作者：中信债券明明
消费对于经济增长和结构调整具有重要意义，特别是我国经济向服务业和消费转型过程中，居民消费增速是一个关键的衡量指标。国家统计局公布的经济数据显示，4月社会消费品零售总额28542亿元，同比名义增长9.4%，不及预期的10%，较3月下降0.7个百分点，扣除价格因素实际增长7.9%。受4月消费下滑拖累，1-4月份，社会消费品零售总额118817亿元，同比增长9.7%，也不及预期和前值的9.8%，显示居民消费需求有所下滑，本文将针对我国内需相对不足的原因进行分析：
居民收入增速低和杠杆高是‘两座大山’
居民收入增速低于GDP增速和财政收入增速。一季度国民经济运行数据显示，一季度全国居民人均可支配收入7815元，同比名义增长8.8%，扣除价格因素实际增长6.6%，较去年同期分别收窄0.3%和0.4%；按常住地分，城镇居民人均可支配收入10781元，扣除价格因素实际增长5.7%，较去年同期收窄0.6%；农村居民人均可支配收入4226元，扣除价格因素实际增长6.8%；全国居民人均可支配收入中位数6580元，同比名义增长8.5%，较去年同期扩大1.8%。经济增速和财政收入方面，一季度实际GDP同比增速为6.8%，1-4月公共财政收入同比增速分别为16.49%、15%、8.37%和11%。对比实际经济增速和实际人均可支配收入增速，可以看出全国人均可支配收入与实际GDP增速的差在2014年以来逐渐收窄，2016年持续为负，2017年收入有所回暖，今年一季度再次回落，人均可支配收入增速较高的主要为农村地区，城镇收入与经济增速自2014年以来持续为负，今年一季度扩大。对比公共财政收入增速和名义人均可支配收入增速，具有一定的季节性特征，一季度财政收入增速普遍较高。
居民可支配收入过低的第二个原因是近年居民杠杆上升速度较快。美国、欧元区债务杠杆最严重的是家庭部门，而我国债务杠杆率最高的部门是非金融企业，在近年去杠杆的推进下，非金融企业的杠杆率水平有所企稳，但近两年家庭部门杠杆率的上升速度较快值得警惕。2008年金融危机之前，我国的家庭杠杆率一直维持在20%以下区间。然而，自2009年我国政府投放4万亿以后，随着房地产市场的飞快发展，房价也呈现暴涨的趋势。由于城镇住宅往往承载了附加的公共服务享用资格，居民更偏好于获取住宅的所有权，作为居民主要资产的房地产价格居高不下，导致居民只能倚靠银行贷款购买住房，随之而来的是家庭杠杆率持续走高。至2015年之后，由于国内二、三线城市过高的房地产库存意味着地产相关债务的风险较高，我国又推动一轮房地产去库存进程，银行居民中长期贷款增长迅速，家庭部门杠杆率继续攀升。至2017年三季度末，中国家庭部门债务规模占GDP的比重为48%，相对于美国、欧洲看，目前中国家庭债务杠杆仍处于相对健康的水平，但近年来居民债务杠杆增长过快已接近日本和德国的家庭杠杆率水平，且已带来一些潜在问题。例如在2016年以来国内工业品价格上涨推动PPI增速上行期间，CPI增速却持续低迷，显示居民消费意愿低迷，这与居民偿债压力的过快提升或许不无关系。
第三座大山：企业信用收缩减少资本开支
年初以来信用事件增加，风险下游扩散减少资本开支。目前上市公司再融资便利的光环褪去，虽然各家主体违约前夕的导火索与根源皆不相同，但也存在共性的宏观原因，主要是近两年银行的缩表进程中，更倾向于大型国企、央企单位，各部门资产投向统一的授信更是弱化了表外对民营企业的资金支持，在银行边际支持降低的情况下，上游价格的上涨对下游更多的不是传导而是博弈，中下游企业面临着成本端涨价的压力，信用风险进一步收缩减少了企业资本开支。
制造业持续低迷，2018年反弹动力不足。从总量来看，制造业固定资产投资同比增速仍在底部震荡，2016年下半年有所回暖，从2016年8月2.8%低点上升至2017年3月高点5.8%，2017年稳中略降，在4%中枢波动，2018年前3个月固定资产投资增速持续下滑，4月份小幅反弹至4.8%，民间固定资产投资增速3月小幅反弹达4.65%，制造业增速是否具有进一步上升的基础，需要从结构方面进行分析，从细分行业来看，导致4月制造业小幅反弹的主要是黑色金属冶炼及压延、废弃资源综合利用业、医药、汽车和专用设备，其中，黑色金融冶炼受近期价格走强影响较大，汽车行业产能依然过剩，预计难有趋势性反弹，医药长期来看稳中上行，但近期季节性影响减退，废弃资源综合利用受环保加强有望逐步上升，而其他细分行业增速整体呈下行趋势，尤其是传统制造业持续低迷的形势未见好转，拉低制造业整体中枢水平，可以看出制造业的需求总体上并没有出现明显的好转，供给方面一些低效、利润低的小企业逐步被合并和取代，虽然行业集中度逐渐提升，但这一过程的前半段还难以对制造业带来整体性的改善。企业支出直接影响了居民收入的多少，在去杠杆的背景下，企业倾向修复资产负债表，而减少支出，所以导致居民收入放缓。
美国消费需求为何也不足：两大威胁
海外也具有相似的问题，美国居民收入增速也相对缓慢。从不变价来看，2015年以来美国人均个人收入同比增速持续低于实际GDP同比增速，2016年人均收入增速的下滑幅度大于经济增速，2017年美国经济增速回暖，但人均收入增速仍小幅走低，二者之差进一步扩大。从现价来看，美国人均收入增速自2014年底开始下滑，在2016年底达到最低点0.6%，此后有所回暖，但仍低于名义经济增速。
油价上涨带来的通胀进一步挤压居民可支配收入。今年以来2月初油价有所回调，之后受地缘政治紧张局势不断升级的影响下，维持震荡上行的趋势，目前持续在68美元高位，从此前公布的数据来看，油价的上行对国外和国内的通胀仍有较明显的压力，美国CPI中能源CPI是一个重要分项且权重较高，故油价的变化在能源CPI中直接体现出来，并对总CPI产生直接影响，今年1月以来美国CPI能源分项维持在7%的增速水平，CPI也同步走高，从年初的2.1%持续上升至4也2.5%，我们在此前的报告中测算过WTI原油期货价格变动10个单位，能源CPI的变动2.5%左右，CPI变动2.2%，并预测若原油价格保持在70美元/桶情况下，CPI将在2.5%中枢波动，若上升至80美元/桶，CPI将达到2.6%以上。从国内来看，4月PPI生产资料中原油价格受中东局势和美俄外交形势影响上行压力较大，环比上升较多，对上游价格形成一定支撑；CPI数据中交通工具用燃料同比上涨8.7%，比上月扩大4.4个百分点。整体来看，当前68美元的油价对上游通胀仍有较大的压力，随着向下游的逐步传导，持续高位的油价或进一步推高相关消费品的价格，而在居民可支配收入增速较低的情况下，高油价带来的通胀会进一步挤压居民可支配收入，导致实际内需的下降。
债市策略
近期公布的经济数据显示，我国居民消费需求有所下滑，我们认为导致我国内需相对不足的原因主要有以下几点：一是居民收入增速低于GDP增速和财政收入增速，其背后的主要原因近年居民杠杆上升速度较快，而当前我国最突出的问题是非金融企业部门的杠杆率过高，在化解这一杠杆水平的过程中很可能进一步将杠杆转移至家庭部门，进而拉低内需；二是年初以来信用事件增加，风险下游扩散减少资本开支，通过对制造业进行分析，我们认为2018年制造业反弹动力不足，资本开支上升的概率较小；三是当前收入增速较低不仅仅是我国的行情，美国人均收入已持续低于经济增速2年多，且当前油价处于高位，对国内外的物价都有较为明显的压力，高油价带来的通胀会进一步挤压居民可支配收入，导致实际内需的下降。综上所述，我们认为消费需求不足不是一个阻碍全球经济复苏的关键因素，而只有真实内需提振才能真正拉动经济增长不依靠财政等政策支撑，因此从中长期来看，长端利率大幅上行的趋势大概率不会发生，我们预计十年期国债收益率中枢回落到3.4%-3.6%。
