作者：中信债券明明
市场点评：
5月22日国债期货合约涨势亮眼。其中十年期活跃合约T1809上涨0.4%，五年期活跃合约TF1809上涨0.17%，十债活跃券180004收益率回落3.5BP至3.65%银行间现券收益率下行。
从技术面看，近两日国债期货的明显反弹是是市场情绪回暖的表现。此前，降准之后获利盘的回吐，一度导致债券收益率走高。但当十债收益率回升至3.7%，则事实上已经接近降准前的收益率水平，对于短线投资者而言市场安全边际已有相当的恢复，因而短线交易情绪有所回暖。
从海外因素看，美元Libor 3M收益率已出现见顶回落苗头。我们本月初发布的报告《利率债2018年下半年投资策略——暖风渐起》中，曾作出“美债利率或已近阶段性高点”的判断。主要逻辑在于美债利率近期的过快回升，已经部分脱离了其经济复苏能承受的合理幅度，因而进一步的上行将遇到日益增加的阻力。从近期LIBOR利率见顶回落的走势看，我们的预判有望成为现实。一旦美债利率上行后续乏力，则对于中国汇率、利率的压力也将随之缓解。
此外，从国内基本面看，若未来我国增加从美国的农产品进口，则对国内CPI的走势可能出现平抑效果。近期中美贸易摩擦有所缓和，在未来的双边贸易前景中，我国可能将增加从美国进口农产品。考虑到美国大规模化种植的人力成本节约，以及转基因等技术带来的单产优势，使得其部分农产品的价格低于我国的现有水平。如果未来增加美国农产品的进口，则可降低我国CPI增速预期，并压低我国长债利率。
最后，在今年“防风险”和降低企业融资成本双重目标下，预计后续仍有可能继续推进降准操作。在此前报告中，我们根据MLF的最优规模和每次降准置换操作的数量，预计2018-2019年仍有2-3次降准置换操作，特别是5-6月份这种关键时点更是值得密切关注。
综合来看，我们认为在降准之后由于获利盘回吐、以及部分过度加杠杆的投资者遇到资金面紧张而被迫斩仓等原因，一度导致国债收益率回升至接近3.7%一线，但随着这些交易性的卖盘因素逐渐消化，十年国债收益率的中枢有望重新回落到3.4%-3.6%的目标区间。
今年以来，部分二线城市在调控措施不断加码的情况下，出现了住房市场火爆，地产库存持续降低，杭州、成都都出台了新建商品房“摇号”的措施，甚至出现了一房难求的“房荒”。一方面是中央屡次强调“房住不炒”和楼市调控不放松，另一方面部分地方楼市持续火爆，部分地产企业加大三四线城市布局，房地产投资仍是经济的重要支撑，调控措施并未使地产降温，针对这些矛盾，我们分析如下：
国外调控政策的得与失
房地长调控政策并非只有中国实行，很多国家采取过行政或者市场化的方式干预房地产，防止市场过热，我们以日本和韩国为例，分别分析失败和成功的调控手段。
日本地产调控措施在泡沫破裂前没有阻止地产价格的持续上涨。为了制止房地产投机，日本从1988年10月起，对于保有期在两年以内的土地转让收益，征收最高达96%的税收。这一政策出台是为了抑制房地产投机行为，但也在一定程度上降低了二手住宅的供给，起到了相反的效果。较快的刺破地产泡沫造成了经济的持续低迷。日本政府选择主动挑破房地产泡沫。1989年5月31日，日本政府改变货币政策方向，将2.5%的官方贴现率在随后不到一年的时间内调高到了6%，明确要求金融机构不对不动产业的贷款。此时社会对房地产业的资金投人急剧下滑。由于日本政府的紧缩性政策力度过大，再加上人们的预期改变，货币的供应量急剧的减少，使得房产价格大幅下降，这也加剧了人们的恐慌心理，资金迅速退出房地产市场，房地产泡沫破灭，日本经济陷入“失去的十年”。
韩国通过增加住宅供给，抑制投机需求，加强保障房建设，抑制了住宅价格的过快增长。亚洲金融危机以后，韩国房价开始进入上升通道，从2001年更是进入高速上升阶段。韩国对个人持有三套以上住宅转让征收60%的转让税率，在住宅供给方面，增加了建设用地供给和主城区的住宅建设力度。最重要的是，韩国加强了保障性住房的建设，制定实施了国民廉租房建设计划，保障了中低收入家庭的住房需求。在一系列调控措施下，2004年开始住房价格逐渐企稳，甚至下降。
我国历次调控政策对房地产市场的影响
早期的的地产调控能迅速抑制需求。2005年3月由于房地产市场过热，我国加大了对房地产市场的调控力度，涉及土地、税收、信贷等多个方面，包括提高住房贷款利率，恢复土地增值税的征收、把首付比例从20%提高到30%等。严格的调控造成了房价的下降、房屋库存的大量增加、房地产开发的大量减少。2015年起，房屋销售价格指数开始大幅下降，当时没有限价政策，统计数据能真实反映房价水平，全国主要城市中，南京、宁波沈阳等均有较大跌幅。反映房地开发的国房景气指数也出现大幅下跌，延续到2016年1月。由于销售的迅速降温，房地产库存迅速攀升，商品房待售面积呈现攀升趋势。房地产业的过快转冷使经济出现了“硬着陆”。地产下跌较快的长三角地区经济增速下滑严重，出现了水泥、钢铁和加剧等地产相关行业的产能过剩。
2013年的地产调控政策同样起到了降温的效果。在房地产价格迅速上涨的情况，2013年3月，国务院发布“国五条”，要求各城市要按照保持房价基本稳定的原则，制定并公布年度新建商品住房价格控制目标，建立健全稳定房价工作的考核问责制度。严格执行商品住房限购措施，已实施限购措施的直辖市、计划单列市和省会城市要在限购区域、限购住房类型、购房资格审查等方面，按统一要求完善限购措施。措施起效迅速，环比涨幅迅速回落、商品房开发下降、地产库存趋稳。从市场来看，限价政策效果明显，70是大中城市房地产价格指数迅速回落，甚至出现了月环比负增长，地产库存趋于平稳。
区别于早期的调控政策，近期的严厉调控下，价格涨幅并未明显回落，地产库存持续低位，房地产开发投资保持较高。尽管统计局公布的70大中城市房地产价格下，三四线城市同比涨幅持续回落，实际上，二线城市保持。部分三、四线城市房地产价格持续上涨，2018年两会后，房地产调控政策密集出台也从侧面说明面临较严峻的涨价压力。在前几年棚改货币化和“去库存”政策的推动下，房地产库存也一直处于低位。但进入2018年以来，地产投资却持续保持10%以上的增长。
综合来看，房地产调控从早期的抑制需求转向了限制价格和交易，行政性更强。在2005年地产调控政策刚出现时，采取的是提高房贷利率和恢复增值税的相对市场化的手段，人们出于对政策不确定的预期，购房需求大减，造成了房价的下跌和房地产库存的大幅上升。2013年“国五条”明确限购措施之后，价格出现下降，但房地产景气指数并未大幅下滑。而2017以来采取更为行政化的手段，对购房人资格限制，甚至采取类似“配给制”的摇号手段。调控措施不再能抑制需求。
坚持调控不放松下，房地产市场与投资的变化
消费性需求需呵护，防止调控政策误伤。二线城市的调控措施取得成效，投资性需求已经挤出。以杭州为例，房管局公布的数据显示，2017年外地购房者成交占比显著降低，全年外地购房者在杭置业的总套数占市区新建商品住房成交总套数的比例为14.4％，这一占比2015年为19.5％，2016年为33.8％。2016年在杭置业较多的上海购房者，2017年占比仅为1.8%，下降了5个百分点。另外，2017年在杭州市区购买新建商品住房的购房者中，约59%的购房者为首次购房，其中新建商品住房价格相对较低的下沙、大江东、余杭区首次购房比例最高，占比均超过七成。成都则在5月15日出台的住房摇号新政中，要求按照“棚改货币化安置住户、刚需家庭、普通家庭”的顺序，先后摇号排序、依序选房”，就是对“刚需”的倾斜。在“刚需”占主导的情况下，不当的调控措施可能加剧房价的上涨。在一房难求的预期下，很多暂时没有购房需求的家庭，会预期今后购房的难度增加，从而提前购房计划，参加摇号；限制新购住房的上市交易，可能进一步减少房地产市场的供给。
调控之下，房地产投资增速与领先指标的背离。以往来看，土地购置面积、地产企业资金供给都是开发投资增速的较好领先指标。我们此前曾提到，持续调控下，地产投资已与指标出现了背离，在政策抑制下的房价、房地产交易数据都不会影响地产企业的开发计划。在二线城市限购政策较严的情况下，房企把目标放在了三线城市，仍在拿地。调控之下，政策规定开发商不能捂盘惜售，也不能囤地不开发，企业故意延长住宅建设周期或是住宅投资较高，而库存持续低位的原因。
“防风险”下，房地产调控不会放松，但房地产业有发展空间。政治局会议强调促进“楼市”健康发展，近期，住建部也多次约谈地方住建部门负责人，要求今年房地产调控不会放松。一方面的改善性住房需求将支撑地产投资。“住宅过滤理论”认为，随着时间的发展，房屋质量会下降和家庭收入的提高，高收入家庭会购买更高质量的住房，而把老住房出租或售卖给较低收入者，同时伴随着租金和房价的下降。二是保障房的建设。在长效机制的建立中，保障房的建设是重要的一环，房企发行的保障房建设债券也会得到支持，也是支撑投资的重要一环。按照当前的调控思路，政策不会完全限制房地产市场的发展，在“刚需”占据购房主体，人才吸引政策持续带来二线城市人口流入，PSL放量和三线城市棚改仍在进行等支撑下，房地产投资作为经济的重要支撑或仍将保持10%左右的较快增长，支撑相对疲软的内需。
债市策略
在持续的政策调控下，投资性需求逐渐挤出，城镇化、人口流动、改善性住房需求和保证性住房建设还将支持地产投资，但高企的房地产价格和快速提高的居民杠杆，将对消费产生一定的抑制作用，导致内需不足。当前基本面仍面临着需求不足的风险。综合来看，我们预计十年期国债收益率中枢回落到3.4%-3.6%。
