）、韩国（232.7%）、德国（178.4%）等发达经济体（图2），仅低于深陷债务泥潭的日本（372.5%）和英国（279.6%）。这表明，尽管中国实体经济杠杆率已呈趋稳迹象，但去杠杆仍然任重道远，不能轻言结束。
1.2. 企业、居民和政府杠杆率分化
分部门来看，中国实体经济杠杆率偏高主要源于企业部门杠杆率高企，居民部门杠杆率和政府部门杠杆率并不高。
中国企业部门杠杆率处于缓慢下行通道。过去十年，中国企业部门杠杆率走势与实体经济杠杆率基本相同，同样受四万亿启动影响而跳升，并在宽松周期下连续数年上升。但值得注意的是，企业部门杠杆率自2012年起开始持续上升，并于2016年6月达到166.9%的历史高点，此后进入缓慢下行通道，表现出领先实体经济杠杆率的特征。截至2017年9月，中国企业部门杠杆率为162.5%，较上年末回落3.9个百分点，较历史高点回落4.4个百分点（图3）。
中国企业部门杠杆率远远高于代表性经济体，是造成实体经济杠杆率偏高的主要原因。从国际比较来看，俄罗斯（50.1%）、印度（45.8%）、巴西（41.4%）、南非（39%）等新兴经济体企业部门杠杆率普遍较低，韩国（99.4%）、英国（83.5%）、美国（73.2%）、德国（54.4%）等发达经济体明显高于新兴经济体，主要经济体中企业部门杠杆率高于100%的只有中国（162.5%）和日本（103.2%），且中国大幅高于日本59.3个百分点（图4）。纵观企业、居民、政府等不同部门，可知中国实体经济杠杆率偏高，主要就是来源于中国企业部门杠杆率过高。
中国居民部门杠杆率仍处于上行通道。过去十年，中国居民部门杠杆率总体上不断上升，2016-2017年甚至呈现加速上升态势。截至2017年9月，中国企业部门杠杆率已升至48%。2007-2015年八年间，中国居民部门杠杆率累计上升20个百分点，年均上升2.5个百分点，但2016年一年上升5.6个百分点，2017年前三个季度上升3.6个百分点（图5）。实际上，这与过去十年房地产市场持续繁荣和居民踊跃负债买房的行为是分不开的。
中国居民部门杠杆率与代表性经济体相比并不高，居民部门债务风险可控。从国际比较来看，韩国（94.4%）、英国（86.5%）、美国（78.5%）、日本（57.1%）、德国（53.1%）等发达经济体居民部门杠杆率普遍较高，中国（48%）仅高于南非（33.5%）、巴西（21.6%）、俄罗斯（16%）、印度（11.1%）等新兴经济体（图6）。尽管居民部门杠杆率不断上升，但考虑到中国居民收入增速较高、购房首付比例较高、储蓄率较高等因素，中国居民部门债务风险总体并不高。然而，倘若居民部门杠杆率继续持续快速上升，必然会带来相关风险的累积，这一点应引起高度警惕。
中国政府部门杠杆率也处于上行通道。过去十年，中国政府部门杠杆率经历了一波三折的变化。2008年由于政府债务增速下降，政府部门杠杆率一度短暂下滑；2009年四万亿出台后，政府债务增速飙升，政府部门杠杆率也相应出现跳升；2010-2011年，伴随政府债务增速回落和趋稳，政府部门杠杆率保持平稳；2013年至今，受政府债务增速高企和经济增长放缓影响，政府部门杠杆率不断上行(图7)。截至2017年9月，中国政府部门杠杆率为46.3%，较上年末提高1.8个百分点，增速较上年同期放缓0.6个百分点。
中国政府部门杠杆率与代表性经济体相比仍然较低，政府部门债务风险并不高。从国际比较来看，中国政府部门杠杆率（46.3%）不仅明显低于日本（212.2%）、英国（109.7%）、美国（99.2%）、德国（70.9%）等发达经济体，也低于巴西（81.5%）、印度（67.9%）、南非（55.2%）等新兴经济体，仅高于韩国（38.9%）和俄罗斯（16%）（图8）。按照国际上公认的、马斯特里赫特条约规定的60%的警戒线，中国政府部门杠杆率仍处于安全区间，债务风险并不高，甚至仍有进一步加杠杆的空间。
1.3. 结构性去杠杆是合理化选择
中国去杠杆重心转向结构性去杠杆是合理化选择。从前文分析可知，一方面，2017年实体经济杠杆率趋稳，主要源于企业部门杠杆率下降，居民部门和政府部门杠杆率仍在上升；另一方面，企业部门杠杆率仍远远高于代表性经济体，蕴含较大风险，而居民部门和政府部门杠杆率并不高，实际上还有进一步加杠杆的空间。这些特征事实启示我们，去杠杆应突出重点、有的放矢。2018年4月2日，中央财经委员会第一次会议提出“结构性去杠杆”，分部门、分债务类型提出不同要求，最终实现宏观杠杆率稳定和逐步下降，这是符合经济规律的合理化选择。
2. 金融部门去杠杆进展
2.1. 金融部门杠杆率的两种统计口径
BIS不公布各国金融部门杠杆率数据。美国麦肯锡咨询公司和中国社会科学院国家资产负债表研究中心曾经发布中国金融部门杠杆率的估算数据，影响都很大。
麦肯锡口径：美国麦肯锡咨询公司在估算中国金融部门杠杆率时，通过加总央行发布的其他存款性公司资产负债表中的“对其他存款性公司债权”和“对其他金融机构债权”两项，计算出债务/GDP比率。
社科院口径：中国社会科学院国家资产负债表研究中心认为，估算杠杆率的主要目的是评估风险，而金融部门债务中的通货和存款并不构成金融部门的主要风险或风险较小，因此将通货和存款做了剔除，仅以金融部门发行的债券余额作为债务，据此计算出债务/GDP比例。2012年社科院最早估算中国金融部门杠杆率时，同业存单尚未推出，其对金融债券的统计自然未包含同业存单。2013年12月首批同业存单发行，此后快速发展，2015年起央行官方统计中已将同业存单纳入金融债券。因此，可以金融债券中是否包含同业存单为依据，将社科院口径进一步划分为狭义口径（不含同业存单）和广义口径（含同业存单）。对比可知，麦肯锡口径要大于社科院狭义和广义口径。
不同经济体金融部门杠杆率直接比较意义不大。不同经济体的金融体制存在很大差异，例如有的经济体是直接融资为主，有的经济体是间接融资为主。尽管中国直接融资比重不断上升，但目前中国私人间接融资比重仍高达74.8%，这表明中国仍是一个间接融资为主的经济体（图9）。主要发达经济体中，美国以直接融资为主，英国直接融资和间接融资基本平衡，德国、日本仍以间接融资为主，新兴经济体普遍以间接融资为主（图10）。由于金融体制不同，不同经济体的金融部门杠杆率天然存在巨大差异，对金融部门杠杆率进行国际比较意义不大，这也是BIS等机构不发布各个经济体金融部门杠杆率的重要原因。
2.2. 金融去杠杆取得明显成效
金融加强监管始终在路上，未曾停歇。2017年上半年监管部门掀起银行业委外监管风暴，年内政治局会议、全国金融工作会议、十九大、中央经济工作会议多次强调防控金融风险，11月国务院金融稳定发展委员会经党中央、国务院批准正式成立，标志着对金融统筹监管和监管协调建立了顶层设计。2018年初监管部门再次密集出台金融监管举措，4月“一行两会一局”联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（简称资管新规），金融统一监管新实践正式拉开大幕。
2017年金融去杠杆取得明显成效。在监管部门一系列监管举措下，不管以何种口径衡量，2017年金融去杠杆都取得了明显成效。以社科院口径衡量，截至2017年末，狭义口径下金融部门杠杆率为22.2%，较上年末提高0.2个百分点，增速较去年同期放缓1.1个百分点；广义口径下金融部门杠杆率为31.8%，较上年末提高1.4个百分点（图11），增速较去年同期放缓4.0个百分点。以麦肯锡口径衡量，截至2017年末，金融部门杠杆率为69.7%，较上年末下降8.4个百分点（图12）。由于麦肯锡口径覆盖面更广，其衡量的杠杆率更高，去杠杆成效也更大。
债务增速回落是金融部门杠杆去化的主要原因。随着供给侧结构性改革深入推进，2016年下半年起中国经济出现企稳迹象，名义GDP增速从7%以下回升至11%以上，对金融杠杆率下降起到了一定作用。但本轮金融部门杠杆去化最主要的原因，在于金融加强监管下金融部门债务增速的急剧回落。从社科院口径出发，同业存单告别野蛮生长，2017年末同比增速降至30%以下，2018年一季度末进一步降至10.4%；政策银行债余额同比增速2017年起降至名义GDP增速以下；其他金融债余额同比增速也明显下降（图13）。从麦肯锡口径出发，银行机构债务2017年二季度起进入负增长阶段，2017年末增速降至-6.3%，2018年一季度末进一步降至-9.2%；非银机构债务2017年末降至5.8%，2018年末进一步降至1.5%，均明显低于名义GDP增速（图14）。
2.3. 去杠杆的若干影响
去杠杆导致社会融资规模增速回落。金融加强监管和去杠杆风暴下，金融机构大力整改信托贷款、委托贷款、未贴现银行承兑汇票等表外业务，相应地也触发了表外回归表内进程，由此造成的结果，一是表外融资（信托贷款+委托贷款+未贴现银行承兑汇票）存量增速急剧下降，从2017年10月高点19%降至2017年末15%，2018年一季度末进一步降至5.5%；二是表内融资（本币贷款+外币贷款）存量增速基本平稳，目前稳定在12-13%之间。受表外融资拖累，社会融资规模存量增速和考虑地方债后的广义社会融资规模存量增速双双不断下降（图16）。国际经验表明，去杠杆进程（尤其是去杠杆初期）一般都伴随广义信贷增长的显著下降，中国也不例外，由此引发的经济暂时下行压力是去杠杆不得不承受的代价。
去杠杆导致M2增速回落。去杠杆尤其是金融体系内部控制杠杆，引起金融体系资金链条缩短、多层嵌套减少等合理反应，具体表现在银行投资的债券规模下降、银行投资的资管产品规模由快速扩张转为有所萎缩等方面。这些业务收缩进一步导致派生存款减少和M2增长放缓，从可比数据看，2017年各个季度M2增量均明显低于往年（图17）。2018年起央行在货币供应量统计中调整和完善货币市场基金口径，数据不再可比。受此影响，2017年以来M2增速和信贷增速两者之间的背离不断扩大，截至2017年末信贷余额增速和M2增速分别为12.7%、8.1%，两者之差达4.6个百分点，较上年末扩大2.4个百分点（图18）。这也启示我们，金融去杠杆背景下M2对实体经济的领先意义下降，对M2低增不必过于担忧。
去杠杆导致货币乘数回落。过去几年，在金融创新和货币宽松背景下，各种新型金融工具不断涌现，多层嵌套和内部循环日甚一日，在造成金融部门杠杆率不断上升的同时，也造成了货币乘数不断攀升。2012年1月时货币乘数仅为3.6倍，但到了2016年3月已升至5倍以上。金融去杠杆引发了M2增速回落，也相应引起了货币乘数由升转降，截至2017年12月，货币乘数为5.2倍，较年内高点下降了0.3倍（图19）。2018年1月普惠金融定向降准实施，4月降准置换中期便利实施，有利于提高货币乘数（图20）和增强银行放贷能力，对冲去杠杆对M2、社融和经济增长造成的下行压力。
3. 去杠杆大局下的货币政策取向
预计下一步去杠杆将体现稳中求进的特征。年初，当市场普遍担忧2018年将再次上演疾风骤雨式的金融监管时，我们发布深度报告提出，监管理想与客观现实存在多处碰撞，“稳中求进”是监管层和市场的共同愿景。一方面要看到，目前中国宏观杠杆率尤其是企业杠杆率仍然较高，去杠杆有利于缓释金融风险，提高经济中长期可持续发展能力，必须毫不动摇地坚持到底。另一方面也要看到，去杠杆已取得明显成效，重心转向“结构性去杠杆”，叠加资管新规温和落地，充分表明金融监管和去杠杆都要毫不例外地贯彻稳中求进的工作总基调。所谓稳中求进，也就是稳字当先、稳而后进，循序渐进和稳妥有序推进各项工作，确保不发生“处置风险的风险”。
预计货币政策将保持稳健中性的基本取向。货币政策和去杠杆之间存在相互影响。诚然，去杠杆引发社融、M2和货币乘数回落，会对货币金融环境形成收紧压力。但更重要的是，作为相机调控的重要工具，根据经济金融条件的动态变化而主动开展适应性调整是货币政策的神圣使命。有效实现去杠杆需要从分子端和分母端共同发力，分子端措施主要是抑制债务增速，分母端措施主要是适度扩大总需求和促进名义GDP增长，两者都需要货币政策营造稳健中性的货币金融环境予以配合。我们预计下一阶段货币政策将继续维持稳健中性，新的变化在于，随着利率市场化的深入推进和利率走廊的逐步完善，货币政策调控框架正加快从数量型为主转向价格型为主，将进一步增强央行的预期管理和预调微调能力。
