摘要
主动管理时代来临，看好资产端能力突出的龙头公司，维持行业“增持”评级。上市信托公司17年和18Q1信托业务收入均保持较好增长趋势，整体成长性和盈利能力显著优于信托行业平均水平；资管新规利于行业长期健康发展，预计对资产端或资金端有优势的公司短期影响有限，长期利好主动管理能力突出的龙头公司，维持行业“增持”评级。推荐主动管理能力突出的龙头公司安信信托(600816)、人力高增长带动信托业务收入高增长的陕国投A（000563）和中航资本（600705）。 上市信托公司业绩成长性和盈利能力显著高于行业平均。7家上市信托公司17年净利润平均增长15.9%，高于行业平均的6.8%；上市信托公司平均ROE达17.4%，盈利能力优于行业平均。从营收结构看，信托业务收入依然为营收增长主引擎，贡献度进一步提升，17年达到79%。 信托业务收入增速有所分化，多家公司实现较快增长。1）17年多家公司信托业务收入实现快速增长，而受整体主动管理规模增速下滑影响，信托业务收入整体增速下滑至11%(17年为20%)；2）公司间信托规模增长存在显著差异特征，主要受战略选择和发展阶段影响，陕国投和中航信托处于人力扩张期，主动管理规模增速较快。3）18年1季度上市信托公司信托业务收入保持较快增长势头，若不考虑中融信托手续费下降影响，6家上市信托公司手续费及佣金净收入平均增长24%，增势向好。 各家自营投资战略差异较大，收入贡献进一步提升。1）17年上市信托公司利息净收入和投资收益（含公允价值损益）分别同比-11%/+16%，占营收比重分别为2.4%和15.9%，投资收益占比进一步提升。2）各家公司自营投资资产布局差异较大，江苏信托以长股投为主，陕国投主要布局信托等资管计划以及二级市场股票投资；3）17家上市信托公司自营投资收益率平均为6%，较16年的7%略有下降，预计主要受股票市场波动影响。1. 2017年年报综述：整体增长稳健，各家存在分化
截止2018年4月末，信托公司均在官网完成2017年年报的披露，我们下面重点对7家A股上市类信托公司(直接上市或信托公司业绩贡献较高)17年年报数据进行汇总分析，解析上市信托公司的财务表现和业务发展。
1.1. 成长性和盈利能力显著高于行业平均
上市信托公司业绩成长性显著高于行业平均。7家上市信托公司2017年净利润基本实现正增长，平均同比增长15.9%，明显高于行业平均的6.8%，不考虑陕国投(业绩下滑主要受自营业务拖累)，6家上市信托公司17年净利润增速达到18.4%，较16年的17.8%略有扩张。
上市信托公司平均ROE达17.4%，盈利能力优于行业平均。1）7家上市信托公司2017年平均ROE达到17.4%，整体盈利能力依然强劲，从过往三年上市信托公司的ROE数据看，上市信托公司的盈利能力显著高于行业平均水平。2）信托行业ROE水平呈逐年下降，上市信托公司降幅明显低于行业平均。上市信托公司信托业务收入在16和17两年基本保持稳健增长，故我们认为ROE的下降更多是受增资和自营投资收益波动影响（15年牛市造成高ROE基数）。
信托业务收入为营收主引擎，贡献度进一步提升。1）7家上市信托公司信托业务收入占营收比重逐年提升，17年达到79%，依然是各公司业绩增长的主要引擎；2）利息净收入占比有所下降，而投资收益(含公允价值变动损益)占比有所提升，主要由于信托公司纷纷增加信托保障基金资金拆借，使得利息支出增加，而资产端布局更加倾向于自营投资而非贷款，使得投资收益增加而利息净收入相对较少。3）7家上市信托公司中，江苏信托、中融信托和陕国投营收中投资收益占比高于平均水平，分别达到50%/21%/17%；江苏信托持有江苏银行7.73%股份，为其第一大股东，权益法计量带来较高投资收益。
营收增速下滑，净利率进一步提升。上市信托公司17年总营收平均增长8.6%，较16年的15.7%有所下降，而17年上市信托公司总成本与16年总体保持平稳，使得平均净利率有所提升，上市信托公司平均净利率从16年的51%提升至17年的55%。
1.2. 信托业务：多家公司实现较快增长，增速分化明显
通道回流带动信托规模维持较快增长，上市信托公司主动管理规模占比高于行业平均。1）17年上市信托公司整体信托管理规模同比增长25%，增速较16年的27%略有下滑，在通道回流信托的行业背景下，上市信托公司被动管理业务占比也进一步提升，被动管理规模的增长成为总规模增长的主要原因。2）上市信托公司整体主动管理规模增速略有回落，从16年的18%降至17年的15%，各家公司之间分化较大。3）17年末，上市信托公司主动管理规模占比40%，整体高于行业平均的30%，上市信托公司整体体现出较强的主动管理能力和较好的业务结构。
受战略选择和发展阶段影响，各公司信托业务规模增速分化较大。1）从上市信托公司17年主动管理规模增速看，各家公司增速分化较大，我们认为这主要受各公司战略、业务选择和发展阶段不同影响。2）中融、安信和爱建17年主动管理业务规模增速相对较低，而从净资本覆盖率(监管要求净资本/风险资本≥100%)指标看，中融和安信的净资本覆盖率远高于监管下限，整体水平并未显著低于同业平均，故其规模增速的放缓并非受净资本限制。3）我们认为，中融和安信作为行业龙头，经过几年规模和业绩快速增长之后，逐步进入业务调结构阶段，人力增速有所放缓，使得主动管理业务规模增速有所放缓。
人力扩张期的公司主动管理规模增速较快。相较于中融和安信，陕国投和中航信托过往两年信托业务团队人员扩张明显，异地布局明显加快，陕国投和中航信托16年业务团队员工人数较14年分别增长63%/57%，依靠人力的扩张，两家公司17年主动管理规模实现较快增长。根据陕国投年报信息，公司2017年华北、华东和华中业务营收分别同比+109%/+134%/+242%，营收占比达27%/12%/6%。
信托业务报酬率有所下降，信托业务收入增速下滑。信托业务收入主要受信托业务规模、业务结构和报酬率变化趋势影响。17年信托行业规模的增速基本与16年持平，但受整体通道业务占比提升、主动管理规模增速较16年有所下滑影响，整体信托业务报酬率从16年的0.64%降至17年的0.57%，下降12%，信托业务收入增速从16年的20%降至17年的11%。
多家上市信托公司17年信托业务收入实现快速增长：其中陕国投、爱建信托、江苏信托信托业务收入增速超过50%，安信信托和中航信托信托收入增速超过上市信托公司平均水平。安信、陕国投、五矿和江苏信托主动管理业务占比进一步提升，业务结构更加优化。
1.3. 固有业务：投资收益率微幅下降，战略布局差异较大
投资收益同比增长16%，收入贡献进一步提升。1）信托公司固有业务主要包括固有贷款利息收入和自营投资收益，17年上市信托公司利息净收入和投资收益（含公允价值损益）分别同比-11%/+16%，占营收比重分别为2.4%和15.9%。2）利息净收入占比有所下降，而投资收益(含公允价值变动损益)占比有所提升，主要由于信托公司纷纷增加信托保障基金资金拆借，使得利息支出增加，而资产端布局更加倾向于自营投资而非贷款，使得投资收益增加而利息净收入相对较少。
各家公司自营投资战略差异较大。7家上市信托公司中，江苏信托、中融信托和陕国投营收中投资收益占比高于平均水平，分别达到50%/21%/17%（详见表7）；各家上市信托公司自营投资资产布局差异较大，其中江苏信托长期股权投资规模达到71.5亿元，主要是江苏银行7.73%股权，占其自营盘比重的61%，权益法核算下江苏银行为其带来较高投资收益；陕国投自营盘主要布局在信托等资管计划以及二级市场股票投资(权益工具)，占比分别达到56%和30%；中融信托自营盘主要集中在信托、资管计划、债务工具和货币基金中。
受资本市场波动影响，自营投资收益率有所下降。7家上市信托公司17年自营投资收益率平均为6%，较16年的7%略有下降（详见表7），预计主要受股票市场波动影响；江苏信托依靠江苏银行稳定的投资收益贡献（权益法核算），自营投资收益率维持较高水平（17年为9%）；中融信托17年出售中融国富80%股权，使得其投资收益率同比提升。
2. 18年1季报综述：信托业务收入保持较快增长
18年1季度信托业务收入保持较快增长势头。7家上市信托公司18Q1净利润平均增长13.5%，手续费及佣金净收入（信托业务收入为主）同比增长9%，整体与去年全年增速持平，多家公司保持稳健增长趋势。若不考虑中融信托（经纬纺机）手续费下降影响，6家上市信托公司手续费及佣金净收入平均增长24%，保持较快增长势头。
自资管新规征求意见稿17年11月落地之后，信托行业整体进入去通道阶段，从1季度上市信托公司业绩表现看，目前短期影响有限。上市信托公司依靠17年规模增长基础和资本金优势，2018年业绩有望保持稳健增长。
3.投资观点：主动资管时代来临，看好资产端能力突出的龙头公司
资管新规落地，总体监管思路未改，部分限制条件略有放松。4月27日，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》正式发布，消除监管套利的总体思路未改。相较于征求稿，正式稿在如下方面略有放松：1)过渡期延长；2)一定条件下可用摊余成本法；3)放松封闭式私募产品分级限制。4)优化合格投资者门槛要求。但对于标准化债权的认定则更为严格。
资管新规利于行业长期健康发展，资产端和资金端能力较强的公司竞争优势凸显。1）资管新规明确打破刚兑、去通道，指明行业主动管理发展方向，顶层设计确立后，有利于行业回归信托本源，加速信托行业向私募投行、财富管理等主动管理业务转型，利于行业长期健康发展。2）去通道背景下，预计未来银信通道业务将逐年缩减，从而带动总规模下降，去通道对主动管理业务占比较高的公司业绩影响极为有限。3）主动管理业务方面，打破刚兑和限制期限错配或对银行等机构资金投资信托产品受到一定限制，资金端难寻或造成主动管理业务规模增速的短期波动；而长期看，信托主动管理业务资产端机会增加，报酬率扩张有望以价补量。3)主动管理能力强、资本金充裕或资金端来源多元的信托公司短期受资管新规影响有限，长期有望获得更多资金和资产端资源，市占率有望持续提升。
主动管理时代来临，看好资产端能力突出的龙头公司，维持行业“增持”评级。上市信托公司17年和18Q1信托业务收入均保持较好增长趋势，整体成长性和盈利能力显著优于信托行业平均水平；资管新规利于行业长期健康发展，预计对资产端或资金端有优势的公司短期影响有限，长期利好主动管理能力突出的龙头公司，维持行业“增持”评级。推荐主动管理能力突出的龙头公司安信信托(600816)、人力高增长带动信托业务收入高增长的陕国投A（000563）和中航资本（600705）。
4.风险提示
监管政策对信托主动管理资金端造成不确定影响； 非标融资发生信用风险造成信托项目不良率提升。保险板块
高阶分析：从剩余边际到营运利润的预测--保险基本面解密系列之六③行业经营近况
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