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经济观察报 范为、韩森/文 过去十年是中国金融改革深化的十年，同时也是金融自由化的十年。
在这一过程中，我国的宏观杠杆率快速攀升，保守估算杠杆率在250%以上（2017年82.7万亿GDP，200万亿以上债务）；同时，还伴随着金融过度创新所带来的信息不透明、信息不对称风险。
为了应对这一系统性风险，2016年以来，监管层不断加强金融监管：从“三三四十”对银行业务的地毯式排查到《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》落地，监管层直指金融系统的杠杆率过高、资金脱实向虚等风险点，力图守住不发生系统性风险的底线。
“高杠杆”风险缘起及表现
为应对2008年国际金融危机而采取“四万亿”刺激计划背景下，地方政府、国有企业、房地产企业对资金需求迅速增加。商业银行大量提供传统贷款的同时，受到资本充足率、存贷比、流动性覆盖率等限制，开始更多地发展中间业务和表外业务以满足全社会的资金需求。
2008年，银监会印发《银行与信托公司业务合作指引》后，银行的理财资金可以通过信托发放贷款，短短十年，信托的总规模从2007年的不足1万亿膨胀至如今的26万亿。2011年，证监会发文鼓励证券公司和基金公司开始资产管理业务，由此商业银行又开始利用券商资管和基金子公司的通道业务满足庞大的实体融资需求。在这一金融自由化的过程中，商业银行利用多种方式扩表、出表，形成了“高杠杆”风险及资产负债不透明的表外业务风险。
笔者认为其主要体现为以下几个方面：资金严重脱实向虚、房地产泡沫扩大化以及金融机构脆弱性加剧。
资金严重脱实向虚
随着监管部门对金融子行业的政策松绑以及微观主体金融创新的推进，商业银行突破监管层对其资本充足率等表内监管的限制，利用银行理财产品借信托、券商、基金提供的通道迅速扩大表外业务的规模。
2013年12月，央行为促进利率市场化，重启同业存单市场。2015年后，同业存单市场也迅速发展并成为城市商业银行和股份制银行扩张资产的一大利器。其原因是一方面城市商业银行和股份制银行的揽储能力低于大型银行，另一方面在于央行在使用常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）等新型货币政策工具时对抵押品质量要求较高（包括国债、央票等），因而更偏向大型银行。而面对2015年后出现的资产荒，大型银行利用从央行吸收的流动性购买中小银行的同业存单实现资产配置，中小银行利用同业存单资金购买同业理财实现出表，并进行委外投资，非银机构通过货币市场拆借再次加杠杆，于是资金在不同类型金融机构之间、在同业理财之间间循环往复，空转套利，不能高效的流入市场，支持实体经济发展。
房地产泡沫扩大化
我国经济增长长期依靠基建和房地产拉动，大量的信贷资源流入到房地产领域。在传统信贷、债券融资受限的情况下，大量的信托融资、资管计划、委托贷款等各种披着“马甲”的资金源源不断的流入房地产市场，造成房地产泡沫进一步扩大化。新增房地产贷款占比约44%，房地产业产值占GDP 比重从2008年的4.6%上升至2018年3月份的7%，住房支出占城镇居民可支配收入比重达到20%。
金融机构脆弱性加剧
商业银行借道信托、券商资管、基金通道大力发展表外业务，形成了同业存单-同业理财-委外投资的传导链条。分业监管体制下各监管机构只能识别其管辖范围的金融产品，缺乏穿透式监管，导致向上无法穿透资金来源，向下无法识别底层资产；且由于监管规则不一，形成了不同主体同种性质产品之间的监管套利空间，产品之间层层嵌套，最终资金投向两高一剩、地方政府融资平台等领域。金融创新、影子银行的快速扩张导致金融机构之间联系更加紧密，整体传染性、脆弱性也更加显著，任何一个环节的出错都有可能导致整个资金链条的崩溃，从而引发系统性金融风险。
去化路径
在我国已出现“金融产能过剩”，甚至部分领域的“金融污染”（2016年中国金融行业产值占比8.4%，超过美国的7.2%）的大背景下，2018年4月，中央财经委会议明确提出“要以结构性去杠杆为思路，分部门、分债务类型提出不同要求，地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来、努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降”。高层已统一认识并达成“去杠杆”的共识，未来3~5年应该都会处于这一进程。
如何有效的“去杠杆”，又不引爆系统性风险非常值得探讨。因为“去杠杆”的过程一定是“资产负债表衰退”的金融收缩周期，收缩必然带来痛苦。但切不可像2015-2016年去股票市场高杠杆风险的“暴力化操作”，造成了几轮股市异常巨幅震荡的操作性风险。
根据上述思路，针对目前我国的宏观经济情况，笔者认为去杠杆要注意下述一些方面：
第一、充分总结过去十年全球其它国家应对债务风险、“去杠杆”的治理政策，笔者归结起来大致包括以下几点：1）降低利率，减小债务的发散速度，债务危机类似于血癌，只有降低利率才能减弱癌细胞扩散，防止杠杆的持续攀升，欧美国家都先后将基准利率降至0 附近；2）努力将通胀水平提高到一定目标值，降低存量债务的实际购买力，比如，美联储一直希望将核心PCE通胀率提升至2%左右。笔者认为，对应于美国的“GDP同比3%+核心PCE 同比2%”组合，中国的理想状态是“GDP同比6%+CPI同比3%”组合；3）迅速确认债务损失，进行破产重整、债务减计，避免让坏机构拖垮好机构，机构的坏部分拖垮好部分；4）积极恢复经济增长，使得企业、政府重新提升经济效益，恢复造血能力。
其次，在过去数年，由于借贷双方通过借新还旧、债务展期等手段，勉强维系着债权-债务关系不断裂，这又增加了不少利息，使得债权人的名义财富继续增长，反而继续把房地产泡沫不断吹大，出现了债务风险+资产泡沫并存的奇怪现象（经典的教科书中是“债务-通缩”陷阱）。基于此，笔者认为应该坚决打破刚性兑付，快速破产重组“僵尸企业”，切不可拖延致使名义债务继续扩张，应该让债权人与债务人共同承担损失，这样反而有助于缓解由于债权人名义财富继续增长所带来的资产价格泡沫（房地产泡沫）。
再者，去杠杆的结局有好坏之分，衡量的重要标准之一是经济活力是否改善。我国目前面临复杂的国际形势，保持社会经济的稳定增长亦是非常重要的目标，所以我国的去杠杆不能单纯追求社会债务规模的下降，稳定GDP的增长同样非常重要，切不可“暴力去杠杆”，人为的引发一些操作风险。在对金融机构表外、同业去杠杆的同时，一定要“关偏门、开正门”，使得传统信贷、债券融资能够顺畅的向实体经济（特别是民营企业）输血。目前来看，金融去杠杆首先带来的还是对民营企业融资的冲击，因为金融机构认为信用风险上行，首先回避的便是民营企业。在资本市场上，AA+的民营企业、AA的国有企业已出现较长时间的债券发行困难，这一点值得监管层重视，要重视再融资收紧对正常经营企业，特别是民营企业所带来的负面冲击。
最后，过去十年宏观杠杆的持续攀升是通过信用扩张过程中资金从金融部门流向实体部门，再流回金融部门，金融部门完成一次扩表，实体部门完成一次加杠杆。金融和实体部门的杠杆相伴相生，像一枚硬币的两个面。所以，要抑制金融部门表外资产扩张，去杠杆、去通道，同时修复金融部门与实体部门的资产负债表，降低杠杆率，防范发生系统性风险；并促进实体经济效益的回升，从根源上缓解债务刚性和投资回报率下行的矛盾。
始于上世纪80年代的金融去监管、自由化浪潮虽为美国带来了20余年的“大缓和”，但过度的金融创新以及监管不足最终导致了十年前金融危机的爆发，时至今日，欧美经济体仍未完全恢复。金融是经济的血液，有效保障金融安全，防控金融风险，提升金融为实体经济服务的能力，守住不发生系统性风险的底线将是中国经济转型升级、持续健康发展的关键。
（作者分别为北京大学金融硕士导师、清华大学研究员、金融硕士导师，北京大学经济学院金融硕士）
