编者语：
文/巴曙松，彭魏倬加（浙江大学经济学院）近年来，伴随着中国经济转型和结构调整的进程，中国信用债规模不断扩大，债券违约逐步成为常态，银行不良资产规模有所提高，发展信用违约互换（CDS）市场有利于提供管理风险的工具。CDS产品市场规模和流动性有限、交易主体较为单一、信用风险定价基础薄弱是当前阻碍中国发展信用违约互换的现实瓶颈。为此，中国应该鼓励多方参与信用违约互换市场，丰富市场流动性；借鉴国际经验，完善CDS市场监管体系；结合中国实际情况，构建有效定价模型。敬请阅读！
一.中国发展信用违约互换（CDS）的历史沿革
（一）信用违约互换的界定
信用违约互换（Credit Default Swap，CDS），是起源于20世纪90年代的一种用于管理信用风险的金融衍生工具，历史上看，1994年，摩根银行和欧洲复兴开发银行开展了第一笔信用违约互换交易。
从功能上说，CDS可以将信用风险从基础资产中分离出来，以市场价格在交易商之间转让，以达到在风险承担主体之间转移信用风险的目的，改变了传统的信用风险管理方式，大大提高了信用风险管理效率，目前已是国际金融市场上交易最为活跃的信用衍生工具之一。截止2017年上半年，全球CDS发行总量超过7万亿美元，主要集中在欧洲（约4.3万亿）和美国（约2.2万亿）市场。
根据中国银行间市场交易商协会2016年9月23日发布的《信用违约互换业务指引》中的界定，信用违约互换是指交易双方达成的、约定在未来一定期限内，信用保护买方按照约定的标准和方式向信用保护卖方支付信用保护费用，由信用保护卖方就约定的一个或多个参考实体向信用保护买方提供信用风险保护的金融合约，属于一种合约类信用风险缓释工具，具体结构包括：
市场的参与者包括信用保护买方和信用保护卖方。信用保护买方，是指购买CDS、接受信用风险保护的一方；信用保护卖方，是指卖出CDS、提供信用风险保护的一方。参与者又分为核心交易商和一般交易商，其中核心交易商主要有金融机构、合格信用增进机构等，可与所有参与者进行CDS交易；一般交易商包括非法人产品和其他非金融机构等，只能与核心交易商进行CDS交易。
参考实体是指交易双方在相关交易约定中列明的、以其信用风险作为信用衍生产品交易标的的单个或多个实体，包括但不限于企业、公司、合伙、主权国家或国际多边机构。
信用事件是指交易双方约定的触发结算赔付的事件，包括但不限于破产、支付违约、债务加速到期、债务潜在加速到期、债务重组等事件。
图1 信用违约互换结构图
（二）中国发展信用违约互换的历程
信用违约互换在中国发展的历史较短，总体上看，目前仍处于起步阶段。
2010年7月中旬，银行间债券市场发行了一款附有信用增进合约的中期票据，发行人为渝化医，信用增进合约的提供商是中债增信，该产品被称为中国版CDS的雏形。
2010年10月29日，中国银行间市场交易商协会发布《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》，推出了信用风险缓释工具，包括“信用风险缓释合约(CRM Agreement)和信用风险缓释凭证(CRM Warrant)”两项产品，均采用单一标的债务。CRMA适用于场外银行间金融衍生产品交易市场，CRMW是标准化的信用衍生产品，由银行间市场清算所登记、清算。从发行模式看，增信合约非独立交易合约，与普通中期票据捆绑销售，由投资者通过市场定价、投标方式溢价购买，与国际通行模式不同，增信功能与债券担保更为接近。总体来看，CRM类似于CDS，是CDS根据中国国情改良后的具体适用，可以视为“简化版+监管加强版”的信用风险缓释工具。但在此后几年，由于具备资格的交易商数量不多、CDS信用保护标的范围过窄、参与主体单一以及过于严苛的监管制度等原因，信用衍生品市场发展非常缓慢。根据交易商协会披露的信息，截至2016年9月底，中国市场共创设了10笔CRMW，涉及名义金额只有15.4亿元人民币；共签订了20笔CRMA，涉及名义金额只有18.4亿元人民币。因此，信用风险缓释功能发挥有限。
2016年9月23日，《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》以及CRMA，CRMW，信用违约互换（CDS），信用联结票据（CLN）产品指引出台，标志着CDS在中国正式推出。相比早期的CRM，其采用“多标的债务”的产品结构设计，具有产品标准化、增加市场流动性、促进价格发现、拓展对冲和资本缓释范围、提升系统性风险监控便利性等优势，更加贴近市场需求。
图2 中国信用违约互换发展历史
二.中国发展信用违约互换的内在需求在经济转型期日益上升
（一）信用债规模不断扩大，债券市场违约逐步成为常态
近年来，中国债券市场发展迅速，规模不断扩大。截至2018年1月初，中国信用债市场债券数量20598只，存量规模超过25.11万亿元。随着中国信用债发行规模的不断增长，发行主体的信用水平总体上也呈现下移趋势。
近期，中国债市信用风险频发，私募公募持有的标的资产也开始出现违约主体。随着中国债券市场“刚兑“逐步打破，债券市场违约事件由最初十分局部的光伏行业逐渐向钢铁、煤炭、机械设备等行业扩散，违约主体数量和违约金额都逐渐增多。据Wind统计，2014-2017年中国债券市场发生违约的发行主体共79家，涉及违约债券金额880.27亿元。
2018年以来债券违约支数和规模同比明显增长。根据Wind统计，截至5月14日，已有20只信用债发生违约，合计违约规模为163.5亿元。在当前经济新旧增长动力转换的过程中，去杠杆依然在进行之中，信用环境进一步产生结构性分化，低资质企业面临着再融资压力，容易形成信用违约事件。在这一背景下，机构投资者面临分散转移风险、抵御资产价格波动的现实需要，信用违约缓释工具需求上升。
图3 2014-2017年中国信用债市场违约情况
数据来源：Wind
（二）银行不良贷款规模有上升压力，传统信用风险管理工具面临创新
当前中国经济处于由高速增长平台过渡到中高速平台的窄幅波动、新旧增长平台转换的发展阶段，银行业资产规模、盈利水平等各项指标也从前一阶段的快速发展逐步恢复常态，在经济转型过程中，面临调整压力的旧经济行业的一些借款人违约率上升，商业银行信用风险上升,。
根据中国银保监会公布的数据显示，截至2017年末，商业银行不良贷款余额1.71万亿元，不良贷款率1.74%，关注类贷款余额3.41万亿元，关注率贷款率3.49%。同时，商业银行贷款损失准备余额3.09万亿元，比2016年底增加了4000多亿元。随着不良贷款升高, 商业银行拨备持续增加。2017年底拨备覆盖率为181.42%，比2016年底上升了5.02个百分点。贷款拨备率，即拨贷比，为3.16%，比2016年底上升了0.09个百分点。商业银行承担的信用风险总量攀升，面临的信用风险管理难度增加，需要寻找新的风险管理工具。
图4 2012-2017年商业银行不良贷款
数据来源：银监会
信用违约互换为解决银行不良贷款违约提供了一条新的路径。信用违约互换通过对不良贷款信用风险定价，吸引相关机构投资者介入, 在不改变原标的资产债权债务关系前提下，转移不良贷款信用风险，能部分化解部分不良贷款。同时，商业银行还可在新发放贷款时直接买入信用衍生工具, 转移贷款信用风险,。
三.中国发展信用违约互换的条件逐步完善
（一）制度规范逐步健全
2010年10月，中国银行间市场交易商协会发布《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》，推出信用风险缓释合约、信用风险缓释凭证两项产品。2016年9月23日，交易商协会发布《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》，新增信用违约互换和信用联结票据两项国际上通行的新产品，从产品设计上进一步与国际接轨。同时发布《信用违约互换业务指引》，明确了产品定义、债务保护范围、信用事件等，有助于进一步丰富银行间市场信用风险管理工具，完善市场信用风险分散、分担机制。
（二）受保护的债务种类范围较为明确
参与主体开展信用违约互换交易时应确定参考实体，并应根据债务种类和债务特征等确定受保护的债务范围。在现阶段，非金融企业参考实体的债务种类限定于在交易商协会注册发行的非金融企业债务融资工具，交易商协会金融衍生品专业委员会将根据市场发展需要逐步扩大债务种类的范围。
（三）参与主体分层管理
据资本实力、交易资质、风控能力等条件，将参与者分为核心交易商、一般交易商、非交易商。其中，核心交易商可与所有市场参与者开展交易，包括金融机构、合格信用增进机构等。一般交易商可与所有交易商进行出于自身需求的交易，包括非法人产品和其他非金融机构等。非交易商只能与核心交易商进行以套期保值为目的的交易。
（四）交易结构相对简单
中国信用风险缓释工具明确信用保护针对特定的具体债务，标的债务类型仅限为债券和其它类似债务，从而使每笔交易合约都与具体债务对应，在交易结构上比国际通行的CDS更加简单明确，能有效消除风险隐患，避免美国“次贷危机”中出现的过高杠杆带来的风险。国际上的CDS交易一般把各种债务都纳入到信用保护的范围之内，而且任何债权均可作为信用保护的标的，容易导致风险的过度转移和传染。另外，交易商协会的《业务规则》和《业务指引》从债务类型、集中度等多方面进行限制，有效防范CDS业务开展过程中的风险。如参与者不得开展以其自身债务为标的债务或以自身为参考实体的信用风险缓释工具业务，对交易商净买入/净卖出总余额与其净资产占比进行限制等。
四.中国发展信用违约互换的现实约束条件
（一）产品市场规模和流动性有限
2016年11月1日，五大行、民生、兴业、浙商、上海银行和中债信用增进等10家机构开展了15笔信用违约互换交易，名义本金总计3亿元，交易参考实体涉及石油天然气、电力、水务、煤炭、电信、食品、航空等行业，交易期限一年至两年不等。在2017年上半年，根据交易商协会公告，农业银行和中债信用增进公司分别创设完成了1笔信用联结票据产品，首批信用联结票据名义本金总计5000万元，参考实体涉及能源和城建行业，期限均不超过1年，参与认购的投资者包括中债信用增进公司、民生银行和上海银行等机构。但由于中国债券市场违约历史较短、数量相对有限，CDS产品还面临市场接受度低、参与者有限、定价分歧较大，市场交易并不活跃的限制，目前对信用风险的缓释作用较为有限。
（二）交易主体有待进一步丰富
根据交易商协会网站披露，截至2017年8月，中国信用风险缓释工具（CRM）核心交易商共34家，一般交易商共21家。与中国庞大的金融机构数量相比，参与信用风险缓释工具交易的机构的种类和数量还较为有限。一般而言，商业银行出于转移信贷风险、提高资本充足率等目的，是CDS的主要买方；而保险公司、资产管理公司出于风险管理及投机交易的需求，是主要的卖方；其他投资银行、对冲基金等则出于投机、套利等需求，参与买卖双边交易；此外信用增信机构等服务机构的参与。只有不同风险偏好的投资者参与程度不断提高，信用衍生产品市场的风险分散的功能才能得以发挥。
（三）信用风险定价基础有待强化
从定价因素上，当前对信用违约互换比较成熟的定价方法中，实体的信用等级、合约期限、无风险利率水平、违约概率、回收率等因素对于产品定价具有关键影响。而中国债券市场在2014年以前实际上处于刚性兑付状态，缺乏违约概率和回收率等数据，因而难以直接运用定价模型来推算产品价格。
五.中国信用违约互换的发展如何突破瓶颈？
（一）鼓励多方参与CDS市场，丰富市场流动性
从国际经验看，国际CDS市场的参与者类型十分多元化，包括申报交易商、中央清算机构、银行、保险公司、SPV特殊机构、对冲基金、非金融企业和其他类型机构。相对而言，中国CDS业务的参与主体较为单一，以银行为主，缺少保险公司、基金公司、证券公司甚至对冲基金等风险偏好不同的机构投资者参与。一方面，投资风险偏好较为一致，市场流动性不足；另一方面，如果参与主体主要都是商业银行，那么，在交易过程中，信用风险从一家银行转移至另外一家银行，整个银行系统内的风险并没有真正得到分散。因此，为了确保CDS风险分散的功能，应该打破制度壁垒，鼓励多种类型的机构参与CDS市场，从而充分发挥CDS的风险分散功能。
（二）借鉴国际经验，完善CDS市场监管体系
CDS名义本金总额与净额是衡量市场风险敞口的重要指标，控制交易商卖出的CDS总余额与其净资产的比例，可以使交易商卖出的CDS产品是其能够承担的风险水平，同时也可以限制高杠杆的投机。美国金融危机后，各国开始完善中央清算制度，促使降低风险敞口。2008年12月，伦敦国际金融期货与期权交易所执行指数型信用衍生品集中清算功能；2009年3月，洲际清算所被美国证监会接纳为CDS中央清算机构，随后也负责清算欧洲的CDS。而在中国出台的规则中，并没有设定中央清算的强制性，因此，风险隐患仍然存在。2018年1月24日，上海清算所公布信用违约互换集中清算业务参考实体名单，包括中国铁路总公司、国家电网公司等23家企业，在此之前市场并未着手构建集中清算业务，此次公布23家集中清算业务参考实体主要为央企和债券市场上较为活跃的地方国企，在CDS业务推行过程中，CDS市场集中清算制度仍有待进一步发展和完善。
在信息披露方面，中国应在CDS发展初期就强调建立穿透、透明、公开、真实的信息披露和报备机制，一方面便于监管机构实施有效的监管，另一方面也有利于交易对手获取与交易相关的必要信息。在美国次贷危机之前，由于CDS等衍生品主要在场外交易，交易过程不透明、市场数据难以获取，监管机构无法对这些衍生品交易实施监管。危机后，欧美监管机构和立法机构的一些人士建议，要求所有的信用风险管理工具都要在受监管的交易平台或者透明电子交易系统上交易。例如，《多德-弗兰克法案》引入互换执行设施这一新的受监管交易场所；美国商品期货交易委员会(CFTC)则规定，任一交易平台或设施只要提供多对多的互换产品交易，就必须注册成为SEF或者指定合约市场，否则该平台的互换交易将被禁止，这一规定的目的是使得互换交易透明度更高。
（三）结合中国市场实际情况，完善有效定价模型
信用违约互换在中国发展较晚，目前并未形成一个规范性的信用违约互换市场，缺乏有效的定价模型。概率模型、无套利模型和Copula模型是比较常见的几种定价方法，但既有优势也有其局限性，比如，概率模型相对来说易于操作，但是前提是需要了解企业的违约概率和回收率这两项参数值，然而中国债券市场长期缺乏信用债券违约率、回收率等数据，因此，完善历史数据库是应用概率模型的前提。展望未来，随着中国信用债券市场规模的日益增长及产品种类的日益丰富，以及2014年以来各类债券刚性兑付被逐步打破，商业银行等各类机构对市场化信用风险缓释工具的内生需求会逐步提升，中国信用违约互换在现有基础上有望进一步做大市场规模，更充分的发挥对冲、转移和规避信用风险的作用。
此外，信用违约互换工具推广也有赖于定价模型的选择和丰富。构建定价模型不仅要考虑操作上的可行性，还要考虑数据的可得性、交易成本等多方面因素，并且要结合中国市场的实际情况。另外，一个定价模型难以适用所有种类的信用违约互换，在针对单一标的债务的信用违约互换和多标的债务的信用违约互换进行定价时需要区分对待。（完）
参考文献：
[1]郭杰群，信用违约互换基础及对中国的启示[J].清华金融评论，2016（10）.
[2] 李永军、丁守海、刘晔. 信用衍生工具: 缓释商业银行信用风险的有效途径[J]. 国际经济合作，2017（2）.
[3] 周然、吴川. 信用违约互换与债券发行的创新模式[J]. 金融市场研究，2018（2）.
[4]周文渊、张博、邹宇. 美国CDS市场改革及对中国的借鉴[J].债券，2016（2）.
文章来源：今日头条2018年5月20日（本文观点仅代表作者作为一位研究人员个人的看法，不代表任何机构的意见和看法）
本篇编辑：薛瑶
