摘要
1）公司情况
天源集团（6119.HK）经营两个码头，即天源码头及正源码头，该两个码头已获准作公共码头及散货专用。两个码头均位于茂名港（位于中国广东省西南部茂名市）的水东港区。公司的主要服务包括货物装卸及相关配套增值港口服务。
2）IPO情况
天源集团拟发行1.5亿股，其中10%为公开发售，90%为配售。每股发行价0.84-1.0港元，每手3000股，入场费约3030港元，预计净筹约7260万港元。上市后的市值大约5.04-6.00亿港元。
3）招股日期
天源集团的招股时间定在2018年5月18日-5月24日，6月1日开始在主板买卖。
一．基本面介绍
1. 行业概览
中国集团贸易值整体呈稳定增长趋势，由2010年的94,700亿人民币增至2017年的156,624亿人民币，复合年增长率为7.5%。集团贸易值的增加受多种因素驱动。这些因素包括中国加入WTO，导致贸易服务的分组数扩大。此外，中国法律制度改善，可透过监控及反对不公平贸易行为更严格执行公平贸易。
中国沿海港口吞吐量由2010年的89亿吨增至2017年的140亿吨，复合年增长率约为6.7%。沿海港口吞吐量增加是由于国内外贸易吞吐量均显著增加所致。2010年至2015年的增长率下降是由于2008年全球金融危机后经济复苏缓慢导致海外市场对中国制造的商品需求疲软所致，而于2016年至2017年期间复苏乃因中国国内消费持续上升所致。
茂名市货物吞吐量由2011年的23,067.0千吨增加至2017年的24,914.6千吨，复合年增长率为1.3%。2017年的最新可取得年度数据显示，茂名市的港口货物吞吐量总数为24,914.6千吨，较2016年减少2.7%。2017年吐量下降，主要是由于内贸吞吐量轻微下降。茂名市国内贸易总吞吐量仅较2016年下降5.8%，外贸与2016年保持接近相同水平。
2. 公司介绍
天源集团于2015年7月注册成立。公司经营两个码头，即天源码头及正源码头，该两个码头已获准作公共码头及散货专用。两个码头均位于茂名港（位于中国广东省西南部茂名市）的水东港区。
主要服务
天源集团的主要服务包括货物装卸及相关配套增值港口服务。公司的码头相当灵活，能够处理多种非装箱货物，以往主要处理煤炭、石英砂、油产品、粮食、沥青及高岭土等散货以及小部分散杂货及件散货。配套增值服务则主要包括油罐及粮仓的储存服务及铲车租赁。
码头概况
公司的天源码头于2010年4月建成并投入运营。其2015年、2016年及2017年的吞吐量分别约为2,449千吨、2,592千吨及2,651千吨，其中外贸分别约为372千吨、188千吨及431千吨。天源码头现有两个最大泊船容量分别为30,000载重吨及5,000载重吨的泊位，是茂名港唯一具有该30,000载重吨大泊船容量的公共码头。两个泊位均于2011年1月起获淮处理外贸。
公司的正源码头于2011年3月建成并投入运营。其2015年、2016年及2017年的吞吐量分别约为1,520千吨、1,610千吨及1,740千吨，全部与内贸有关。其现有一个泊船容量为10,000载重吨的泊位。
行业地位
于2015年、2016年及2017年，天源集团的总吞吐量（包括内贸及外贸）分别约为3,969千吨、4,202千吨及4,391千吨。于2016年，公司的吞吐量约占广东的总货物吞吐量的0.2%，而收入约占广东港口码头服务行业收入的0.1%。
主要客户
天源集团的主要客户经营所需的船舶规模大多数为10,000-30,000载重吨（主要装载煤炭、石英砂及粮食等主要货物类型，且一般属灵巧型散货船）。公司亦处理定期班次的5,000载重吨以下船舶，例如，主要装载石油产品及装卸所需时间可能较短的船舶。
于2015年、2016年及2017年，公司向最大客户作出的销售额分别占总收入的19.9%、13.4%及11.9%。于2015年、2016年及2017年，来自五大客户的收入合共为人民币3800万、3240万及2990万，分别占总收入的53.3%、43.9%及36.6%。
3. 财务分析
营业收入
天源集团的收入包括1）在天源码头及正源码头提供散杂货装卸服务；以及2）提供相关配套增值港口服务（主要包括油罐及粮仓出租储存空间以及出租铲车）。公司最主要的收入来源为提供装卸服务。
2015年、2016年及2017年，公司的收入分别为人民币7119万、7370万及8160万，总吞吐量分别约为3,969千吨、4,202千吨及4,391千吨。过往期内，公司的所有收入均来源于在中国提供的服务。
于2017年，就装卸服务而言，公司录得货物处理费增加480万，主要是由于处理沥青、粮食、石英砂及油产品产生的收入增加，但部分被处理煤炭、河沙（分类列作其他）及高岭石产生收入减少所抵销。
毛利及毛利率
2015年、2016年及2017年，天源集团的毛利分别为4170万、4470万及5090万，毛利率则相对稳定，分别为58.6%、60.7%及62.4%。
2017年，公司的毛利同比增长13.9%，主要是由于装卸服务收入增加（总吞吐量增加4.5%）所驱动收入增加790万，但部分被该两年间销售成本主要受雇员福利开支、折旧及水电燃料开支增加驱动而增加170万所抵销。
销售及行政开支
销售及行政开支主要包括雇员福利开支、物业、厂房及设备折旧、预付经营租赁摊销、差旅开支及上市开支。2015年、2016年及2017年，天源集团的销售及行政开支分别约为2060万、1850万及1630万。
主要财务比率
4. 公司优势
1）码头策略性位于茂名港，该港是广东的领先港口及获淮对外国船只、货物及外国人开放的一级港口之一，通达完善的运输网络，将其与茂名市的主要行业连接；
2）业务发展由中国及公司腹地的经济增长推动；
3）公司为广东西南部公认的知名港口运营商；
4）拥有广泛的客户基础及与若干关键客户保持长期关系；
5）经验丰富的管理团队领导公司实现目标。
5. 风险因素
1）未必能够就正源码头新一期的建设及营运成功实施产能扩充计划以及未必能够有效使用所有码头，因而对未来计划、盈利能力和增长造成重大影响；
2）来自其他港口运营商（包括将会于博贺新港区营运的新港口码头）日益加剧的竞争而受到不利影响；
3）业务、财务状况及经营业绩可能因经营及设施（尤其是处理石油及其他易燃材料的设施）产生的营运风险而受到重大及不利影响；
4）腹地的经济状况波动可能会影响商品需求及贸易量，从而可能对公司的业务及经营业绩造成不利影响；
5）承受客户信贷风险及向客户收取贸易应收款项严重延误的风险，可能对公司的现金流量、业务经营及财务状况造成不利影响。
二．IPO点评
1. 发行情况
行业：海港与服务
天源集团拟发行1.5亿股，其中10%为公开发售，90%为配售。每股发行价0.84-1.0港元，每手3000股，入场费约3030港元，预计净筹约7260万港元。上市后的市值大约5.04-6.00亿港元。
保荐人：RaffAello Capital Limited
审计师：罗宾咸永道会计师事务所
公开发售包销商：RaffAello Securities（HK）Limited、与证国际融资有限公司、平安证券有限公司、中泰国际证券有限公司
2. 招股日期及上市时间
天源集团的招股时间定在2018年5月18日-5月24日，6月1日开始在主板买卖。
3. 估值水平
发行完成后，天源集团总股本将为6亿股，按招股价0.84-1.0港元计算，公司市值大约5.04-6.00亿港元。按照2017年12月31日止的会计年度净利润计算，集团静态估值在21.33-25.39倍之间。
2015、2016及2017年，天源集团归属母公司的净利润分别为人民币748.1万、1239.2万及1924.4万，其中，2016及2017年的净利润增速分别为65.64%和55.29%，比较稳健。并且，这三年的净利润中都扣去了为了筹备上市而产生的一次性费用，分别是人民币1220万、930万和690万，而2018年的上市费用应该继续降低。假设2018年公司的净利润增长水平稳定保持在大约50%的增速，全年度净利润大约在2886.6万人民币，对应动态PE为14.22-16.93倍。
从估值比较来看，天源集团在行业中算是比较高的。但是从毛利率来看，公司的毛利率超过60%，并且一直比较稳定，在盈利水平上来说明显高于行业平均水准，所以估值还是相对合理的。
4.集资用途
天源集团将所得款项净额约7260万港元作以下用途：
1）约90%（相当于6530万港元）将用作建设正源码头的新一期以及就有关扩展购买更多设备；
2）余下不超过10%的款项（相当于730万港元）将用作营运资金及其他一般企业用途。
5. 基石投资者
无
6. 股权结构
1）上市后的股权结构图
2）控股股东、实际人际重要管理层
董事长、执行董事兼行政总裁，杨金明先生，44岁
杨先生主要负责公司的整体管理、策略发展及制定重大决策，在中国港口码头服务行业拥有逾11年经验。杨先生为天源集团的创办人，于1996年11月创立茂名天源，其自茂名天源于1996年11月成立以来一直担任其董事长兼总经理。
执行董事，董慧敏女士，42岁
董女士负责公司的行政管理，亦为薪酬委员会委员。2006年5月至2007年3月，董女士加入奔马食品贸易有限公司并担任市场营销经理，负责在中港两地营销产品及推广业务。董女士亦于2007年7月至2010年4月在旭日物业管理有限公司担任租赁主任。董女士于2010年4月至2015年9月8日担任香港天源投资控股有限公司的行政总监，负责行政管理及业务发展。
三．新股评分
IPO热度（10%）：6
市场氛围（20%）：6
市场稀缺性（10%）：5
估值水平（30%）：6
公司成长性（30%）：6
加权平均分：5.9
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