壹
前两天碰到某一在银行做债券投资的朋友，我话不过脑瞎寒暄，说这一阵强监管去杠杆的，你们辛苦啦。未料他说，他们不辛苦，因为最近市场缺钱，对他们还挺利好。甲方感觉更是油然而生。
我脑子转起来了。可不是，辛苦的是眼看着债要到期违约的企业、辛苦的是发债的企业。更确切地说，是那些相对弱势的民企、尤其是资信偏低的民企。
“差的企业，这一把要被迫出清了。”他的这句话使我印象深刻。
- 这是一个强监管下的信用收缩的去杠杆阶段；
- 这是一个新增理财规模势必不乐观了的阶段；
- 这是一个非标融资也正被管控的阶段（因此也很难绕道非标再去输血）；
- 这是一批大金控被擒王后资金链紧绷风险外溢的阶段；
- 这还是金融机构大金主们的风险偏好都在回撤避险的阶段。
多重挤压，雪上加霜。
“愉见财经”的这位朋友，供职于某股份制银行。他说他们现在的资金，大头就集中投“头部企业”了——就那老几样，你们懂的，央企国企煤炭钢铁的债啦、成色好一点的城投债啦……民企的项目报到他们那里，忙起来，有时候干脆看都不看了。
信用主体评级高点，银行少赚点，但安心一些。
这种砰砰砰的民企爆雷阶段，谁都不想被即将频飞的“黑天鹅”给撞到脑门。
贰
放眼往市场看去，可反观我这朋友的操作倾向的代表性。这不是一家银行的个案。
年初以来的信用债市场，民企显然是违约事件重灾区；低等级的信用利差走阔幅度也是最大的，侧面说明这一部类的信用风险是在上升的。这个月以来，包括*ST中安（600654.SH；近亿体量的“15中安消”违约）在内的多家公司也密集出现了债务违约。
其实“愉见财经”去年年中也曾给大家做过一次关于债市紧张的观察《债券断流众生相》。所不同的是，早前评级偏低的地产、城投都很难，国企和城投还是上一轮违约的主角（还记得前年闹得很大的东北特钢公募债违约吧？）。但到了本轮，主要矛盾冲击集中到了民企身上，此前本就发债难的民企现在更难（当然同时，成色不行的城投、小地产也还是不行）。
我听业内说，民企想发债现在一般都不得不追加更多增信措施了，但银行金主爸爸们还是不太问津，AA及以下的就更是入局都困难，都不是认购的问题，是债本身就发不出来了。
这其实是一个恶性循环，“违约潮”一来黑天鹅频飞的，银行就会把这整个部类视为高风险；外部渠道融资不畅，扛不住的企业就更容易爆违约。
叁
昨天东方园林（002310.SZ）10亿AA+的公司债只卖出5000万这事，在圈内还是挺让人震撼，也另人唏嘘。毕竟东方园林的主营业务不错，人家好歹还是北京民营上市公司前六强。我看网上也有人评论他是PPP明星企业。
就这样的公司债，这一阶段还是没什么人敢蹚。“券商中国”援引一券商经纪的话说，民企债的流动性差、不好质押、违约风险高，很难卖得动。
*ST中安债务违约影响股价走势，东方园林发债卖不动也影响股价，盘中一度跌超9%。这一段“愉见财经”想提醒各位的是，正如我开头写的那五个大背景原因，资管新规下银行“水龙头”在不断关小、非标又收紧——“去杠杆”的杀伤力已从金融体系进入了企业层面了，债券违约风险主体也从非上市公司扩大到上市公司。
违约过的除了中安，还有神雾环保、凯迪生态、富贵鸟等。发债发不好的（包括取消发行、回拨后发行未成功、推迟发行）除了东方园林，还有盾安环境、中储股份、二三四五、蓝光发展、东方集团、特变电工等。
关于信用风险，整个2018年或许都会继续不太平。各位看官也排查一下您手上的票。
不过话也分两头说。你知道我们的监管下手清疮，整体上而言，一般不会挑经济最脆、企业最弱的时候，反而是企业回暖一些，承受得住痛楚的时候，下手，刮骨疗伤。所以大家或许也不用过度惊慌，阵痛肯定是有的，日子肯定是用“熬”的，点上的爆雷乃至有企业撑不住挂了都是有可能的，但面上，如果真痛得不行了，监管大棒后面也会给胡萝卜。
去杠杆就像下饺子，不是一滚就熟的。水开了加点凉水，加完凉水再烧开，加完凉水再烧开……
所谓面上的情况，是决定企业流动性以及违约风险的，有多项要素，除了外部融资现金流、外部支持以外，还看企业内部盈利现金流、资产负债表静态流动性等。多重屏障一起被打破企业才会走向困境。
假设，上市民营企业你们自己做的报表自己向投资人披露的业绩是可信的话，那么整体上今年以来企业盈利、内部现金流都是出现了小幅好转的。在这种情况下，外部融资整体收缩，再融资渠道几乎枯竭，企业们因此忍受阵痛。
还有一大风险，就是他们自作自受的，上市公司实际控制人自己出风险了。质押了薅出钱进了资产抬高股价再质押再薅钱再投资，多层嵌套、高杠杆、爆雷的资管盘、资产挪出境……不管玩了哪一种，都该秋后算算账了。
肆
最后一部分，说说一切最重要的源头之一，资管新规吧。银行的“水龙头”在不断关小。杠杆叠杠杆货币创造的时候爽过了，现在货币消失的过程就过苦日子呗。
资管新规过渡期给到2020年底。整个资管市场体量是“100万亿”（对，你没看错，是100万亿）。资管产品“新老划断”后，对于不符合新规要求的“老”产品是要逐步压缩的。
金融机构们压缩的结构，很可能决定着市场痛苦的程度。这个压降的节奏会如何？
华创证券固收部副总经理周文渊的估计是未来一年左右，压缩规模在20万亿~30万亿之间；考虑到去通道、降低非标占比和净值化的叠加影响，行业会大萎缩，通道业务可能一年压缩20万亿左右。
实际操作中呢（百万亿资管市场的“水龙头”在银行，所以下面就说银行吧），监管会管总量，每家银行会被要求上报自己的压缩计划。所以嘛，总不能太皮厚的，报的数字得保持在同级别机构里差不多的水平，之后监管也会监督实施。
这个过程中银行与监管、银行们之间，可能也还有个博弈的过程：在“监管压力”、“自身利润”与“资产风险”之间博弈。国信证券经济研究所银行业首席分析师王剑认为，如果不考虑风险，单从利润角度考虑，银行们都会想着晚点压缩，继续吃管理费（本质是藏去表外的息差）；但如果纳入风险变量，银行们又会想早点出手烫手山芋。
正如上文所及，表外收缩资管压缩，抽水效应继续的话，质地不好的企业是容易爆雷的；而更重要的是，非标里头，资产质量堪忧的大把大把存在，有的恐怕已经套牢了出不去了。（“愉见财经”前两天还扒到一个猛料，某地方性小银行，据说几十亿表表外进了保千里，现在估计已经傻了吧……）
而不管金融机构间博弈出什么样的收缩节奏，最好能够逐步平稳地进行，而不要一起大规模收缩，造成某种断崖效应。效应延展到企业那里，怕是会吃不消。
