作者：天风策略徐彪团队
最近美元指数走强，部分新兴市场汇率出现了较大幅度的贬值，主要包括阿根廷和土耳其，并且导致其国债利率出现明显上升，新兴市场的风险有所加大。那么从长期来看，各国的汇率是怎样演化的？汇率又是受什么因素影响的呢？本文期望对这些问题进行探讨。
1、从两种美元指数的表现开始
我们知道目前国际金融体系是以美元为核心，所以通过观察美元指数的表现可以了解其他经济体总体的汇率表现。
首先，我们来看一下最熟悉的USDX指数，该指数是以全球六个主要经济体与美国之间的贸易结算量为基础，以加权的方式计算出美元的整体强弱程度。这六种货币分别是欧元（57.6%）、日元（13.6%）、英镑（11.9%）、加拿大元（9.1%）、瑞典克朗（4.2%）、瑞士法郎（3.6%）。从这个定义可以看出USDX是美元相对于六种主要货币的表现。从1973年以来，该指数总体上是处于大的箱体中运行，箱体区间为（72，161），均值为96，目前为93。1973年以来，该指数经历了两个完整的周期，周期高点分别出现在1985年和2002年，这两个周期中分别出现了拉美债务危机和东南亚金融危机。目前，美元指数处于第三个周期的上升阶段中，但目前上升的高度明显不及前两个周期。
如果只看USDX，我们可能会得出一个印象，货币之间汇率是稳定的，其强弱呈现周期性变化。很可惜，这是一个错误的印象。当我们去看另外一种美元指数的时候就会得到完全不同的结论。
我们要研究的这种美元指数是美联储发布的的系列指数中的一种，叫做其他重要贸易伙伴美元指数（OITP index），是美国26个重要贸易伙伴中剔除9个主要发达经济体后的其他19个经济体货币按照贸易权重加权得出的。
这个指数从1973年以来一直处于上升通道中，也就是说美元相对其他19个主要货币总体上在升值，只是到了最近10年升值有所放缓，在某些年份还出现贬值。45年来，这个指数升值了70倍，平均每年升值10%。
从指数上涨的节奏来看，从1980到1990年的11年间，该指数升值10倍，年化涨幅24%，这个阶段对应的是拉美债务危机。从1991到1995年的5年间，该指数升值1.2倍，年化涨幅17%，这个阶段是美国新经济快速发展的阶段。
从指数涨幅峰值来看，每次金融危机都会导致该指数出现明显的上涨，1984年、1990年、1998年、2009年都是如此。
从这个指数来看，许多发展中经济体的汇率对美元长期而言就是一部贬值的历史。
2、发展中经济体的汇率就是一部对美贬值史
我们挑选了一些发展中经济体的汇率进行研究，这些经济体货币汇率数据来自BIS。如果经济体的货币曾经变更过，BIS会对数据进行类似于前复权的处理。当前的汇率是最新的市场汇率。
我们所覆盖的经济体中货币含金量最低的几个分别是伊朗、越南、柬埔寨和蒙古，2017年1美元能兑换其货币单位分别是3.3万、2.2万、4050和2440。其汇率走势如下图，伊朗和越南的汇率出现持续大幅度的贬值。从1957年开始，伊朗、柬埔寨对美元的贬值幅度分别为576倍、115倍，越南货币从1983年开始贬值2.2万倍，蒙古货币从1990年开始贬值435倍。实际上，从1957年开始计算，越南货币并不是贬值最多的，贬值最多的竟然是巴西和阿根廷，分别贬值100万亿倍和4万亿倍。巴西货币的贬值幅度太惊人了，主要是因为其货币分别在1967、1986、1987、1993年将货币贬值1000倍，然后又在1994年贬值了2750倍，才得到了现在流通的雷亚尔。阿根廷比索则分别在1970、1983、1985、1992年分别贬值100、10000、1000和1000倍。
其他货币含金量较低的还有韩国和智利，两者与美元的兑换比例分别为1130和615，相对1957年的贬值幅度分别为22倍和89.5万倍。
金砖国家汇率的走势如下图所示。中国的货币贬值幅度是最小的，从1957年开始贬值1.75倍，而印度贬值12倍，俄罗斯从1992年开始贬值204倍。巴西的故事我们在前面已经谈论过了。在1990年代，苏联解体后俄罗斯经历了严重的货币贬值，巴西和印度当时也有比较大幅度的贬值。在2002年之后，这几个经济体的货币都有所一定程度的改观，但在2013年之后又出现了比较大幅度的贬值。这其中只有中国的汇率保持相对的稳定。
从上述描述可以了解到主要的发展中经济体都经历过比较严重的货币贬值，有些的贬值是非常惊人的，其含金量几乎降至0。
3、两种贬值的模式
为了对发展中国家货币贬值的节奏有更深入的了解，我们对1957-2017、1987-2017、2007-2017三个时间段分别测算货币的年平均贬值速度，相关结果列示如下。
3.1 稳定可控的贬值模式
在印度、韩国、南非等经济体中，长期货币贬值的幅度是可控的，年平均贬值幅度在5%左右。但经过60年的累积，其货币相对美元的贬值幅度也达到15-20倍左右。
我们重点看一下印度和韩国贬值的历史。
从印度年度贬值的情况来看，大部分时候都在10%以内的年贬值幅度，有些年份还会出现升值。但在国际金融出现动荡的时候，印度汇率往往会受到影响，出现超过10%的贬值。1984年印度卢比贬值12%，1989年贬值17%，1991-1993年连续三年贬值超过10%，平均达到22%，这是印度卢比贬值最为严重的时期。1998年贬值14%，2009年贬值11%。
从韩国年度贬值的情况来看，除了1960年代主动贬值阶段外，韩元总体上比印度卢比还要稳定。在贬值节奏上呈现进二退一的模式，当某些年份出现比较明显的贬值之后，会有一段时间的升值。1998年贬值46%，1999和2000年又分别升值15%和5%；2008和2009年贬值19%和16%后，2010-2014年又处于持续升值中。从1987年以来，韩元对美元的年平均贬值幅度仅在1-2%之间。
3.2 恶性贬值模式
俄罗斯、巴西、阿根廷等经济体的货币贬值则呈现另外一种特征，其长期年平均贬值幅度在20%以上，有些甚至在50%以上。经过60年的累积之后其早前的货币早已消失，不得不经过了多次的货币置换，有点类似于今天的津巴布韦。
巴西货币兑美元的每年的变化幅度都很大，很少有在10%以内的年份，从1958年以来的年贬值幅度平均值高达108%。从1979到1994年的15年间，巴西货币年贬值幅度平均值高达624%，这一时期经历了4次1：1000以上的换币。
当然最近10年，总体上巴西雷亚尔的贬值幅度下降至年化6.5%，但其波动幅度仍然很大，币值仍然非常不稳定。贬值年份的贬值幅度平均值为19%，升值年份的升值幅度平均值为16%。
俄罗斯卢布汇率历史相对比较短，仅从1992年开始，也就是从苏联解体之后开始。从1992到2000年的8年间，俄罗斯卢布对美元贬值了100倍，期间经历了一次1：1000的换币。俄罗斯货币的恶性贬值阶段基本上是在这个阶段完成的。
2000年以后，俄罗斯卢布的汇率也开始趋于稳定，并呈现出双向波动的特征。2007年到2017年俄罗斯卢布兑美元平均年贬值幅度为8.6%。但由于俄罗斯的经济结构单一，其受到冲击时贬值的幅度还是比较大的，2009年贬值28%，2014、2015年分别贬值21%和59%。
4、长期贬值的货币数量解释
我们知道汇率是非常复杂的经济现象，有各种各样的理论对此进行解释。我们提出一个非常质朴的思路，从长期而言货币之间的汇率取决于其货币数量的关系。当然这个长期是非常长的，至少在10年以上，越长越好。
首先我们分阶段统计了相关国家的M2增长情况。从1987年以来的数据相对更加丰富，这个阶段美国M2年化增长速度在5.4%，而所研究的其他经济的M2增长大多在10%以上。在 10-15%的国家有韩国、印度、南非、智利等，这些都是货币贬值相对可控的；在20%以上的有俄罗斯、蒙古、越南、伊朗、阿根廷，直观上缺乏数据的巴西大概率也落在这个区间，这些都是货币出现过恶性贬值的国家。
所以从直观的角度来讲，如果某个经济体的货币存量在长期维持20%以上的增长，出现恶性贬值的概率是非常大的。
为了进一步探讨货币数量和汇率之间的关系，我们把1987年到2017年各国M2年化增长率与美国M2年化增长率之差定义为超额货币增长率，并放在散点图的横轴；把这个时期各国货币对美元的年化贬值幅度定义为货币贬值率，并放在散点图的纵轴，可以得到下图。
从这个结果来看，大部分贬值可控的经济体是落在趋势性上或者趋势线附近的，部分曾经出现恶性贬值的经济体也落在趋势线附近，但像阿根廷、巴西等出现过长期的超级恶性贬值的经济体是远离趋势线的。
趋势线1的公式是Y=1.45X-6.5%，R2=0.47。按照这个公式，如果超额货币增长率在10%，所对应的年化贬值率为8%，差不多9年贬值1倍。如果超额货币增长率在20%，所对应的年化贬值率为22.5%，差不多3年贬值1倍。这就是可控贬值和恶性贬值之间的区别。
以上是从30年的长期维度所进行的分析。如果从10年的维度呢？我们选取了2007-2017年最近的10年，按照同样的思路做了如下的散点图处理。
趋势线2的公式为Y=0.53X+1.7%，R2=0.53。按照这个公式，如果超额货币增长率在10%，所对应的年化贬值率为7%。如果超额货币增长率在20%，所对应的年化贬值率为12.3%。从最近10年的情况来看，超额货币增长率所带来的货币贬值率在下降，恶性贬值出现的频次也在减少。这可能和最近经济体政治相对稳定、国际金融环境也相对稳定有关。
从以上两个时期维度，我们都可以发现货币贬值的速度和其相对美元的超额增长率是正相关的，只是在不同的时期其相关关系有所不同。
那么如果某个国家的货币增长慢于美国，其货币是否会在长期相对美元升值呢？理论上应该会的，否则这个结论就存在问题。
幸运的是，我们找到了这样的案例，那就是最近20年的日本。从1999年到2017年，日本的货币年化增长率为1%；从2007年到2017年日本货币的年化增长率为2.4%。这两个时期，日本的货币增长率都低于美国。而这两个时期内，日元对美元的汇率总体上是稳定的，甚至有小幅的升值，1998到2017年日元对美元汇率从118升到113，升幅为3.9%；2007到2017年日元对美元汇率基本稳定，从112到113，但在2011年曾经升至78。日本的案例虽然不能完美适用前述的汇率与超额货币增长率的数量关系，但是在方向上证实了超额货币增长率对长期汇率的决定性作用。
5、人民币汇率与货币数量的历史与未来
基于前述的货币数量与货币汇率之间的长期关系来回顾人民币汇率的历史，可以分为三个时期。第一个时期是1994年以前，货币的高增长给人民币汇率带来了较大的贬值压力，人民币官方汇率从1981年1.7贬到1993年的5.8，而当时的市场汇率则超过8。所以才有了1994年汇率双轨合并。第二个时期从1994年一次性贬值之后，虽然货币增长仍然保持在20%附近，但人民币兑美元还出现了较长时期的升值，一直升到2013年。这19年中，人民币对美元汇率累计升值29%。第三个时期是2014年以来，人民币再次出现了连续的贬值压力，而货币增长速度则出现了较明显的放缓。
由于第二阶段持续时间也长达19年，所以我们不能简单用时间短来解释。那为什么会出现这种背离呢？我们认为有两个方面的重要理由，第一个是中国在1994年以后建立起了强大的出口部门，包括2001年加入WTO所带来的全球化红利，1994年以来中国累计获得的贸易顺差为27.6万亿元，这差不多贡献了中国当前M2总量的16%。在结售汇体制下，这又为中国增加了3-4万亿美元的外汇储备，这增加了人民币对美元汇率的韧性。与此对应，1978-1993年中国贸易部门产生了1216亿元人民币的贸易逆差。所以两个阶段的高货币增长对货币汇率产生了不同的影响。
第二个理由是中国的投资回报率高于其他国家，所以货币膨胀所带来的过剩资本继续在国内进行投资。不仅如此，海外资本仍然在持续流入中国，这也为人民币汇率的韧性提供了基础。1994年以来FDI实际利用外资总额达到1.7万亿美元，并且逐年都保持较高的增长。
2014年以来，中国经济增长出现了放缓，这其中既有主动降速的因素，也有内部结构性矛盾所导致的放缓。宏观总杠杆水平较高、产能过剩较严重、劳动人口数量下降、房地产价格上涨过快等等都导致了国内投资回报率的下降，这就改变了1994-2013年的有利环境。在这种环境下，如果继续通过投放货币来刺激经济增长，就会导致资本外流的压力加大，货币数量的增长就会传导到汇率。
我们在前期的战略思考《货币降速换挡的意义》一文中探讨了中国M2增速的历史及未来，认为2017年是具有转折意义的一年，M2增速降到8-9%的水平，并且认为未来较长时期都将维持在这个平台上，不会再显著的回升到15%及以上。去杠杆和强监管分别从货币的需求和供给两个角度限制货币的增长，这个过程持续的背景下，货币增长也会进入中速增长。
如果M2的增速能控制在8-9%的水平，这将明显降低人民币对美元的贬值压力。考虑到我们相对美国货币的超额增长率仅在2-3%，而中国出口部门还有非常强的竞争力，贸易顺差还在2万亿元人民币以上，即便考虑到中美贸易摩擦可能缩小这个数值，但仍然会是非常大。这种环境下，我们认为人民币对美元的汇率将有保持稳定的基础，长期而言并不悲观。
风险提示：货币政策大调整，金融监管进度低于预期。
报告来源：天风证券研究所策略团队
报告发布时间：2018/5/21
