作者：天风固收孙彬彬团队
从2015年底供给侧结构性改革首次提出去杠杆，到2018年第一次中央财经委员会会议明确以结构性去杠杆为基本思路，去杆杠已明确成为三年攻坚战的重点，对此市场已然接受。从央行最新的一季度货币政策执行报告，我们可以进一步明确政策当局的目标和诉求，但与此同时，我们也似乎看到了一些新的变化，稳杠杆的提法渐渐增多，那么该如何评估这一变化？从去杠杆到稳杠杆，意味着什么？
去杠杆目前进入哪个阶段？
去杠杆是2016年三季度来以来中性货币政策与金融监管推进的出发点与最终落脚点。我们在此前《去杠杆到哪个阶段了？》等报告中提出，去杠杆的过程整体可分为三个阶段：
去交易杠杆：降低金融机构/资管产品的交易杠杆率，冲击高流动性资产
去金融杠杆：以同业负债和资管行业规范为纽带，影响到金融行业格局
宏观去杠杆：以降低社会债务率为主要表现形式，呈现为信用收缩特征
2016年四季度开始的货币市场利率上行，可以视为去交易杠杆的开始。而后自2017年3月开始伴随银行业多项综合整理的开展，同业负债、理财业务受到明显抑制，可以视为进入到去金融杠杆的阶段。
而自2017年四季度开始，我们可以观察到去杠杆逐步进入到最后一个宏观去杠杆的阶段，尤其是2018年初以来，已经基本完全进入到宏观杠杆率下降的阶段。
如果用宏观杠杆来衡量（非金融部门债务、M2、广义信贷等口径），不难发现2017年宏观杠杆率已经得到了有效控制，并且逐步进入真正去化的阶段。
现阶段是否需要稳杠杆？
如前文所述，三大攻坚战中降低宏观杠杆率（去杠杆）是主要政策目标之一。宏观杠杆率一般用非金融部门债务余额与GDP之比作为度量，那么降低宏观杠杆率就首先需要将非金融部门的债务增速控制在GDP增速之下。
目前我们看到了非金融部门债务增速的显著回落，但同时，我们也看到了GDP名义增速的额下滑。虽然两者相比，经济还算平稳，但是GDP需要一定的增长，这一事实决定了实际调控过程中，需要在压低债务扩张速度的同时注意GDP增速是否受到拖累。
理想的去杠杆过程需要兼具债务增速的控制与GDP的高质量增长，需要极力避免的是由于债务增速下滑过快拖累经济增长，造成杠杆率被动上升的资产负债表衰退局面。
回顾来看，2017年宏观杠杆率扭转了此前数年的上行态势，初步得到了控制。并且也实现了“结构性去杠杆”：在居民加杠杆与政府杠杆率相对平稳的基础上，实现企业部门的去杠杆和宏观杠杆的控制。
但与此同时，信用收缩也逐步开启。具体说来，自2017年9月开始社融增速出现了较为明显的下行，至目前创下自2013年以来的新低，且各主要分项均呈现出显著下行。从具体社融分项来看，本轮信用收缩（杠杆率下行）的主要表现在信托贷款、委托贷款等非标融资在监管推进的影响下快速下滑。
我们观察企业中长期融资获得情况，同样可以看到信用收缩的态势。
而现阶段来看，信用收缩对经济增长的负面影响逐步体现：
● 基建增速下行，2018年4月第三产业基建增速12.4%，较去年同期水平下降了10个百分点；
● 房地产企业资金来源增速放缓，已经降至近年来的低位；
● 融资困难导致企业再融资压力较大，近期“信用事件频发”，并开始较明显地向上市公司等主体延伸，低评级债券的信用利差也有较明显走扩，有形成信用负反馈的风险；
● 大部分普通融资主体的融资成本相应有所上行。
此外一个相对间接的结果，是对居民消费能力的影响。过去两年居民加杠杆为经济增长相对平稳做出了较大贡献，但也面临着需要控制增速过快的问题。据《时代周报》报道，银监会召开2018年全国银行业监督管理工作会议上也提出了“要努力抑制居民杠杆率，重点是控制居民杠杆率的过快增长，打击挪用消费贷款、违规透支信用卡等行为，严控个人贷款违规流入股市和房市”。在房地产调控政策与控制居民杠杆率过快上行的影响下，房地产销售数据也持续下滑。
同时，在居民杠杆逐步上升后，对居民消费能力的压制作用也逐步体现。4月社会消费品零售增速也降到了近年低位，如果考虑实际增速则这一放缓相对更为明显。这也意味着即使不考虑居民杠杆率的调控需要，居民加杠杆的能力以及潜在的负面影响也需要引起关注。
综上所述，基建、地产销售增速、居民消费数据的下行对经济增长构成一定的压力，信用事件频发也更是导致了信用扩张受到避险情绪压制呈现负反馈的可能。尽管目前来看实际GDP增速仍相对平稳，但继续信用收缩，经济增长能否承受是值得思考的问题，尤其是外部环境错综复杂的背景下，我们需要关注宏观杠杆率可能面临被动回升的风险。
宏观经济已经历经了过半年时间的宏观去杠杆，现阶段信用收缩的影响也逐步体现出来，无论从利率走势、经济数据表现，还是信用违约事件的发生上，都可以有较明显的感受。立足当下，我们认为无论从应对经济增长压力，还是巩固宏观杠杆率调控的角度出发，我们可能需要进入阶段性稳杠杆的状态，这并不仅仅是为了稳增长而暂时“放弃”去杠杆的目标，而是为了巩固宏观调控的成果，避免具有萧条性质的“被动加杠杆”。
从去杠杆到稳杠杆，货币会如何？
政策开始关注稳杠杆，我们也能从近期一些动向中有所观察。从一季度的中央财经委会议提出的“结构性去杠杆”，到一季度政治局会议提到“错综复杂的国内外形势”，与“注重引导预期，把加快调整结构与持续扩大内需结合起来，保持宏观经济平稳运行”，“降低企业融资（成本）”。特别是一季度货币政策执行报告的用语和措辞。
那么稳杠杆阶段货币政策与货币操作可能会如何，我们结合一季度的《货币政策执行报告》中的内容，有如下几个判断：
（一）社融与M2的增速大概率阶段见底
如前文所述，本轮宏观金融调控起于2016年四季度开始实施中性货币，资金利率上行、金融机构负债端压力增大，导致债券收益率上行，相应得我们能观察到社融-M2剪刀差的走扩。而从2017年四季度开始，影响逐步从负债端走向资产端，以社融快速下行而M2相对平稳作为结果，社融-M2剪刀差收窄。
可见，M2作为金融机构负债端的有效度量指标，对于调控金融机构行为有一定的指导作用。如果政策合意目标为稳杠杆，M2增速该多少？
央行在一季度货币政策执行报告中的回答是：M2 增速趋稳是稳健中性货币政策和金融监管政策协调有效推进的结果，有利于金融体系控制内部杠杆和减少资金内部嵌套循环，也有利于宏观上稳杠杆，助力打好防范化解重大风险攻坚战。
我们预计今年M2增速将保持8.1%的增速之上。
此外，央行在一季度《货币政策执行报告》中着重提出了社融增速同比10.5，“仍然高于名义GDP增速”，这一表示非常明显地透露出政策合意的社融增速比较基准正是名义GDP增速。至2018年3月末，社融增速10.5%，名义GDP增速10.2%，其差值也压缩至极低水平。
对于二季度名义GDP增速，假设实际增速仍相对持平，名义价格在基数与油价上行推动下很有可能维持，那么社融增速在4月10.5%的水平上就不宜进一步回落。如前所述，央行如果希望维持甚至引导社融增速有所回升，则一般需要辅之以相应的货币操作。
（二）货币操作加强预期管理：控制风险传播和负反馈
央行在一季度《货币政策执行报告》中提到，“货币市场短期利率向债券利率、贷款利率的传导效率要好于预期，市场主体对利率的变化更为敏感”，从稳杠杆的逻辑出发，提高传导效率的同时需要考虑预期管理，稳定市场预期。
尤其在当前严监管的环境中，需要保持相对平稳的货币环境，避免出现信用负反馈和风险传染，避免局部再融资压力转化为系统性风险。
我们可以观察到信用债融资能力与货币市场利率、流动性平稳程度高度相关。在2016年末至2017年初的货币收紧中，信用债净融资量明显下降；2018年1月下旬资金面相对平稳后，信用债融资也明显放量。在目前已经出现一些信用事件，债券市场风险偏好出现明显回落的情况下，相对平稳的货币有助于保持债券市场融资功能通畅。这样可以避免部分再融资压力较大的主体再发生信用事件，并进一步传染发散。
（三）资金利率有望中枢趋稳
资金面自去年12月以来经历了较明显的大起大落。去年年末资金面高度紧张，而后年初以来转为相对平稳，并顺利跨季，但在4月税期开始，又再度极为紧张。资金面波动容易诱发市场情绪波动，机构投资者普遍经历了“将信将疑”——“逐步乐观”——“再度修正”的过程。
货币市场对债券、贷款的传导包括利率水平与平稳性两个方面。在当前局面下，推动资金利率中枢趋稳，既有降低企业融资成本的考量，也有保持市场平稳以“稳杠杆”的诉求。
总结
在经历了近半年的债务增速下滑后，我国宏观杠杆率初步了得到了控制。但在现阶段信用收缩负反馈逐步体现的情况下，经济增长压力逐步显现，信用事件发生频率加大，政策重心可能需要从去杠杆过度到稳杠杆。这不仅是为了应对增长压力，同时是为了巩固前阶段去杠杆的成果，防止信用收缩带来被动加杠杆甚至再度走老路的窘境。
2018年年初开始，伴随着社融增速持续下行，央行从1月的普惠金融定向降准实施、及至春节期间的CRA、4月的降准并部分置换MLF，在结构性去杠杆的背景下，严监管必然辅之以稳健货币。当政策一旦关注稳杠杆，社融增速与M2增速的合意水平应不低于前期低点。在这一过程中，货币利率水平有望相对平稳，资金面波动也会有所控制。
从去杠杆到稳杠杆，对于债市操作而言，积极一些也无妨。
风险提示
全球经济走势超预期，信用事件扩散超预期
报告来源：天风证券研究所固收团队
报告发布时间：2018/5/22
