作者：赵伟团队
近期，信用违约事件频现，引起市场广泛关注。1990年代，韩国转型期间也曾出现大规模债务违约。（信息来源：长江证券研究所）
近期，信用债、资管产品等违约事件频繁出现，市场担忧有所增加。今年以来，信用违约事件增多，截至5月13日，共有17只债券违约，新增违约主体5家，而去年同期只新增1家。尤其是4月下旬以来，信用违约事件频现，春和集团、中安消、凯迪生态等先后出现债券违约，中融信托、中电投先融等旗下部分资管产品也出现违约。此外，盾安集团、天房集团等也先后曝出债务问题。当前，我国经济转型进入下半场，防风险工作由金融体系扩展至实体部门。信用收缩背景下的信用风险暴露，导致市场担忧增加。
回顾历史，韩国在1990年代转型期间，也曾经历大规模债务违约，并在金融危机前后达到顶峰。20世纪90年代，韩国债务违约公司数量持续增长，在1998年达到顶峰。1998年，违约企业数量多达22828家，较1990年的4107家增长4.6倍。伴随企业债务风险进一步向金融部门蔓延，银行部门不良贷款率也明显攀升，从1997年的5.8%上升至2000年的8.9%，此后逐步回落。
韩国债务风险暴露，是内部过度负债和外部冲击的共同结果；内部因素来看，政府背书使得韩国企业过度负债，经济系统极为脆弱。韩国经济高速增长，呈现“高负债、高投资”特征。亚洲金融危机爆发前，韩国企业以间接融资为主，而政府直接干涉银行信贷，并以国家信用为企业背书。例如，1970年代初期韩国经济增速回落，企业盈利能力恶化，开始出现亏损企业。1972年8月，韩国政府颁布《关于经济安定与成长的紧急命令》对企业进行救济，展期企业债务，并强制将此前个人借给企业的资金转为低息贷款或直接投资，避免信用风险暴露。政府背书在一定程度上鼓励企业加速负债，加剧了经济系统的脆弱性。
1990年代，韩国经济增速中枢下移、进入转型阶段，但政府仍鼓励企业负债经营，企业杠杆率快速攀升。1990年代，韩国经济增速中枢下移，进入增速换挡的转型阶段。然而，韩国政府并未意识到经济增速回落的客观规律，而是继续鼓励企业扩大负债和投资，并放宽企业从国外借款的要求。这一阶段，韩国企业快速加杠杆，1997、1998年非金融企业部门杠杆率分别达到110%和111%、达到历史最高点，企业平均负债比率超过400%。
1997年亚洲金融危机的冲击，是韩国大规模债务违约的外部导火索。企业过度举债、负债率持续攀升的背景下，债务风险不断累积。1997年，亚洲金融危机爆发，韩元大幅贬值近一半，加剧了韩国巨额外债的偿还压力。伴随金融危机持续发酵，1997、1998年韩国经济增速大幅下滑，企业盈利明显恶化。盈利恶化、叠加汇率大幅贬值加大还债压力，导致韩国企业债务风险快速暴露，并进一步向金融部门蔓延，债务违约显著增加。
政府无力背书巨额债务，被迫打破债务刚兑、容忍风险暴露，此后采取一系列措施降低企业杠杆。企业债务风险暴露，向银行等金融机构传导，导致银行资产负债表明显恶化、出现信用收缩，意味着政府通过新增借款缓解企业债务压力的传统方式难以为继。此外，1997年韩国短期外债规模583.7亿美元，而外汇储备仅197.1亿美元，远低于短期外债规模。政府无力背书巨额债务，容忍信用风险暴露、打破债务刚兑，成为必然选择。
针对部分经营价值不高、杠杆较高的违约企业，韩国政府主要以市场化手段进行处理，引导企业破产或兼并重组。以大企业集团为例，金融危机爆发后，韩国对大企业集团进行改组，对经营价值不高的企业进行出售和清算，修订外商投资促进法，放宽外资并购韩国企业的限制。1998-2000年间，韩国大量企业破产清算退出市场，或是被兼并、重组。政策支持下，这一阶段外资兼并韩国企业规模出现爆发式增长。
针对可继续经营的企业，韩国政府则大力推行企业改革，明确要求改善财务和治理结构、降低杠杆水平。1998年下半年，韩国政府开展了以大企业集团为主要对象的企业改革，其中大企业集团重组、改善财务结构和公司治理结构是主要内容，旨在提高盈利能力、降低流动性风险、加强公司监督。例如，政府强调将负债比率200%作为负债偿还能力的边界值，引导企业降低负债，预防流动性危机。企业改革持续推进下，企业负债和杠杆水平得到明显降低，如韩国四大财阀负债比率从1997年的470%降至1999年174%，集团重组目标也超额完成。
金融体制改革同步推进，解决导致杠杆过高的体制性问题，为21世纪初韩国成功转型奠定了重要基础。企业债务大规模违约暴露出了经济体系的脆弱性，传统“高负债”经济增长模式难以为继。金融危机之后，韩国政府推动金融体制改革，主要内容包括：确立金融机构市场化地位、加速出清经营不善的金融机构，提升金融资源配置效率；统一金融机构监管职责，完善直接融资渠道，支持外资对国内企业的兼并和重组等，重塑有效率的金融体制等。21世纪初以来，流向中小企业的银行贷款占比提升，直接融资占比趋势性提升，资源配置效率整体改善。
去杠杆期间，韩国经济和股市低迷，无风险收益率中枢回落。去杠杆持续推进下，1998年经济增速为负（-5.5%），较1997年（5.9%）进一步下跌，直到1999年才出现改善。这一阶段，股市也表现不佳，韩国KOSPI指数持续下跌。债券市场表现来看，金融危机爆发后，无风险收益率短期冲高后回落、去杠杆期间整体回落，信用利差冲高后亦有所回落，但中枢高于金融危机爆发之前，或与市场风险偏好变化有关。值得注意的是，与韩国被动去杠杆不同，中国为内外部环境稳定背景下主动去杠杆，对风险承受能力远胜于1997年的韩国，信用风险暴露对中国经济的影响总体可控。
经过以上分析，我们发现：
1） 债券违约频现，在其他转型经济体中也有过类似现象，例如韩国在1990年代转型阶段也出现过大规模债务违约，并在金融危机前后达到顶峰。1990年代，韩国企业杠杆率攀升，债务风险不断积聚，并在亚洲金融危机前后达到顶峰（1997年企业部门杠杆率110%）。1998年，违约企业数量高达22828家，较1990年的4107家增长4.6倍。企业信用风险进一步向金融部门蔓延，银行不良贷款率也大幅攀升。
2） 转型期间，韩国债务风险暴露，是内部过度负债和外部亚洲金融危机冲击的共同结果。韩国经济的高速增长，呈现“高负债、高投资”特征。政策引导、政府信用背书支持下，企业往往过度负债经营。1990年代，韩国经济增速中枢下移、进入转型阶段，但政府仍鼓励企业负债经营，尤其是举借外债经营，导致企业杠杆率快速攀升、信用风险积聚。1997年亚洲金融危机爆发，触发大规模信用风险暴露。
3） 亚洲金融危机爆发后，韩国政府无力背书巨额债务，被迫打破刚兑，以市场化手段处理企业违约，并通过一系列改革措施降低企业杠杆。针对部分经营价值不高、杠杆较高的违约企业，韩国政府主要以市场化手段进行处理，引导企业破产或进行兼并重组。针对可继续经营的企业，韩国政府则大力推行企业改革，明确要求改善财务和治理结构、降低杠杆水平。
4） 降低企业杠杆的同时，韩国金融体制改革同步推进，解决导致杠杆过高的体制性问题，为21世纪初韩国成功转型奠定了重要基础。韩国金融体制改革，以确立金融机构市场化地位、出清经营不善金融机构、减少政府对信贷干预、统一金融监管职责、完善直接融资等为主要内容，旨在解决导致高杆杠的体制性问题。金融体制改革，极大地提升了金融资源配置效率，为21世纪初韩国成功转型奠定了重要基础。
5） 去杠杆期间，韩国经济和股市低迷，无风险收益率中枢回落。去杠杆持续推进下，1998年经济增速为负（-5.5%），较1997年（5.9%）进一步下跌，直到1999年才出现改善。这一阶段，股市也表现不佳，韩国KOSPI指数持续下跌。债券市场表现来看，金融危机爆发后，无风险收益率短期冲高后回落、去杠杆期间整体回落。
6） 与韩国不同，中国为内外部环境相对稳定背景下主动去杠杆，信用风险暴露影响可控。1990年代转型期间，韩国信用风险暴露由外部危机所触发，展开去杠杆是被动选择。与韩国被动去杠杆不同，中国为内外部环境稳定背景下主动去杠杆，对风险承受能力远胜于1997年的韩国，信用风险暴露对中国经济的影响总体可控。
