一直以来，该公司业绩增长非常依赖于外延式并购，由此也带来了高商誉减值风险
天神娱乐董事长朱晔与巴菲特共进午餐
《投资时报》记者 文馨
从女友操持难吃的早餐，到随意在沙发上撒尿的小狗，本来就爱抱怨的新闻评论员布鲁斯烦透之余开始诅咒上帝。结果，他成了上帝，解决一切问题——一周之内。
还记得十五年前金·凯瑞主演的那部著名喜剧吗？它还有一个名字：冒牌天神。
凡人固有烦恼，天神也不好当。现在，朱晔这个前北工大计算机及应用专业毕业生，曾凭借一款“傲神”游戏发迹并晋身胡润中国IT富豪榜第31位的男人，对此或许深以为然。
近期，游戏类公司天神娱乐（002354.SZ）成为资本市场谈论的热点。业绩下滑、停牌、身为公司董事长兼总经理的朱晔本人则被证监会立案调查，再加上股东质押、补充质押公告，连串负面消息此刻就像应景的游戏背景配乐，挑动着所有玩家情绪。当然，他们的另一个角色是股票投资者。
天神娱乐前身是成立于2010年3月的北京天神互动科技有限公司，2014年6月，天神互动借壳科冕木业上市。此后通过多轮并购，迅速从单一的游戏企业向泛娱乐化集团公司转型，目前其已形成游戏研发与发行、IOS应用分发平台、移动互联网广告平台、影视制作与营销等多方位的产业链全维布局。
“封神”之路自有股价认证。该公司市值曾在2015年12月9日创出350亿元记录。不过，到2018年5月21日仅剩下124亿元，缩水六成之多。
很长一段时间，外界对朱晔的记忆点，是他曾以234万美元拍下与沃伦·巴菲特会餐权力。以人民币计算，价值千金的这幅照片一直悬挂在朱的办公室中，向每一位来访者不露声色进行着炫耀。
至于现在，人们更多记住一个事实，朱董事长的质押股本已占其所持有股本的97.68%，爆仓危机日渐临近。
天神娱乐，会否如外界所担忧的，只是“一场游戏一场梦”的归宿？
业绩下滑拖累股价
“神”，总有下凡的一天。
据《投资时报》记者统计，天神娱乐自2018年3月19日开始股价下跌，至5月10日停牌，短短35个交易日，股价下跌29.22%，而同期大盘下跌幅度为2.91%。
对于股价持续走软的原因，该公司证券部李姓女士总结为：“市场原因很难判断。”
而有券商研究人士对《投资时报》记者分析称：“该公司股价下跌主要源于一季度业绩不好，消息提前释放拖累。”
一季报显示，天神娱乐当季实现营业收入7.42亿元，同比增长15.98%；实现归母净利润17786.49万元，同比下滑24.64%；经营活动产生的现金流量净额为-9393.98万元，同比下滑高达178.70%。
对于净利润同比下降的原因，该公司认为有三点：首先，合并报表范围减少；其次，报告期新上线的游戏较少，自研新游戏产品上线时间主要集中在下半年，且游戏产品研发投入增加；同时，公司新增借款利息等致财务费用增加。
但三个月前可不是如此。
该公司2017年年报透露出的信息是如下情景：实现营业收入31.06亿元，较上年同期增长85.47%；实现归母净利润10.14亿元，同比增长85.63%。净利润增长的主要原因是合并了幻想悦游、嘉兴乐玩、合润传媒等三家公司。其中幻想悦游2017年营业收入为8.33亿元、净利润达2.98亿元；嘉兴乐玩2017年营业收入实现5.20亿元、净利润为2.72亿元；合润传媒去年营收为2.67亿元，净利润达0.64亿元。
买来的“神迹”肯定漂亮，却终究也会带来负面效应——逐步拉低公司的毛利率。年报显示，2016年到2017年，天神娱乐以发行股份和支付现金相结合的方式，购买幻想悦游93.54%的股权，购买合润传媒96.36% 的股权；该公司还以现金方式，购买嘉兴乐玩42%股权。并购后，天神娱乐2017年游戏业务毛利率为76.36%，比上年同期减少15.83%。
“天神娱乐业绩的增长并不怎么依靠自身主营业务的精进，而非常依赖于外延式并购。”都是同行，自然目光如炬。
然而最大的麻烦，如同丹·布朗最新那部名为“本源”的小说中，未来学家埃德蒙科奇试图在毕尔巴鄂古根海姆博物馆宣布的那样震撼：朱晔于5月9日被证监会正式立案调查。对于投资者的信心，这可能是毁灭性的。
针对此事，李姓女士表示：“目前董事长还在正常上班，只是配合证监会协助调查，所以不会影响到公司经营。从披露的公开信息来看，（他）是涉嫌违反证券法律法规。具体事宜须得等到调查结果公布后才知晓。”
有市场资深人士分析称：“朱晔因违规被证监会立案调查，导火索可能是违规减持。对于股价，不排除公司股票复牌后补跌的可能”。
商誉是把双刃剑
必须承认，自借壳上市后，天神娱乐的一系列资本运作令市场刮目相看。
2014年下半年开始，该公司即从页游转型手游。为获取行业资源，天神娱乐通过产业整合，迅速做大公司规模。据不完全统计，从2014年借壳上市以来，天神娱乐用于收购的总金额已超过120亿元。其中，收购妙趣横生、雷尚科技、一花科技旨在增强公司移动游戏研发能力；收购为爱普、Avazu、幻想悦游、合润传媒则使其在应用分发、广告和影视等领域站稳脚跟。而在2017年，天神娱乐又投资了影视制作公司工夫影业、嗨乐影视和线下票务公司微影时代，这加速了其泛娱乐产业的布局。
其中，陈国富领衔的工夫影业近年来因出品《一代妖精》、《狄仁杰系列》、《寻龙诀》，包括热播网剧《河神》，在业内颇具盛名。
除此之外，其还投资了百度视频、暴风魔镜等知名公司。据天神娱乐2017年年报披露，该公司长期股权投资科目下有17家公司，期末余额为23.20亿元；可供出售金融资产科目下有43家公司，期末余额为12.53亿元。
大量的投资并购行为，必然为公司带来天量商誉加持。数据显示，目前天神娱乐簿记的商誉为65.41亿元，比期初金额增加43.68%。值得注意的是，归母股东权益合计（净资产）为93.33亿元，商誉占净资产的比重高达70.09%。
事实上，天神娱乐青睐的外延式并购，同样也容易带来商誉减值风险。
前述研究人士指出：“假如并购公司业绩不及预期，将导致商誉大幅减值。同时，2018年天神娱乐会有30%股份解禁，定增基金必然大幅减持退出，后果不堪设想。”
从2016年到2017年业绩来看，天神娱乐收购的子公司基本完成业绩承诺，并未对集团业绩形成拖累。但需要看到，作为母体的原公司天神互动，从2016年到2017年其净利润增长反而有限。由此可见，大量并购带来的商誉叠加增值使公司未来的业绩充满不确定性。
股东质押接踵而至
天神娱乐接连而来的股东质押、补充质押公告，理所当然引发市场普遍关注。相关信息表明，朱晔自2016年底开始密集进行的质押股份，在今年将陆续到限。
从天神娱乐最新披露的实际控制人、控股股东补充质押情况来看，两位实控人朱晔、石波涛补充质押从1月至5月21日，短短4个月便质押了11次，其中5月份以来，已经公告了6次补充质押。
截至5月18日，朱晔仍持有该公司13060.40万股，占公司总股本的13.94%。本次股份质押后，朱晔累计质押其所持有的公司股份 12757.03万股，占公司总股本13.62%，占其持有的公司股份总数的97.68%。截至5月19日，副总经理石波涛持有公司股份 8547.0万股，占公司总股本的9.12%，本次股份质押后，石波涛累计质押其所持有的公司股份 2854.32万股，占公司总股本3.05%，占其持有的公司股份总数的33.40%。
显然，朱晔手中可供补充质押的股份已微乎其微。伴随股价下跌，其早期一些质押或已触及警戒线，并致使其近期频繁补充质押。如果复牌，公司股价进一步下跌风险较大。
