经济冷热不均，通胀继续分化——海通宏观月报（姜超等）
摘 要
海外经济：美债收益率突破历史高点，美元走高冲击新兴市场。上周10年期美债收益率一度触及3.12%，为2011年以来新高。加拿大10年期国债收益率也一度涨至30年期加债收益率上方，为07年金融危机爆发前夜以来首次。根据历史经验，收益率曲线倒挂往往意味着经济衰退。上周美元指数创新高逼近94，而像阿根廷、土耳其这样的新兴市场经济体则再次陷入困境。即将出任纽约联储主席的威廉姆斯表示，现在可以开始逐渐摒弃前瞻指引，不再单纯承诺保持利率低位，而改成解释央行如何回应最新的经济形势。
国内经济：经济冷热不均，通胀继续分化，货币保持中性
经济冷热不均。从生产看，4月工业增速反弹至7%，主要工业产品产量增速普遍回升，其中发电量增速从2.1%回升至6.9%，钢材产量增速从4.2%升至8.5%。而5月中上旬6大电厂发电耗煤增速从5.5%升至12%，意味着短期工业生产依旧高位。但从需求看，4月消费增速从10.1%降至9.4%，投资增速从7.1%降至6.1%，内需全面下滑，投资中，制造业小幅回升，基建低位徘徊，房地产仍处高位，但独木难支。而5月上中旬主要37城地产销量同比增速-25%，跌幅与4月相当，5月前两周乘用车批零增速分别为-2.9%和6.1%，均较4月下滑，意味着终端需求仍在下滑。
通胀继续分化。4月CPI环比下跌0.2%，同比增速回落至1.8%，其中食品价格环比下跌1.9%、同比回落至0.7%，是CPI的主要拖累。5月以来商务部、农业部食品价格环比跌幅分别为1.9%、2.5%，预测5月CPI食品价格环比下跌1%，5月CPI略降至1.7%。4月PPI环比下降0.2%，同比结束连续5个月的下行态势，短期回升至3.4%。5月以来油价、煤价持续回升，钢价先涨后跌，截止目前5月港口期货生资价格环涨0.8%，预测5月PPI环涨0.4%，5月PPI同比涨幅回升至4.1%。4月CPI下降而PPI反弹，通胀短期分化。进入5月以来，食品价格继续下跌，意味着CPI短期依旧低迷；而煤价、油价持续回升，意味着PPI将继续反弹，通胀的分化仍将继续。
货币保持中性。4月新增社融总量1.56万亿，同比多增1725亿，社融增速持平在10.5%，其中对实体发放贷款与去年同期持平，但非标融资仍在萎缩，而企业债净融资同比多增，是社融增长的主要支撑。4月新增金融机构贷款1.18万亿，同比多增797亿，其中居民部门举债进一步放缓，企业中长贷和短贷同比均少增，仅票据融资同比多增。尽管4月缴税导致财政存款增加近7200亿、同比多增700多亿，但社融同比略有多增，4月M2增速稳定在8.3%，M1增速略升至7.2%。4月工业生产短期反弹，但需求下滑，PPI反弹而CPI下滑，从基本面看并不支持货币政策发生方向性变化。目前国内流动性短期充裕，上周央行称税期因素消退，银行体系流动性处于较高水平。加之6月美国再度加息在即，也制约货币政策短期放松。
国内政策：防范金融风险。全国政协15日在京召开“健全系统性金融风险防范体系”专题协商会。刘鹤指出，要建立良好的行为制约、心理引导和全覆盖的监管机制，使全社会都懂得，做生意是要有本钱的，借钱是要还的，投资是要承担风险的，做坏事是要付出代价的。发改委、财政部发布关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方债务风险的通知。银保监会发布税延养老险管理办法和示范条款。
1. 海外经济：美债收益率突破历史高点，美元走高冲击新兴市场1.1美债收益率突破历史高点
上周10年期美债收益率一度触及3.12%，为2011年以来新高。加拿大10年期国债收益率也一度涨至30年期加债收益率上方，为07年金融危机爆发前夜以来首次。根据历史经验，收益率曲线倒挂往往意味着经济衰退。而加拿大和美国经济高度融合，互为全球第一大贸易伙伴，特别是在NAFTA之后，加拿大的利率与美国的利率呈现高度相关性。
美元指数再刷近半年高位。上周美元指数创新高逼近94，而像阿根廷、土耳其这样的新兴市场经济体则再次陷入困境。一方面源自美元走强对新兴市场国家的整体性冲击，另一方面则是因为阿根廷自身经济抵御外部风险能力偏弱。
1.2美联储三号人物有意放弃前瞻指引
6月18日将出任纽约联储主席的威廉姆斯表示，现在可以开始逐渐摒弃前瞻指引，不再单纯承诺保持利率低位，而是改成解释央行将如何回应最新的经济发展形势。金融危机后的美联储变革期或将再度开启。
2. 4月数据：经济冷热不均，通胀继续分化，货币保持中性
经济冷热不均。从生产看，4月工业增速反弹至7%，主要工业产品产量增速普遍回升，其中发电量增速从2.1%回升至6.9%，钢材产量增速从4.2%升至8.5%。而5月中上旬6大电厂发电耗煤增速从5.5%升至12%，意味着短期工业生产依旧高位。但从需求看，4月消费增速从10.1%降至9.4%，投资增速从7.1%降至6.1%，内需全面下滑，投资中，制造业小幅回升，基建低位徘徊，房地产仍处高位，但独木难支。而5月上中旬主要37城地产销量同比增速-25%，跌幅与4月相当，5月前两周乘用车批零增速分别为-2.9%和6.1%，均较4月下滑，意味着终端需求仍在下滑。
通胀继续分化。4月CPI环比下跌0.2%，同比增速回落至1.8%，其中食品价格环比下跌1.9%、同比回落至0.7%，是CPI的主要拖累。5月以来商务部、农业部食品价格环比跌幅分别为1.9%、2.5%，预测5月CPI食品价格环比下跌1%，5月CPI略降至1.7%。4月PPI环比下降0.2%，同比结束连续5个月的下行态势，短期回升至3.4%。5月以来油价、煤价持续回升，钢价先涨后跌，截止目前5月港口期货生资价格环涨0.8%，预测5月PPI环涨0.4%，5月PPI同比涨幅回升至4.1%。4月CPI下降而PPI反弹，通胀短期分化。进入5月以来，食品价格继续下跌，意味着CPI短期依旧低迷；而煤价、油价持续回升，意味着PPI将继续反弹，通胀的分化仍将继续。
货币保持中性。4月新增社融总量1.56万亿，同比多增1725亿，社融增速持平在10.5%，其中对实体发放贷款与去年同期持平，但非标融资仍在萎缩，而企业债净融资同比多增，是社融增长的主要支撑。4月新增金融机构贷款1.18万亿，同比多增797亿，其中居民部门举债进一步放缓，企业中长贷和短贷同比均少增，仅票据融资同比多增。尽管4月缴税导致财政存款增加近7200亿、同比多增700多亿，但社融同比略有多增，4月M2增速稳定在8.3%，M1增速略升至7.2%。4月工业生产短期反弹，但需求下滑，PPI反弹而CPI下滑，从基本面看并不支持货币政策发生方向性变化。目前国内流动性短期充裕，上周央行称税期因素消退，银行体系流动性处于较高水平。加之6月美国再度加息在即，也制约货币政策短期放松。
2.1 通胀：CPI降PPI升，通胀短期分化
4月CPI环比下跌0.2%，同比继续回落至1.8%。鲜菜、鲜果、猪肉、鸡蛋、水产价格环比均大降，食品价格环比下跌1.9%，同比回落至0.7%，是CPI的主要拖累；清明、劳动节等假期因素推动机票、住宿、旅游类价格上涨，油价、房租、中西药价格走高，推动非食品价格环比上涨0.2%，同比持平2.1%。
18年4月食品价格环比下降1.9%，同比继续回落至0.7%。从环比来看，生鲜食品价格继续下降，鲜菜和鲜果价格分别下降5.5%和1.2%；猪肉、鸡蛋和水产品价格分别下降6.6%、3.4%和1.2%。上述五类合计影响CPI下降约0.35个百分点。
从同比来看，鸡蛋、鲜菜和鲜果价格涨幅居前，分别上涨17.7%、8.2%和4.2%，合计影响CPI上涨约0.33个百分点。但猪肉价格仍然延续下跌趋势，同比下降16.1%，拖累CPI下降约0.43个百分点。
18年4月非食品价格环比上涨0.2%，同比与上月持平。从环比来看，受清明节和劳动节假期影响，飞机票、宾馆住宿和旅游价格分别上涨9.4%、2.7%和1.0%，合计影响CPI上涨约0.04个百分点。而受国内成品油调价影响，汽油和柴油价格均上涨2.7%。此外，房租上涨和药品价格上涨合计影响CPI上涨约0.05个百分点。
从同比来看，医疗保健类价格涨幅仍然稳居首位，同比上涨5.2%，但是涨幅在逐步收窄。其次是居住类和教育娱乐类，价格分别上涨2.2%和2.0%，其中教育服务类价格上涨2.7%。
预计5月CPI环比下跌0.2%，同比或略降至1.7%。春节过后，猪肉价格就持续下跌，与去年末我们的判断一致，今年猪肉价格成为拖累CPI的主要因素。而5月以来，仅鲜果价格环比出现小幅上涨，猪肉和鲜菜价格仍然维持下跌态势，预计5月食品CPI环比仍然负增。短期油价上涨可能带动交通和居住类CPI小幅回升，但是假期因素减退叠加医疗改革效应减弱，非食品CPI上升幅度有限。
4月PPI环比下降0.2%，同比结束连续5个月的下行态势，短期回升至3.4%。从环比来看，生产资料价格下降0.2%，生活资料价格下降0.1%。分行业来看，燃气生产供应、有色冶炼加工价格环比降幅收窄，黑金采选、黑金冶炼加工、煤炭采选由升转降，油气开采、石油煤炭加工由降转升。
从同比来看，生产资料价格上涨4.5%，涨幅比上月扩大0.4个百分点；生活资料价格上涨0.1%，涨幅比上月回落0.1个百分点。分行业来看，油气开采、黑金冶炼加工、石油煤炭加工、化学原料制品和有色冶炼加工涨幅扩大，合计影响PPI同比涨幅扩大约0.34个百分点。非金属矿和煤炭采选涨幅回落。
5月以来钢价、煤价、油价均有上涨，预计5月PPI环比上涨0.3%，考虑到去年二季度的基数偏低，预计5月PPI同比短期回升至4.1%。
今年1季度，CPI显著回升，而PPI明显回落。但进入4月份以来，食品价格持续下跌，特别是猪肉价格相比于去年同期已经下降16%，食品价格低迷仍会成为CPI主要拖累。而近期钢价和煤价都出现短期反弹，特朗普单方面退出伊朗核协议推动原油价格上涨，生产资料价格短期企稳反弹。
我们认为2季度物价走势或再度分化，CPI或再度降至2%以下区间，而PPI有望短期反弹。但整体来看，通胀仍在温和区间，并不会成为干扰货币政策的主要因素。
2.2 工业：工业生产回升，新经济高增长
工业增加值增速回升。4月各项经济数据中，最亮眼的是工业生产数据。4月规模以上工业增加值同比增速上升至7.0%，高于市场预期的6.4%，而季调环比增速则升至0.61%，创下去年7月以来新高。今年以来地产投资增速维持在10%左右高位，以及去年同期基数较低，是4月工业生产超预期回升的主因。
中微观数据也印证了工业生产的改善。
一是各主要行业增加值增速涨多跌少。4月17个主要行业中，11个行业增加值增速较3月上升。分上中下游看：下游行业增速涨跌互现，汽车、纺织上升，农副食品加工、食品、医药回落；中游加工组装类行业增速涨跌互现，通用设备、专用设备、电气机械上升，铁路船舶航空航天、通信电子回落；中游原材料类行业涨多跌少，电力热力、化工、非金属矿、橡胶塑料上升，钢铁、有色回落；上游采矿业降幅收窄。
二是各主要工业品产量增速普遍回升。4月发电量同比增速回升至6.9%；上游的煤炭产量、原油加工量增速回升；中游的钢铁、有色、水泥、乙烯、化纤产量增速全面回升；下游汽车产量增速创新高，均印证了工业增速的回升。
新经济高增长。一是新产业增加值高增长，4月高技术产业和装备制造业增加值增速分别为11.8%和10.3%，均远高于工业增速。二是新产品产量高增长，4月新能源汽车产量增速82.2%，集成电路产量增速14.3%，工业机器人产量增速35.4%，均远高于传统工业品产量增速。
经济短期平稳。5月上旬发电耗煤增速回升，汽车、钢铁、水泥等行业开工均在回升，表明工业生产短期平稳。
下半年仍堪忧。今年以来，地产投资持续高增是当前工业经济改善的主因，但前4月地产销量增速几近归零，4月单月地产销量同比增速更是下滑转负，而社融增速也再创新低，两大领先指标均处下行通道，意味着下半年经济仍然存在下行风险。
2.3 投资：投资小幅下滑，地产独木难支
投资增速小幅下滑。1-4月固定资产投资同比增速回落至7%，其中4月当月增速降至6.1%。三大类投资中，制造业投资增速小幅回升；基建投资增速低位徘徊，是投资下滑的主要拖累；房地产投资增速高位平稳，但独木难支。
制造业投资小幅回升。1-4月制造业投资增速回升至4.8%，其中4月单月增速升至6.6%。从历史经验看，工业利润增速领先制造业投资增速约1年左右，17年工业企业利润增速大幅回升至21%，令今年以来制造业投资增速呈现出触底反弹的态势。但在企业融资增速下滑的背景下，制造业投资增速回升幅度或较为有限。
基建投资低位徘徊。1-4月基建投资增速回落至7.6%，其中4月单月增速6.4%，较3月基本持平，仍旧低位徘徊，是投资下滑的主要拖累。其中电力热力、交运仓储均小幅反弹，但水利环保仍继续下滑。基建投资低增，一方面与过去两年基建投资均是高开低走、基数较高有关，另一方面18年积极财政力度减弱，也制约基建投资扩张。
房地产投资仍处高位。1-4月房地产投资同比增速持平在10.3%，其中4月单月增速略降至10.1%，仍处高位。今年以来，房地产投资持续高增，成为投资的中流砥柱。但需要注意的是，去年以来，受土地价格回升带动，房地产投资名义和实际增速出现明显背离，名义增速仍维持在10%左右，而实际增速持续下滑几近归零，今年1季度略有反弹，但增速仍只是个位数。
地产销量增速转负。4月全国商品房销售面积同比增速-4.1%，较3月下滑转负。而与销售低迷相对应的是库存去化放缓，4月全国商品房待售面积同比增速-16.0%，已连续两个月回升。4月35城首套房贷款利率再创新高至5.56%，限购限贷政策未见放松，叠加去年三四线地产销售基数较高，导致4月地产销售疲弱。
购地开工双降。受地产销售低迷拖累，土地购置和新开工增速双双下滑。1-4月土地购置面积、新开工面积增速分别下滑至-2.1%和7.3%，其中土地购置面积单月增速大跌转负至-7.8%，新开工面积单月增速降至2.9%，几近归零。
2.4 消费：消费增速回落，必需消费低迷
社消零售增速回落。4月社会消费品零售总额增速回落至9.4%，实际增速回落至7.9%，限额以上零售增速回落至7.8%。
消费增速下滑，主要有三方面原因：
一是居民举债买房，抑制居民消费。过去两年居民举债买房抑制消费令消费增速趋势性下滑。社消零售增速从17年2季度的11%左右，降至今年前4月的9.7%。
二是通胀持续回落，降低消费名义增速。4月份的商品零售价格指数同比涨幅为1.4%，比一季度的1.6%略有下滑，拉低了消费名义增速。
三是实际消费大降。4月社消零售实际增速降至7.9%，创03年以来的历史新低。
必需消费普遍下滑。其中占比较高的两项，食品类增速降至8.5%，服装类下滑至9.2%，而日用品类和药品类也分别下滑至12%和8.2%。
可选消费涨跌互现。其中占比最高的汽车类增速低位持平在3.5%，占比次高的石油及制品类增速回升至13.3%，地产相关的家电、家具、建材类增速涨少跌多。
网上零售依旧高增。1-4月实物商品网上零售额同比增速31.2%%，虽小幅回落，但仍处高位，也远高于社会消费品整体9.7%的增速。而1-4月实物商品网上零售占社消零售总额的比重已经达到16.4%，反映新业态正在蓬勃发展。
2.5 外贸：进出口均回升，顺差短期改善
4月我国以美元计价出口同比回升至12.9%。去年同期基数较低，同时贸易摩擦的不确定性也会促使贸易商提前安排进出口，可能带来扰动。但往前看，一方面，贸易战担忧未解除，另一方面，欧、美PMI在回落，4月广交会的出口成交额美元计价下同比仅增0.2%，今年出口增速仍面临压力。
从国别和地区来看。从国别和地区来看，4月我国对美国（9.7%）、欧盟（10.9%）、日本（9.6%）的出口同比均从上月的负增反弹至10%左右。而新兴经济中，对韩国（21.1%）、东盟（17.7%）改善幅度较大。
3月出口的低增主因是春节时间较晚，春节错位因素消退后，4月出口显著反弹。从贸易方式看，4月一般贸易和加工贸易出口同比分别从3月的-1.8%和-3.8%回升到18.4%和9.2%。从产品类型看，高新技术产品和劳动密集型产品也分别回升到20.7%和-2.2%。春节因素使单月出口增速波动较大，从累计增速来看，高新技术产品、机电产品和劳动密集型产品1-4月的出口累计同比分别为20.0%、15.2%和3.1%。
4月我国进口总额同比继续回升至21.5%。一方面，4月国内工业生产短期改善，工业用大宗商品进口增加。4月我国进口原油（14.7%）、铁矿石（0.8%）和铜（47.3%）的数量同比均较3月回升，但大豆（-13.7%）进口数量同比继续下降。在涨价因素下，原油（42.9%）、铜（67.2%）的进口金额同比大增。
另一方面，4月我国进口集成电路数量和金额同比分别略降至11.7%和35.5%，但也仍是较高增速。与集成电路相关的下游产品，出口仍维持在较高水平，自动数据处理设备及部件、手持无线电话机及零件的出口金额同比4月都反弹到22%左右。
4月我国进出口贸易顺差287.8亿美元，较3月短期改善，但低于去年同期水平，贸易顺差仍是收窄趋势。随着当前美元的重新走强，以及去年以来人民币汇率弹性增加，短期人民币可能小幅贬值。
2.6 金融：社融短期暂稳，难改下行趋势
4月新增社融总量1.56万亿，同比多增1725亿元。从结构上来看，4月对实体发放贷款1.1万亿，基本与去年同期持平；委托、信托贷款、未贴现银行承兑汇票三项合计负增长100多亿元，同比少增了1900亿元，意味着表外非标融资仍在萎缩；而受债市回暖带动，4月企业债净融资达3776亿，同比多增了3275亿，是4月社融多增的主要支撑。
4月社融增速短期稳定、同比多增，主要贡献来自表内贷款和信用债，反映表外转表内和非标转标的趋势。从社融存量增速看，4月社融余额同比持平于上月的10.5%，而包括国债和地方债在内的更广义社会融资存量增速也仍在12%左右的低位。
4月新增金融机构贷款1.18万亿，同比多增797亿。居民部门贷款增加近5300亿，同比少增逾400亿元，其中居民短期贷款新增1741亿元，同比多增400多亿元，而居民中长贷增加3543亿元，同比少增近900亿元，居民部门举债进一步放缓。而房贷利率仍在上行，也将继续压制居民房贷和地产销售增长。
4月企业中长贷增加4668亿元，同比少增200多亿元。企业短期贷款增加737亿元，同比少增了800多亿，仅票据融资同比多增2000亿元。整体来看，非金融企业部门贷款同比仅多增600亿元。
货币稳定，但增速仍处于低位。尽管4月缴税导致财政存款增加近7200亿元，同比多增700多亿元，但社融同比略有多增。财政收入高增和地方债发行推动财政存款增长略超过季节性，但贷款和债券创造货币的途径依然稳定，推动4月广义货币增速M2暂时稳定在8.3%。
4月M2增速较上月末升0.1个百分点，预计未来将继续维持在个位数增长。M1同比增速略升至7.2%，M0增速降至4.5%。
社融未来仍然趋于回落。整体来看，4月社融和货币增速暂时稳定，社融同比略有多增，但主要贡献来自4月企业债融资扩大带来的企业部门融资小幅回升。而债市近期调整、信用债违约增加，债券融资高增长难以持续；且非标融资依旧大幅萎缩，非标转标、表外到表内难以完全转换，企业部门贷款增速还在放缓。展望未来，去杠杆大背景下，融资增速回落的趋势不变，警惕经济下行压力和信用风险爆发。
2.7 财政：财政收入回升，支出增速反弹
4月全国一般公共预算收入18473亿元，同比增速11%，较3月回升。其中中央收入增速略降至12.5%，地方本级收入增速明显回升至9.5%。财政收入增速回升主要原因在于企业所得税增速转正，以及进口回暖带动进口相关税收上行。
4月税收收入16567亿元，同比增速14.6%，较3月增速微升，非税收入1906亿元，同比下降12.9%，较3月增速降幅扩大。
分项增速涨跌互现。具体来看：4月主要收入项目中，增值税同比增速下降至13.4%，消费税增速降至11.1%，企业所得税增速由负转正至15.3%，居民个人所得税增速回落至21.3%，进口货物增值税、消费税增速回升至15.5%，主因进口增速回升，地产相关税收增速普遍回升。
4月全国一般公共预算支出14696亿元，同比增速8.2%，较3月的4.2%增速反弹。4月中央支出增速回升至9.4%，地方本级支出增速回升至7.8%。财政支出增速反弹主因财政部下发加快财政支出进度的通知，各级政府加快支出节奏。1-4月各分项支出中，农林水支出以20.4%的增速领跑，主要原因在于对精准脱贫攻坚战支持力度较大。债务付息（16.8%）、交通运输（15.8%）增速较高、紧随其后，但较3月累计增速普遍回落。
4月全国政府性基金收入累计20559亿元，累计增速33.7%，较3月的34.6%增速略降。其中中央收入增速降幅收窄至-3.4%，地方本级收入增速略降至37%，而国有土地使用权出让收入增速微降至40.7%。
因3月财政支出增速较低，财政部下发通知加快财政支出进度，并且预拨均衡性转移支付等多项资金，令4月财政支出增速较快。但进度调整只改变支出节奏，并非新一轮的财政刺激，财政支出的提前或令下半年财政收支矛盾凸显。
3.政策：防范金融风险
防范金融风险。全国政协15日在京召开“健全系统性金融风险防范体系”专题协商会。刘鹤指出，要建立良好的行为制约、心理引导和全覆盖的监管机制，使全社会都懂得，做生意是要有本钱的，借钱是要还的，投资是要承担风险的，做坏事是要付出代价的。
规范对外举债。发改委、财政部发布关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方债务风险的通知，拟举借中长期外债企业要实现实体化运营，依法合规开展市场化融资；着力支持综合经济实力强、国际化经营水平高、风险防控机制健全的大型企业赴境外市场化融资。
税延养老办法落地。银保监会发布税延养老险管理办法和示范条款，提出保险公司开展税延养老保险业务，注册资本金和净资产均需不低于15亿元；税延养老保险产品可提供养老年金给付、全残保障和身故保障三项保险责任。
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