一年多来，笔者一直在内房股中打滚，做了几乎全部主流内房股的详细跟踪和记录，回想这一年来投资地产股的思路，还是颇有一些心得想跟大家分享。这篇文章主要是结合我这些年对地产的跟踪和研究，从微观的角度出发，分析和探讨投资地产股究竟要怎样去思考。
一、护城河
首先聊一下老巴最喜欢提到的问题——护城河。房地产企业的护城河是什么呢？房地产开发商其实简单可以分拆为几个业务，融资——拿地——产品——销售，周而复始。其中我认为可以形成最核心竞争力的环节，就出现在拿地的环节。
先来分析一下当下市场的情况：
l 高能级城市土地供给长期以来看都是不足的
l 高能级城市长期看才是经济发达，房屋需求旺盛的区域
l 由于各种调控政策，导致销售价格被限定了
l 在销售价格难以变动的时候，土地招拍挂是市场化执行的，房企价高者得
综合上面几点，很容易产生的情况就是高能级城市房屋的需求很大，市场供给没有满足这部分需求。在这种热潮中，需求的爆满和预期的上升会导致土地价格不断上行。但是由于调控政策，销售价格并不能匹配成本。
孙宏斌说过，房地产最大的风险就是地拿错了。地位置拿错了，产品做的再好也难以有租购的需求去消化。成本拿高了，对整个企业的现金流、利润都是极大的考验。地拿少了，为了企业的发展不免需要跟着行业的周期追涨杀跌。
因此，拿地护城河最终体现就是房企能否长期、大量在合适的区域以合适的成本拿到土地。下面来分析一下我个人比较欣赏的三家房企模式作为案例，阐述究竟如何体现拿地护城河。
其实每一家房企的模式，都可以套入这个模型中去思考，到底能不能有持续拿地的护城河。
当然这个护城河是需要可以验证的，否则都是纸上谈兵。例如融创在并购万达之后，靠着自己的学习能力和关系的拓展，在武汉长江新城的建设之中独自拿到了新文旅城项目；前两天，金茂跟大股东合作，在青岛做创新科技城，对自身可以调配的资源运用得非常充分；新城吾悦广场的扩张之路非常迅速，而且从新城项目中可以看到，一些本来只有一个吾悦广场项目的城市，现在多了一些拟建的项目，同时也有很多新进入的城市只有吾悦广场一个项目，说明这个模式铺路十分成功。
一些中庸的、处在中游的企业，在行业集中度快速提高的时候，往往没有体现出护城河缺失的弱点。目前行业的时点，个人判断是处在大中型房企吞并无名的小型房企的阶段。而如果时间再往后推进，市场已经相对集中了，城市化率进一步提高，核心高能级城市土地已经更加紧缺的时候，有护城河的房企将能够持续获取资源发展自身，从吞并小型房企转移到压缩这些没有护城河的房企的份额，没有护城河的企业弱点就会暴露得一览无遗。特别是目前靠做一些小并购补充土地储备的房企，未来市场出清之后没有那么多困难小企业了，那如何保证自己未来的发展呢？
当然这是以后的事情了，目前两年，就像中国奥园这种几乎没有弱点但也没有突出护城河的中型房企，还是能够跑出一段超预期的阿尔法。但留给它们挖掘自身护城河的时间也不多了。
二、杠杆率、货值、周转率
看地产股第二个要关注的重点就是关注企业本身的杠杆、货值和周转。但是这三者不能割裂开来看，要结合起来分析才能看到全貌，割裂开来很容易导致错误的结论。
杠杆率我们用“净负债率”来表示，货值用“货值总量、货值隐含利润（总货值*权益*预估利润率）/市值”来表示，周转用“可销售年份（扣除18、19年销售额后假设以后每年等于19年销售额）、实际PE（市值/销售利润）”来表达。
为了方便做对比，在表中，高亮了大于净负债率大于100%，货值隐含利润/市值大于1.2，可销售年份大于4，实际PE低于融创的。
对比杠杆和货值，我们可以得出一个结论：高杠杆的公司往往有相对市值而言更多的货值，这两者是对应的。正常的周转下，在确定某个销售增长的前提下，就可以根据销售回款的固定比例去拿地，自然不需要对外更多借债，内生性的现金流就可以支撑正常的业务发展。但是为求跨越式的发展，必须要有更多资本金去持有这些土地。而这些储备比起本身的销售是非常大的，按照原来销售额的规模段时间内难以消化，本身现金流上不足以支撑这部分，最后就反映在对外更多的借债以满足现金流需要，财务上转化为高杠杆率。所以只看净负债率就说公司杠杆很危险，是不全面的，高杠杆往往对应了更多有价值的资产。而且巨大货值就可以让公司在周期变动中不必出手拿地，看准机会再逆周期拿地。
但是不可否认的是，高杠杆的公司确实含有更高的风险，每年的还本付息对现金流压力很大。这时候就要结合周转去分析了，周转代表公司对资产变现的速度：周转快，资产变为现金的速度就快，债务对现金流的压力就会更小，实际PE也会更低。
在这点上，看看融创和佳兆业的对比。融创如果用隐含利润/销售年份，每年可以周转出0.6个市值，而佳兆业只能周转出0.5个，某种程度上说明融创在资产变现的速度上比佳兆业快了20%。这仅仅是从数据上看，如果深入挖掘，融创的货值大多集中在一二线城市或者环一线的好地方，而且大多是已经可以开发的状态，加上融创本身开发、销售能力，还可以压供应商的建筑款，资产的周转周转情况非常好；反之佳兆业货值里面虽然大都是深圳的货值不愁卖，但很多是旧改转化的，周期会更长，不确定性高，而且需要企业先垫付资金，也就是说资产变现的难度和对现金流的压力更大。这样分析下来，佳兆业虽然高负债对应了很多价值的大量资产，但是周转变现慢将成为企业一个巨大的风险点。
分享一下我在佳兆业判断上犯的错误，当时被佳兆业巨量的潜在土储吸引了，公司给大家画了大饼，但是我没有清楚认识到能吃到嘴的饼才是最美味的。佳兆业目前还在复苏过程中，很多东西还不清晰，建议可以先把诸如融创、新城、奥园这两年就能释放资产价值的钱赚到了，再回来看佳兆业也不迟。
但同时，我们也不可以说低杠杆的企业就一定十分安全。因为低的杠杆，往往就是体现在土储是一个合理的水平，需要在滚动中不断获取土地保证未来的发展，那在行业高点中，也必须拿地保证员工有活干，但就少不了拿到价格贵的地。而且往往在行业高点，由于预期很高，原来土储不够的公司就会在金钱的驱使下去超规模拿地，最终破产收场。2016Q4到2017Q3许多房企就被迫拿了很贵的地，由于多数地区限价，这些项目的楼面价仅仅低于或者甚至持平于政府限定的价格，今年在资金流动性下行的时候，这些屯了贵地的企业应该十分难熬，甚至有被挤出市场的可能。但如果有碧桂园极致的周转速度，一天出图纸，马上就开工，几个月就可以预售，那土地的价格对于销售价格的不确定性就会降低，保持低杠杆和相对低的货值水平，也未尝不可。
综上所说，杠杆率、货值、周转三者相辅相成，只能结合起来分析才能得知庐山真面目，认识企业真正的基本面。割裂了看，容易一叶障目。
三、管理层
投资一家企业就是做企业的合伙人，这是我投资的信念。我们二级市场投资一般都只是财务投资人，很难对公司的管理有什么重大的影响，我们可以做的是挑选自己信得过的管理层合伙经营这份生意而不是奢求去改变他们。即供参考几个思考的维度：
1、能力出众。这种能力包括很多中，例如政商关系的能力，管理企业的能力，把握行业趋势的能力，等等。这些老板（即使是职业经理人模式的万科，也难以离开王石和郁亮的影响）身上的魅力往往构成了企业某种核心特质，管理者之所长也就是企业的核心竞争力。许家印对时代大势的把握精准，政商关系的把握得当，造就了恒大永远做正确的事情；杨国强求贤若渴，用人得当，做人做事要求很高，让碧桂园人才济济，高周转模式做到极致；孙宏斌对行业发展阶段的拿捏超乎常人，为人处事诚恳厚道，使得融创能把握民国以来最好的机会一举完成伟大的超越。每家企业仔细分析，都能在企业的成功理由中找到老板的影子。
2、背景过硬。房地产行业说实在的就是政府的融资渠道，背景过硬肯定能帮助企业在各种场合左右逢源。例如金茂背后的掌舵人宁高宁，全国政协常委、央企中化集团董事长、党委书记，过去成功打造了华润的万象城和中粮的大悦城，这些政治资源、产业资源和行业经验，对于金茂城市运营项目的落地有举足轻重的作用。除了政治背景，还有人物本身的工作背景，例如孙宏斌则是历史际遇传奇的人物，从牢狱之灾到一时风光的顺驰，再从顺驰破产到今日融创的辉煌，都是十分有价值的经验教训。这些背景对于他们企业的发展而言大有裨益，而且我们往往发现，企业的发展路径于掌舵人的背景有着丝丝入扣的联系，所以我们理解掌舵人的背景，能让我们更好的思考企业的各个方面。
3、心性老练。房地产是一个高杠杆的行业，能让敢于承担风险的人功成名就，也会让冒进的一无所有。曾经孙宏斌在顺驰就是过于心高气傲，导致最后资金链断裂破产。但现在的老孙严控现金流的动向，严守拿地的纪律，在并购上吃得了亏，才有今日融创的成功。虽然在乐视的投资上老孙有点冒失，但相信心性远胜当年的他，能够吃一堑长一智，下次投资更加成熟。老板的心性大部分时候决定了企业是不是能够在严格的纪律下稳步推进，不至于过于激进而被自己打败。
4、厚道待人。港股中很多老千股，这些老千股的老板就是专门割小股东的肉来养肥自己，可谓对自己合伙人不仁不义。我们在投资中也要避开这些不厚道的人，例如新城王老板曾经就低价买了自己的物业公司，还想私有化1030这个港股平台，给小股东留下了不好的印象。然而业绩会上管理层申明不再提私有化，分红率也有不错的水平，期待以后真的变成一个厚道的老板。对股东的友好，从每年的公司的关联交易和分红中就可以看得到。投资本身就是赚企业成长带来的收益，赚估值（博弈）的部分是另外的范畴，而厚道的老板自然会通过分红、回购等方式来让小股东分享价值，反之，只会不停索取。
5、利益一致。我们要确保管理层与我们的利益是一致的，这样才能最大限度地分享到企业成长的利益。简单而言，大部分内房房企的老板本身持股50%到70%，那他做的经营决策或者资本动作（假设不是老千股）会是不利于企业的吗，假如亏损，亏得最多的是谁？例如配股一次，放弃老板损失的价值是远大于我们这些小股东的，那为什么他还要去做这件事情呢，有可能是为了降低负债，有可能是为了筹集资金做大买卖，以后带来的利益会远超一时的损失。要记住，小股东和大股东本质上是一条船上的，不要在没有证据之前就臆想别人在占你便宜。
如果老板的能力可靠，心性老练，为人厚道，又与我们利益一致，那我们只需要相信管理层就行了，不必吹毛求疵，切忌以为自己很懂管理对企业管理层指手画脚，好好赚“睡后收益”就可以了。老板和员工都是一线拼杀出来，多给他们一点信任。
四、产品和品牌
房企的产品力和品牌认知其实也是房地产企业一个核心竞争力，在未来甚至会构成房企的护城河。
为什么这样说？因为房子其实可以看成一个超大额的超耐用消费品，跟所有消费品一样，产品和品牌本身是占据核心要素的。举个身边的例子，香港同地段的房子，新鸿基开发的楼盘就会比长实的楼盘有5%-15%的产品溢价。长远来讲，溢价的产品，配合拿地的护城河，那就是成本、销售上都比其他企业有一个巨大的优势了，竞争优势不言而喻。
产品的定位和品牌的价值，往往将房企的赛道区分开了，锁定的是不同的地段和人群。例如融创壹号院和金茂府就是定位高端客户的改善需求，落在核心城市的核心地段。这些楼盘和恒大碧桂园做核心郊区的刚需盘完全是不同的定位，并没有竞争关系。有时候对比销售的时候，虽然一起排名，但明显这几家房企并不在同一层面上竞争。
而且如同消费品一样，高端品牌往低端品牌去打，成功率远大于低端品牌往上抢高端品牌的份额。从国产车难以卖出高价，同时外国车企做一些本土化的低端车型非常火热，就能说明这个问题。融创以后下沉的难度要比碧桂园打入一二线核心地段的难度要小，这就有了更高的空间天花板，在某程度上也是体现了企业未来的竞争优势。
但是就目前而言，大城市的房屋供给小于需求，所以只要是好地方的楼盘就算品牌差一点，产品差一点，也根本不愁卖，产品的溢价暂时没有很好的体现。但是当长效机制一旦落到实处，租赁等多种供给方式满足了很大部分居住刚需时，商品房市场化程度必将比现在要高，政府会放松对商品房的调控。至此，卖方市场转化为买方市场，房企的产品和品牌就会愈发重要，只有更优质的产品和更好的品牌才能吸引到剩余购买力。试想，一个已经生活富足、不愁住所的家庭，会购买高端开发商的优质楼盘，享受优质服务，还是去买不知名的楼盘呢？
五、利润
公司项目的利润率是要重点关注的地方，因为只有了解清楚利润率，那才能估计到公司的盈利水平，最后反映到估值上。有几点值得注意的：
1、要了解公司的布局和权益变化，不能盲目用去年的平均数来计算今年的利润。经历了过去两三年的一二线收紧，三四线放松，很多企业都开始下沉（如新城的吾悦广场模式就从长三角的一二线开始往三四线下沉，还有走向了中西部的核心城市），那未来均价肯定是下降的，这时候如果17年拿地的均价来与16年拿地均价相比并没有明显下降，说明未来的毛利率水平会被压缩。再者，由于地价去年居高不下，很多公司都在合作拿地，公司的权益比例不断往下走，如果只看到规模的增长没看到权益的下降，很容易在计算归母净利润的时候误导了自己。
2、公司平时所说的利润率，到底是公司层面还是项目层面。公司合并的层面由于承担了总部管理和融资的功能，会有项目以外的管理费用支出和财务费用支出，中间会有1-2%的差距。而且不要盲目相信管理层说的利润率，还是要自己做深入的探讨再下结论。而且要区分公司不同segment的利润，有时候公司给的指引是一个总的利润率，但其实单看二级开发的项目，利润率是远达不到的。
3、公司公布的土地均价要弄清楚构成，尤其在企业的并购发生比较多的时候。招牌挂的土地成本是公开透明的，而且土地证和账面的成本是一致的，在测算利润率的时候可以直接采用。但是如果土地是并购回来的，往往存在溢价，例如1000块楼面价买了土地证上写500块的土地，那土增税还是按照500来交，但是测算用1000块来作为成本测算就会低估了土增税而高估了利润。因此要搞清楚企业公布的土地成本是不是只是收购价，抑或是已经包含了溢价部分的递延税费。
4、公司的项目的跟踪还是很有必要的，平均价格不等于整体，具体到项目层面的利润测算要比用公司均价的测算更加精准。在了解的时候可以关注一些重点比较高价格或者体量大的项目以提高效率，忽略那些一眼看上去就有正常利润的项目。
5、分析公司的利润率的时候看分部报告会更加精细，能看到不同分部具体的毛利率和利润率，不要用总体的利润率去作为二级开发的利润。因为某些企业会有一级开发或者大量的租金，这些收入的毛利率水平是极高的，会扭曲你的认知。
6、如果公司年报的披露很不透明，那利润率的情况其实也就很不透明，我们对公司的估值也就误差更大，往往需要打折。
六、估值
其实说了那么多，最后还是要回归到估值。作为一个价值投资者，我并不择时，但是我择价，也就是标的估值水平会极大程度影响我的操作。不仅仅是股票市场，任何有市场的交易都一样，最大的风险就是买贵了，买贵了的意思就是估值太高了。那房地产企业到底用什么方式表现估值水平比较合适呢？
目前行业的波动在逐渐收窄，周期弱化。其一是体现在市场集中度的提高，大中型房企的经营会更加谨慎，在周期的波动中会比一些希望一夜致富的小老板更加沉稳。再者，政府的调控技术比起以前有了很大的进步，从以前的全国一个政策到现在因城市施策，从单维度的调控到现在多个维度不同方面的调控，从只抑制需求端到现在供给需求两端同时控制，这些行为都会让市场的波动减少。
在这种情况下，我们可以大胆假设top30左右的房企都是可以一直持续经营的，对空间的需求永远是人类的追求，何况中国的城市化率还远远低于发达国家的水平。因此，传统NAV的方法来估值就有其缺陷。当然NAV的优点是让我们可以仔细观察公司的项目，更加清楚了解公司的利润率。但NAV在测算的过程中只考虑了手上的项目，而不是假设公司能够持续经营，不停创造新的收益，也就是从根本上这种方法就不相信行业或者个股公司能够持续从市场中获利。为什么我把最重要的第一部分讨论护城河，就是因为拥有护城河的企业，不仅仅可以从行业的稳定推导出持续经营，而且还可以从自身的护城河保证这种经营的稳定性。
如果是作为行业内横向的对比需要看相对估值，个人更喜欢用实际销售利润计算的PE来估值。实际PE法好处是抹去了结算周期和费用错配带来的影响，相同房企不同项目的结算周期都不同，更不用说不同房企结算周期的可比性了。因此就用当期的销售产生的销售利润来计算PE，不同房企的对比会比较公平。
如果要对公司进行绝对估值的测算，我偏向用一种比较保守的方式，用分红率来估值。在香港市场上，资金的成本是很低的，一般来说如果有5%到6%左右的分红，那就足够支撑目前的股价。如果公司的销售额还在高速增长，那3%到6%就可以根据个人自己风险偏好测一个估值的范围。
举个例子，融创去年的经营利润大概是270亿左右，简单假设结算到19年的报表上，如果分红30%（有可能随着公司的发展接近天花板提高），那就是1350亿人民币到2700亿人民币的市值范围；假设分红率公司说提高到35%，那就是1575亿到3150亿的范围，如果是40%就是1800亿到3600亿。无论怎么计算，目前价格都是有安全边际的。过去内房股的股息率很多时候超过10%，是因为中国破产论，房地产崩溃论等等言论的影响。近几年中国继续发展，经济结构慢慢改善，这些理论不攻自破。
当然也可以采用横向对比的估值方法，例如用万科、碧桂园这种大蓝筹的静态报表PE来作为基准计算其他公司的估值，再扣除一点规模或者杠杆的风险折价。还可以用他们的销售额权益PS来计算，同样要扣除一些不确定性的折价。
当然所有的这些估值都是一个参考，市场是多变的，做一个估值的下限是为了留给自己足够的安全边际，做一个估值的上限就是给自己足够的信心能坐稳屁股，做长期的合伙人。
其实地产是一个很好跟踪的行业，项目信息大多公开透明，销售每个月都公布。但是聪明的人有太多聪明的动作让自己犯迷糊，例如过多在意开工投资信贷的宏观指标，可能短期内这些因素会导致市场的一些筹码流失。但这些指标却不会影响行业长期的趋势，例如城镇化率提高、市场集中度提高。所以我建议更多从企业微观出发去挖掘公司的基本面、护城河，弱化一点宏观的指标，才能屁股坐稳长期持股赚到时间的复利价值。
