投资要点：互联互通的先行者，全面受益于内地市场开放。近6年净利润复合增速10%，ROE保持在15%以上，EBITDA近70%。互联互通不断深化，带动联交所交易量大增。目标价305.8港元，首次覆盖“买入”评级。
互联互通的先行者，全面受益于内地市场开放。伴随着香港及内地金融市场的发展，港交所近年来推出了一系列改革，以把握中国资本市场加速开放的种种机遇。2014年以来，香港和内地进入了互联互通时代；17年启动债券通、H股全流通试点；18年修改新上市规则。长期来看，种种系列改革对活跃港股全市场起到积极作用，有利于香港市场多元化发展。
稳定持续盈利能力：近6年净利润复合增速10%，ROE保持在15%以上，EBITDA近70%。2012-2017年间，港交所营业总收入的6年复合增速达10.57%；2017年港交所实现总收入132亿港元，同比增长19%，一方面受益于国内资本市场开放，沪深港通交易量猛增，且港股市场交易活跃，另一方面公司新增集体投资计划，投资收益大幅增长。公司12年以来ROE均保持在15%以上，EBITDA近70%，持续稳定的高收益率保证了公司派息率稳定在90%。
互联互通不断深化，沪深港通交投活跃，带动联交所交易量大增。随着内地投资者对港股兴趣越来越浓厚，香港及国际投资者对A股的配置需求上升，南向及北向成交量创下多项新高纪录。2017年，北向成交额达人民币2.27万亿元，较2016年增加194%；南向成交总额达2.26万亿港元，增长170%。其中，南向ADT增长近2倍至91亿元，约占港股日均成交额的13%。互联互通的不断深化使得港交所直接受益于交易量提升带来的交易费及结算费的增加。
修改上市规则仅仅是个开始，长远来看，有利于形成港股市场良性循环。从实际带来的上市收入费来看，修改上市规则带来的直接收益微乎其微。更为重要的是，新经济公司和独角兽来港上市后将带动更多资金进入港股市场，带动港股交易量提升，从而增加港交所交易费、结算费等。此外，预计未来港交所还将推出新型衍生品，进一步丰富产品的多样性。
目标价305.8港元，首次覆盖“买入”评级。我们估算港交所2018/19/20E实现营业总收入分别为156/170/186亿港元，同比+18%/9%/9%；归属于港交所股东的净利润分别为89/98/108亿港元，同比+20%/10%/10%；对应EPS 7.16/7.78/8.46港元。考虑到港交所股息分配率常年保持在90%，我们使用二阶段DDM对港交所估值，得出每股价值305.8港元，对应2018/19E PE42.69/39.22倍。首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：香港现货及衍生品交易量大幅萎缩；互联互通进展停滞；LME改革效果不达预期，量价齐跌。
投资要点：
港交所是与中国市场互联互通的先行者和最大的人民币离岸市场。伴随着香港及内地金融市场的发展，港交所近年来推出了一系列改革，以把握中国资本市场加速开放的种种机遇。2014年以来，香港和内地进入了互联互通时代，港交所与内地交易所联合先后推出沪港通与深港通机制，实现A股与香港证券市场的互联互通；并于2017年7月启动债券通，让国际投资者可通过香港直接投资内地银行间债券市场。
估值及投资建议：
港交所股息分配率常年保持在90%，因此我们使用二阶段DDM对港交所估值，得出每股价值305.8港元，对应2018/19E PE分别为42.69/39.22倍。首次覆盖给予“买入”评级。主要的估值假设：1） CAMP折现率：无风险利率（长期国债收益率）3.5%，风险溢价4.0%，Beta 系数1.25（我们认为港交所股价波动略高于市场整体），计算折现率为8.50%；2）股息分配率继续维持在90%的水平；3）长期增长率为5%。
我们看好公司主要基于以下几个逻辑：
1）受益于国内资本市场开放，港交所营收整体呈现上升趋势。2012-2017年间，收入及其他收益的6年复合增速达10.57%；2017年港交所的总收入131.8亿港元，同比增长18.57%，一方面受益于国内资本市场开放，沪深港通交易量猛增，且港股市场交易活跃，另一方面公司新增集体投资计划，投资收益大幅增长。持续稳定高ROE，股息派付率高达90%。公司12年以来ROE均保持在15%以上，持续稳定的高收益率保证了公司派息率稳定在90%。
2）互联互通不断深化，沪深港通交投活跃，港交所直接受益。随着内地投资者对港股兴趣越来越浓厚，香港及国际投资者对A股的配置需求上升，南向及北向成交量创下多项新高纪录。2017年，北向成交总额达人民币2.27万亿元，较2016年增加194%；南向成交总额达2.26万亿港元，增长170%。其中，南向平均每日成交金额增长近2倍至91亿元，约占港股日均成交额（现货部分）的13%。此外17年港交所顺利推出债券通北向交易，使海外投资者也能参与内地债券市场，预计未来还将推出南向通。互联互通的不断深化使得港交所直接受益于交易量提升带来的交易费及结算费的增加。
3）“全流通”将增加结构的透明度和市场参与度，提升港股市场吸引力。长期来看，H股全流通试点将对活跃港股全市场起到积极作用，逐步开放H股全流通，将有助于香港的融资活动，再加上新经济企业寻求上市等因素支持，我们预期将有利于香港IPO市场朝多元化发展。H股“全流通”之后，上市企业的股本扩容，也将为港股市场拓宽源头活水。另外，配合港交所近期的一系列制度改革，预计有望吸引更多优质公司赴港上市，提升港股市场的吸引力。
4）修改上市规则仅仅是个开始，长远来看，有利于形成港股市场良性循环。从实际带来的上市收入费来看，修改上市规则带来的直接收益微乎其微。更为重要的是，新经济公司和独角兽来港上市后将带动更多资金进入港股市场，带动港股交易量提升，从而增加港交所交易费、结算费等。此外，我们预计未来港交所可能还将推出新型衍生品，进一步丰富产品的多样性。
投资风险：
1、香港现货及衍生品交易量大幅萎缩；
2、互联互通进展停滞；
3、LME改革效果不达预期，量价齐跌。
1.港交所：全球最大金融市场运营机构之一
香港交易所是全球最大金融市场运营机构之一，由联交所、期交所与香港结算合并而来。（1）联交所：1891年香港首家证券交易所成立，1921年第二间交易所香港股份商会注册成立。1947年，两所合并为香港证券交易所，合力重建二战后的香港股市。此后，香港经济快速发展，1970年前后另外三家交易所的成立，即远东交易所、金银证券交易所与九龙证券交易所。1980年，在加强市场监管与合并四所的压力下，香港联合交易所成立。1986年4月，新交易所开始运作，使用电脑辅助交易系统买卖证券。（2）期交所：1976年，香港商品交易所成立，成为亚太区内主要的衍生产品交易所，买卖棉花期货、黄金期货等。1985年更名为香港期货交易所，并于次年推出恒生指数期货。（3）香港结算：1989年，香港中央结算成立；1992年，中央结算及交收系统投入服务，成为所有结算参与者的中央交收对手，同时香港结算提供代理人服务。2000年3月，联交所、期交所与香港结算正式合并，合并后的香港交易所于同年6月在联交所上市。
合并后，港交所持续扩大业务版图，完善服务覆盖面。2012年5月，香港场外结算成立；2013年11月，场外结算及交收系统投入运作，成为所有会员结算场外衍生品的中央结算对手。2012年12月，港交所收购了伦敦金属交易所（LME）。
目前，港交所旗下共有3家交易所与5家结算所。3家交易所：联交所与期交所分别经营香港证券市场与期货市场；LME为全球领先的金属交易所。结算所方面，香港结算、期货结算公司、联交所期权结算所向参与者提供综合性结算、交收存管、代理人等业务；场外结算公司则提供场外利率衍生产品及外汇衍生产品结算服务；LMEClear为在LME交易的合约提供结算及交收服务。
港交所是与中国市场互联互通的先行者和最大的人民币离岸市场。伴随着香港及内地金融市场的发展，港交所近年来推出了一系列改革，以把握中国资本市场加速开放的种种机遇。2014年以来，香港和内地进入了互联互通时代，港交所与内地交易所联合先后推出沪港通与深港通机制，实现A股与香港证券市场的互联互通；并于2017年7月启动债券通，让国际投资者可通过香港直接投资内地银行间债券市场。
在恒指创十年新高的同时，港交所创新从未止步。2017年港交所推出了人民币期权，上市了香港地区首对实物交收的双币种黄金期货以及首只黑色金属产品铁矿石期货。在沪深港通平稳运行的基础上，沪深港通北向投资者识别码模式方案落地，又为新经济公司打开大门，并就改革创业板进行了市场咨询。无论是新经济还是传统经济，受益于互联互通机制的有效运行，内地投资者都可以分享投资机会。
2.持续稳定高ROE，受益于国内资本市场开放
受益于国内资本市场开放，港交所营收整体呈现上升趋势。2012-2017年间，收入及其他收益的6年复合增速达10.57%；2017年港交所的总收入131.8亿港元，同比增长18.57%，一方面受益于国内资本市场开放，沪深港通交易量猛增，且港股市场交易活跃，另一方面公司新增集体投资计划，投资收益大幅增长。持续稳定高ROE，股息派付率高达90%。公司12年以来ROE均保持在15%以上，持续稳定的高收益率保证了公司派息率稳定在90%。
成本控制良好，利润弹性较大。港交所的成本支出主要为人员成本，具有一定的刚性。2012以来，在港交所营业收入整体提升较多的同时，营运支出保持稳定小幅增长，成本控制能力良好，利润弹性较大。2017年，港交所的营运支出35.66亿港元，同比仅增长3.21%，远低于营业收入增速的18.57%。
五大营运分部结构基本稳定，现货及结算占比最高。港交所设有五大营运分部：现货分部、股本证券及金融衍生产品分部、商品分部、结算分部、平台及基础设施分部；中央收益与中央成本计入公司项目，主要为公司资金的投资收益。五大营运分部结构基本稳定，现货及结算分部占比最高，合计占比60%以上。
2.1 现货分部：受益于港股交易活跃及互联互通
港交所主要收入来源之一，受益于港股交易活跃、国内资本市场开放、互联互通持续推进、上市制度改革等。现货分部涵盖在现货市场交易平台买卖的股本证券产品、通过沪港通与深港通在沪深交易所买卖的股本证券产品、市场数据销售业务等，是港交所主要收入来源之一。2017年，港交所现货分部的收入为33.63亿港元，同比+25.34%；其中交易费及交易系统使用费为19.54亿港元，占比58.10%；联交所上市费为8.28亿港元，占比24.62%；市场数据费为4.90亿港元，占比14.57%。
（1）交易费及交易系统使用费：与市场交易息息相关，受益于互联互通。一般证券产品及新筹集资金按照交易金额或集资额的0.005%收取交易费；沪深股通交易费需与内地交易所共分，沪深股通按照成交额的0.00487%收取，港股通按照成交额的0.005%收取。交易系统使用费按照每宗0.50港元收取，港股通部分与内地交易所均分。2017年，现货分部交易费为19.54亿港元，同比增长37.51%，主要受益于股本证券日均交易额同比增长41.83%、沪深股通交易额同比增长193.9%、港股通交易额同比增长170.22%。
MSCI长远利好沪深港通。2017年6月，全球最大指数提供商之一的MSCI宣布2018年将在其MSCI新兴市场指数和MSCI ACWI指数中引入部分大市值A股，从长远角度亦有利于沪深股通的成交。债券通，互联互通重大进展。2017年6月，港交所与中国外汇交易中心成立合资公司债券通公司，提供债券通相关的支援服务，将互联互通机制延伸至新的资产类别。随后，债券通北向交易于7月正式推出，截至2017年末，外资持有中国银行间债券市场在岸债券的金额约1.15万亿元，较2017年6月末上升36%。
（2）联交所上市费：上市规则修改，有望加速增长。联交所上市费包括上市年费、首次及其后发行的上市费，2017年同比增长7.53%。2012-2017年，联交所上市公司总数持续稳定增长，由2012年末的1547家增长到2017年末的2118家，复合增速6.48%，主板占85%。随着港交所修改上市规则，预计将吸引更多高增长的新兴及创新产业公司赴港上市，上市费有望加速增长。
（3）市场数据费：整体呈增长趋势。港交所提供多样化的实时数据产品、历史数据产品，通过“香港交易所领航星”市场数据平台（OMD）发放。2012-2017年，现货分部的市场数据费收入整体上呈现上升趋势。
2.2 股本证券及金融衍生品分部：品种日趋丰富，交易制度不断完善
股本证券及金融衍生产品分部涵盖在联交所、期交所买卖的衍生产品及其他相关业务，包括提供这些产品的交易平台、销售相关市场数据等。2017年，分部总收入21.95亿港元，同比+7.92%。其中，分部的交易费及交易系统使用费收入为14.98亿港元，占比68.25%；联交所上市费收入为5.05亿港元，占比23.01%；市场数据费收入为1.86亿港元，占比8.47%。
近年来，股本证券及金融衍生产品分部的产品类别日趋丰富，交易制度也不断完善。15年以来香港衍生品市场交易量大幅放大，我们认为一方面是由于15年内地市场异常波动后，内地投资者来港投资对风险管理需求大幅提升，带动衍生市场活跃；另一方面境外资金的避险需求向香港及新加坡市场转移。此外近年来香港市场股票期货及期权的种类逐渐增加，17年港交所陆续推出人民币期权和5年期国债期货，在汇率期权和利率期货上实现突破。同时交易制度也在不断完善，17年6月，港交所推出优化股票期权持仓限额模式，将股票期权持仓限额增加至15万张合约，推动衍生产品市场进一步发展； 11月延长股票指数期货交易时间至凌晨 1点。
2.3 商品分部： 内地再造 “LME”
商品分部的主要涵盖伦敦金属交易所（LME）的运作、在内地新设的大宗商品交易平台“前海交易中心”的发展以及在期交所买卖的亚洲商品合约、黄金与铁矿石期货合约。港交所2012年12月收购LME以后，商品分部迅速发展，2013-2015年，商品分部总收入的复合增速高达19.74%。
基于四大主要原则，深化LME战略改革。LME基于服务现货市场、确保市场公平运作、增加用户选择、尽量提高交易效率这四大主要原则，制定了包括推出新合约、系统升级及调整市场架构等战略方针，持续深化LME改革：1）不断丰富产品种类。2017年，LME采取了多项改革举措，先后推出LME贵金属、可实物交付的双币黄金期货、铁矿石期货等，丰富的产品种类相辅相成，为投资者提供更多买卖、对冲及资产配置工具。未来还将研究推出黄金和白银期权等。2）降低短期、中期的调期交易费用，优惠现货用户并鼓励使用每日交割结构。3）建议加收金融机构场外下单费及制定交易规则维护市场公平运作。4）推出LME仓库改革计划。
设立前海联合交易中心，内地再造LME。在大宗商品战略方面，港交所计划在前海设立大宗商品交易平台，旨在内地复制一个LME，并打造一个和LME类似的仓储系统，以填补内地缺乏规范、透明、可信赖、有实物交割体系和仓储体系的大宗商品交易平台的缺口，有效服务实体经济。
2.4 结算分部：结算费及保证金投资收益双驱动
结算分部的业务涵盖港交所旗下5家结算所的运作，负责3家交易所与沪股通、深股通的交易结算、交收、托管业务，以及场外衍生工具合约的结算与交收。结算分部的主要收入来源有交易费及交易系统使用费，结算及交收费，存管、托管及代理人服务费，以及由保证金与结算所基金所获得的投资收益净额。
持续优化结算服务，受益于市场活跃及互联互通。2017年在H股交易活跃及互联互通的双重影响下，港交所结算费用增长12%。截至2017年末，港股通组合价值增长至9270亿港元，同比+154.67%；沪股通与深股通的组合价值增长至人民币5310亿元，同比+185.48%。沪深股通相关的存管、托管、代理人服务费收益达6900万港元，同比+146%。此外保证金平均资金金额的增加，亦驱动结算分部中投资收益的大幅增长（同比+48%）。预计未来随着港交所产品种类的不断拓宽、港股市场交易活跃及互联互通的深化，结算分部有望继续稳步增长。
2.5 引入集体投资计划，盘活公司资
投资收益大幅增长，主要受益于集体投资计划。过去港交所留存资金投资于流动性较强、收益较低的银行存款、股本证券、债券证券等，而自2016年末港交所引入集体投资计划（委托多家外部专业机构）以来，投资收益大幅增长，从2016年的1.49亿港元增长到7.9亿港元，大幅增长430%，有效盘活公司留存资金。
3.互联互通迈向新里程碑
随着人民币国际化进程的逐渐推进，中国市场的互联互通业务也在不断发展。自2014年11月17日推出沪股通及2016年12月5日推出深股通以来，市场交易量不断加大。2017年沪深港通交易量创新高，同时香港交易所于2017年7月3日成功推出了债券通，意味着互联互通市场的新里程碑。
3.1 沪深港通交投活跃
内地投资者关注度加强，沪深港通交投活跃。2017年是沪港通和深港通开通的第三及第一年，随着内地投资者对港股兴趣越来越浓厚，香港及国际投资者对A股的配置需求上升，南向及北向成交量创下多项新高纪录。2017年，北向成交总额达人民币2.27万亿元，较2016年增加194%；南向成交总额达2.26万亿港元，增长170%。其中，南向平均每日成交金额增长近2倍至91亿元，约占港股日均成交额（现货部分）的13%。沪深港通推出以来至2017年底，北向和南向的净资金流入分别为人民币3480亿元及7260亿港元。2018年2月6日，港股通成交438亿港元，沪深股通成交338亿元，创历史新高。
沪深港通大幅扩大单日额度迎接MSCI。为了迎接MSCI，2018年4月11日，香港证监会及中国证监会发布联合公告，自2018年5月1日起，将沪/深股通及港股通的每日额度均扩大三倍。沪股通和深股通每日的额度将从130亿元调整为520亿元人民币，港股通每日额度从105亿元调整为420亿元人民币。沪深港通自开通以来，经历了三个阶段。1）第一阶段：2014年 11月17日，沪深港通开通，既有总额限制，又有每日额度限制。2）第二阶段：2016年8月16日，沪深港通取消总额度限制，保留每日额度限制，即沪/深股通每日额度130亿元人民币，港股通每日额度105亿元人民币。3）第三阶段：2018年4月11日，沪/深股通及港股通的每日额度均扩大三倍。
沪深港通在开放内地股市方面的重要角色受到肯定。2017年6月，MSCI宣布于2018年将中国A股纳入其新兴市场指数及所有国家世界指数，同时国际投资者对投资A股及使用沪深港通的兴趣日增，互联互通的作用进一步加深。未来港交所将继续与监管机构及内地交易及结算同业合作，丰富交易产品的种类，包括推出ETF通和进一步完善机制安排，如假期交易安排及北向交易的投资者识别系统。
3.2 债券通打开内地债市新局面
债券通成为两地互联互通的又一重要里程碑。债券通北向交易于2017年7月3日开通，使得香港及境外投资者可以基于香港与中国内地在交易、托管、结算等方面互联互通的机制安排，投资于内地银行间债券市场，预期未来业务还将有机会拓展至南向通。债券通是开放内地债券市场的一大突破，让更多不同的国际投资者得以经香港进入中国银行间债券市场。港交所与中国外汇交易中心合资成立债券通有限公司，支援债券通相关交易服务、投资者教育及其他服务。
债券通开通以来，境外机构投资者入市数量以及交易规模均平稳增长。截止2018年1季度末，共有288个境外账户通过债券通渠道进入银行间债券市场，境外非法人产品账户数量占50%，境外商业银行占25%，境外证券公司占9%。2018年第一季度债券通债券交易保持增长，交易总量达1625.83亿元，环比增长7.23%，境外机构买入量占67.5%。2018年4月份债券通北向通日均交易量为31.1亿元，较一季度环比增长14.76%。自债券通开通以来，上海清算所和中央结算公司的债券境外持有量明显上升，截至17年一季度末合计持有量达13049亿元，较2017年6月末增长55%。
债券通是开放内地债市的重大突破，有关优化措施正有序开展。债券通使港交所得以拓展至传统股票业务以外的市场，在定息及货币产品市场（尤其是衍生产品业务）奠定进一步发展的基础。2017年下半年，债券通团队出席多个非交易路演及研讨会，让本地及国际投资者了解债券通的时间安排及最新进展。债券通有限公司正与内地及香港金融基础设施机构合作，研究进一步优化债券通。
4.H股全流通：港股大时代即将来临
H股全流通推出试点，港股市场进入新时代。2017年12月29日，经国务院批准，证监会正式开展H股上市公司“全流通”试点，进一步优化境内企业境外上市融资环境，深化境外上市制度改革。2018年 4月20号，中国结算、深交所联合发布《H股“全流通”试点业务实施细则（试行）》，对H股“全流通”的账户安排、跨境转登记、存管和持有明细维护、交易委托与指令传递、清算交收、名义持有人服务以及风险管理等方面做了详尽的安排。全流通试点准备工作基本完成，未来将有序推进H股“全流通”试点。根据证监会文件，参与H股“全流通”试点的企业需满足4项基本条件：
（1）符合外商投资准入、国有资产管理、国家安全及产业政策等有关法律规定和政策要求；
（2）所属行业符合创新、协调、绿色、开放、共享的发展理念，符合国家产业政策发展方向，契合服务实体经济和支持“一带一路”建设等国家战略，且具有一定代表性的优质企业；
（3）存量股份的股权结构相对简单，且存量股份市值不低于10亿港元；
（4）公司治理规范，企业内部决策程序依法合规，具备可操作性，能够充分保障股东知情权、参与权和表决权。
有助于解决H股上市公司股权分置这一历史遗留问题。H股上市公司的股份分为H股、内资法人股与国有股等，由于出现部分流通与部分不流通的分化状况，客观上导致了H股上市公司的股份出现了股权分置的现象。股权分置使得上市公司控股股东很少关心股价涨跌及投资者利益。而港股“全流通”之后，将会使得原先不流通的法人股与国有股部分开始流通，使得股权分置所导致的隐藏的内外资股东利益冲突问题得到解决。短期来看，全流通减持压力相对可控，长期来看对活跃全市场有积极意义。
“全流通”将增加结构的透明度和市场参与度，提升港股市场吸引力。长期来看，H股全流通试点对活跃港股全市场起到积极作用，逐步开放H股全流通，将有助于香港的融资活动，再加上新经济企业寻求上市等因素支持，我们预期将有利于香港IPO市场朝多元化发展。H股“全流通”之后，上市企业的股本扩容，也将为港股市场拓宽源头活水。另外，配合港交所近期的一系列制度改革，预计有望吸引更多优质公司赴港上市，提升港股市场的吸引力。
5.上市制度改革，吸引新经济公司
修改上市规则，吸引高增长的新兴及创新产业公司赴港上市。港交所2018年4月24日宣布，新修订的《上市规则》于4月30日生效。这次上市制度的改革主要加入3个全新章节来吸引高增长的新兴及创新产业公司赴港上市。港交所将在主板上市规则中新增两个章节，列出有关尚未有收入的生物科技公司和采用“不同投票权架构”的新经济公司赴港上市的规则框架。同时港交所将修改第二上市的相关规则，方便更多已在主要国际市场上市的公司赴港进行第二上市。更多新经济企业在港股上市，将使投资者有更多选择，H股价值投资的内涵和外延也将更加丰富。
1）生物科技公司已上市数量占比较小，新规出台有望扩大上市规模。从市值及上市家数来看，金融、信息技术、地产等行业的占比较高，而生物科技公司的规模较小。截止4月末，港股已上市公司合计2221家，其中仅121家为生物科技公司。由于生物科技公司运营的特殊性，较难满足过去的上市规则，而此次新规放宽生物科技公司在港股上市的标准，允许尚未盈利的生物科技公司赴港上市，将在一定程度上扩大生物科技公司在港股上市的规模。目前，已有第一家尚未盈利的制药企业歌礼生物提交上市材料。
在悲观/中性/乐观假设下，预计港交所潜在收入为0.14-0.28亿港元。据wind数据，平均每年上市的生物科技公司家数为10家，平均流通市值100亿港元，每股面值基本低于0.25港元。我们假设悲观/中性/乐观条件下，生物科技类公司上市家数分别为20/30/40家，预计港交所在生物科技板块的潜在收入为0.14-0.28亿港元。
2）第二上市规则修改有望吸引海外上市公司来港上市。按照港交所第二地上市规则，我们统计得出共有53家在海外上市的中国概念股符合在港第二地上市的条件，在发行比例为5%/10%/15%的假设下，预计港交所的潜在收入为0.16-0.21亿港元。
3）允许“不同投票权架构”的公司赴港上市将吸引新经济公司IPO，内地新经济公司将是未来上市主力军。允许“不同投票权”架构的新经济公司上市，这将在一定程度上吸引新经济公司尤其是内地的新经济公司赴港上市。我们根据港交所发布的新规，筛选出10家内地新经济公司独角兽，如小米、滴滴等。在发行比例为5%/10%/15%的假设下，潜在收入为0.15-0.17亿港元。
修改上市规则仅仅是个开始，长远来看，有利于形成港股市场良性循环。从实际带来的上市收入费来看，修改上市规则带来的直接收益微乎其微。更为重要的是，新经济公司和独角兽来港上市后将带动更多资金进入港股市场，带动港股交易量提升，从而增加港交所交易费、结算费等。此外，我们预计未来港交所可能还将推出新型衍生品，进一步丰富产品的多样性。
6.盈利预测与投资建议
6.1 盈利预测
我们假设2018/19/20E联交所日均成交量分别为1300/1430/1573亿港元，其中股本证券ADT为1020/1122/1234亿港元，衍生品ADT为280/308/339亿港元。假设2018/19/20E沪股通ADT为84/126/189亿港元，深股通ADT为66/99/149亿港元，港股通成交额为3.84/6.36/10.58万亿港元。
我们假设2018/19/20E港股上市家数分别为310/403/483家，募集资金总额分别为6784/7938/9314亿港元。假设2018/19/20E末主板上市公司数为1951/2155/2399家，创业板上市公司数为445/604/795家。
我们估算港交所2018/19/20E实现营业总收入分别为155.64/170.18/185.79亿港元，同比+18%/9%/9%；归属于港交所股东的净利润分别为89.15/98.01/107.89亿港元，同比+20%/10%/10%；对应EPS分别为7.16/7.78/8.46港元；EBITDA margin分别为74%/74%/75%。
我们认为港交所净利润对联交所日均交易额和沪/深股通日均交易额较为敏感。联交所ADT每变动10%，公司净利润变动6.8%；沪/深股通ADT每变动10%，公司净利润变动0.1%。
6.2 估值及投资建议
港交所股息分配率常年保持在90%，因此我们使用二阶段DDM对港交所估值，得出每股价值305.8港元，对应2018/19E PE分别为42.69/39.22倍。首次覆盖给予“买入”评级。
主要的估值假设如下：
1. CAMP折现率：无风险利率（长期国债收益率）3.5%，风险溢价4.0%，Beta 系数1.25（我们认为港交所股价波动略高于市场整体），计算折现率为8.50%；
2. 股息分配率继续维持在90%的水平；
3. 长期增长率为5%。
6.3 投资风险
1、香港现货及衍生品交易量大幅萎缩；
2、互联互通进展停滞；
3、LME改革效果不达预期，量价齐跌
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何 婷
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