中国是世界寿险业的增长引擎，经历了近25年的快速发展，2016年寿险深度仍仅为全球平均水平的67%，2016年人身险保障缺口总保额达到38万亿美元。我们预计35-54岁人口占比的提升、人均GDP的向上突破、居民杠杆率的高位将在未来5年内进一步提升人身险需求，医疗支出的持续扩大将在长期促进健康险的发展。人身险保费的短期增长和“前一年险资投资收益率- 当年银行理财收益率”强正相关。人身险保费的短期调整不改长期需求扩张的趋势，“增持评级”。
中国是世界寿险业的增长引擎，2016年寿险深度仍仅为全球平均水平的67%。1）根据瑞再sigma数据，2001-2016年中国寿险保费收入的年均复合增速高达20.7%，远高于4.1%的全球平均水平，是世界保险增长的首要引擎。同期，美国、日本、欧洲、亚洲、南美洲、非洲、大洋洲的年均保费复合增速分别为1.6%、-0.1%、4.2%、5.4%、11.5%、5.5%和4.2%。2）中国人身险行业经历了近25年的快速发展，根据中国银保监会数据，2017年人身险深度已从2000年的0.99%攀升至3.23%，人身险密度从2000年的61元/人大幅增至1543元/人。2016年中国寿险深度仍仅为全球平均水平的67.4%，仅为日本的32.7%和欧洲的58.6%，中国的人身险深度依然有较大的提升空间。
长期因素1：人口结构——35-54岁人口规模与占比的提升能够扩大人身险需求。1）35-54岁的人群既有保障需求，又能获得优质供给，基本决定了人身险市场的需求规模。美国主要挣钱人年龄在45-54岁的家庭的保障程度最高，数据表明美国35-54岁人口占比与其寿险深度的变化趋势完全一致。中国2011-2016年的人身险深度与35-54岁人口占比也存在着非常契合的关系。2）我们预计未来5年内人身险深度能够持续提升，因为未来5年内35-54岁的人口占比大概率会进一步增加，而5-10年后人口因素或将对人身险深度造成负面影响，届时寿险需求可能会相对减少，而养老与医疗服务的需求将激增。
长期因素2：经济发展——人均GDP的攀升能够提高人身险深度。1）人身险产品属于档次较高的消费品，需求的收入弹性较高，世界银行的研究表明，实际人均收入每上升10%，有效寿险保费会上升19%。人身险产品的销售对象一般是中产阶级，人身险深度会与中产阶级人群的占比正相关。2）多国数据显示人均GDP在突破5000-15000美元时，会带来人身险深度的攀升。2017年中国人均GDP约为8836美元，正处于向上突破的区间，人身险深度未来5年有望在3.23%的基础上进一步提升。
长期因素3：医疗支出——医疗支出/GDP的增加能够提高健康险深度。1）近年来，全球主要国家的医疗支出占GDP的比重均在不断上升，其中高收入国家的占比远高于其他国家。医疗费用过高的主要原因在于医疗通胀、过度医疗、第三方付费制度和人口老龄化趋势。我们预计医疗费用增长持续较快的趋势不会改变。2）2016年中国医疗支出/GDP仅为4.95%，但上升趋势明显。此外，中国的个人医疗费用支出远高于发达国家水平，因此商业健康险（重疾险+医疗险）作为重要支付方式必然将伴随着医疗支出持续发展。
长期因素4：居民负债——居民杠杆率的增加能够扩大人身险需求。保障型人身险的首要功能在于收入补偿，保额应当至少不低于自身负债。住房抵押贷款是最重要的一项居民负债，因此当居民房贷增加时，人身险保额的需求会随之扩大，美国和中国的数据均支撑了我们的观点。中国“去杠杆”的主要着力点在于企业部门杠杆，目前居民杠杆率仍相对较低。
短期因素：资本市场——“前一年险资投资收益率- 当年银行理财收益率”与人身险需求正相关。1）需求与前一年险资投资收益率正相关。因为前一年的险资投资收益率影响当年的分红水平与利益演示水平，从而影响分红险的销售。2）需求与银行理财产品预期收益率负相关。因为储蓄型保险产品和银行理财产品存在竞争关系，因此银行理财收益率的上升会降低储蓄型产品的吸引力。3）“人身险保费增速”和“前一年险资投资收益率- 当年银行理财收益率”存在非常强的正相关关系，2007年至今仅有2012年出现了走势的小背离。2017年以来的利率上行，保险产品吸引力下降，导致2018年人身险保费的短期调整。
人身险保障缺口测算：2016年缺口总保额达到38万亿美元。1）参考瑞士再保险sigma数据，我们定义“保障缺口=需求资源- 可用资源”。2）2016年，中国人身险保障缺口（保额）高达37.7万亿美元，人均保障缺口达到94578美元。2004-2016年，中国人均保障缺口和总保障缺口的年均复合增长率分别为15.16%和15.71%。这表明中国人身险市场的潜在需求非常大，经济发展和居民收入提升将会逐渐激发需求，扩大市场。
人身险深度仍低，保障缺口巨大，我们预计35-54岁人口占比的提升、人均GDP的向上突破、居民杠杆率的高位将在未来5年进一步提升人身险需求，医疗支出的持续扩大将在长期促进健康险的发展。中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险的当前股价对应2018年P/EV分别仅为1.09、0.80、0.86和0.75倍，处于历史低位。给予行业“增持”评级，公司推荐中国平安、中国太保。
1. 中国人身险市场：2016年寿险深度仅为全球平均水平的67%
中国（大陆）人身险行业经历了近25年的快速发展，2017年人身险保费收入已达到2.67万亿元（不含万能险等），保费规模仅次于美国和日本，位列世界第三，并且即将超越日本。其中，仅2004年、2011-2013年的人身险保费同比增速低于10%。
健康险占比显著提升。按照中国银保监会的分类，人身险分为寿险（包括定期/终身寿险、两全险、年金险等）、健康险和意外险，其中寿险、健康险、意外险的占比分别从2000年的88%、4%和8%变为2017年的80%、16%和3%，健康险从2011年开始取得了飞速发展。
2001-2016年中国寿险保费收入的年均复合增速高达20.7%，远高于4.1%的全球平均水平，是世界保险增长的首要引擎。同期，美国、日本、欧洲、亚洲、南美洲、非洲、大洋洲的年均保费复合增速分别为1.6%、-0.1%、4.2%、5.4%、11.5%、5.5%和4.2%，其中仅南美洲的增速达到了两位数水平。由于经济增长持续低迷，叠加日益严重的老龄化，日本的寿险保费2012年开始呈现出明显下降趋势；美国和欧洲则从2008年金融危机以来持续震荡。经过多年发展，发达国家和地区的寿险市场目前已趋于饱和。
2017年中国人身险深度（保费/GDP）已从2000年的0.99%攀升至3.23%，人身险保费占居民可支配收入的比例达5.9%，人身险密度（保费/总人口）从2000年的61元/人大幅增至1543元/人。“保险深度”指标更能反映保险行业的相对发展程度，虽经多年发展，这一指标距离全球平均水平尚有明显差距。中国寿险深度仅为全球平均水平的67.4%，且仅为日本的32.7%和欧洲的58.6%。我们判断中国的经济环境、社会保障制度、财税体制、政策导向和其他社会因素并没有显著区别于其他国家，而且没有严重制约商业人身险发展的因素，因此这一定程度上能够表明中国的人身险深度依然有较大的提升空间。
2. 人身险需求的长期影响因素：35-54岁人口占比的提升、人均GDP的向上突破、医疗支出的增长和居民杠杆率高位将扩大需求
人身险的长期需求受到人口结构、经济发展水平、医疗费用支出、居民负债等因素的影响，下面我们将详细介绍每个因素对于需求的影响程度。
2.1 长期影响因素1：人口结构——35-54岁人口规模与占比的提升能扩大需求
人口的年龄结构显著影响人身险需求。35-54岁的人是购买人身险（以及作为被保险人）的主要人群：1）低于35岁的群体往往既缺乏保障意识，又缺乏富余资金，因此购买人身险的概率偏低。2）高于55岁的群体一般在购买重疾险或寿险时会被保险公司拒保，已不是保险公司的目标客户，因此成功投保的概率很低。所以，35-54岁的人群既有需求，又能获得优质供给，从而基本决定了整个人身险市场的需求规模。
国际经验：美国
根据瑞再研究院的介绍，在美国主要挣钱人年龄在45-54岁的家庭中有87%的家庭拥有寿险产品，而相反主要挣钱人年龄低于35岁的家庭中只有62%拥有寿险产品。同样，主要挣钱人年龄在45-54岁的家庭的平均保险保障为27万美元，而主要挣钱人年龄低于35岁的家庭的平均保险保障仅为18万美元。此外，当主要挣钱人的年龄大于55岁后，保障水平开始大幅下降。
根据美国商务部普查局的数据，1970-1991年美国25-44岁的人口占比单向逐年提升，从1970年的23.6%（最低点）提升至1991年的32.6%（最高点）。因此，我们可以推测出1980-2001年大致是美国35-54岁人口大幅增加的时间段，这个推测与常识相符——美国婴儿潮是1946年至1964年，期间婴儿潮人口高达7600万人，这部分人群正好从1981年开始进入35岁的“寿险需求的启动年龄”，持续将近20年。巧合的是二战后美国的寿险深度（寿险公司的总保费/GDP）的最低点正是1980年的3.2%，最高点正是2000年的5.3%，2000年以后美国的寿险深度逐渐降至2016年的3.3%。因此，婴儿潮人群刚开始进入35岁时，寿险深度处于最低点；婴儿潮人群刚开始进入55岁时，寿险深度到达了最高点。美国35-54岁人口占比与其寿险深度趋势完全一致，验证了我们的观点。
国际经验：中国台湾
中国台湾是全球寿险深度最高的地区，寿险深度从20世纪60年代开始不断上升。2016年中国台湾和中国香港的寿险深度分别高达16.7%和16.2%，分列世界前两位，且远高于排名世界第三的南非（11.5%）。另外，韩国（7.4%）、日本（7.2%）的寿险深度的世界排名分别为第6和第7，数据表明亚洲发达国家/地区的寿险深度整体远高于欧美发达国家，这其中是否存在深层次的社会、文化、地缘因素有待进一步研究。
中国台湾寿险深度的不断攀升伴随着“35-54岁就业人口/总人口（可得数据）”的持续增加。35-54岁就业人口/总人口从1978年的13.1%逐渐提升到了2017年的25.3%，但随着人口老龄化的加剧这种趋势或将在未来5年内改变。
中国情况
中国历史数据同样能够支撑上述结论，2011-2016年的人身险深度与35-54岁的人口占比存在着非常契合的关系。2014年以来的保费增长（告别2011-2013年的调整期）正和35-54岁人口占比的上升完全同步。
基于人口因素，我们预计未来5年内人身险深度能够持续提升，因为未来5年35-54岁的人口占比大概率会进一步增加。原因如下：基于国家统计局2016年的抽样统计数据，我们推算出目前（2018年）27-31岁的人口占比为9.2%，而52-56岁的人口占比为8.4%，前者是新需求的贡献者，后者则会带来需求的逐渐消亡，但前者的占比大于后者有望提升人身险需求。
5-10年后，人口因素或将对人身险深度造成负面影响，因为当前22-26岁人口占比为6.8%，而47-51岁的人口占比高达9.0%，前者显著小于后者。从另一个角度上看，中国建国后最大规模婴儿潮的人群（出身于1962-1970年）将在7年后全部高于55岁，退出寿险市场。因此我们判断届时寿险需求将相对减少，而养老与医疗服务的需求将激增，有利于目前积极布局养老与健康产业的金融保险集团。
2.2 长期影响因素2：经济发展——人均GDP的攀升能提高人身险深度
经济发展与人身险保费之间的实证关系可用一条S型曲线来表示：由于人身险产品属于档次较高的消费品，需求的收入弹性理应较高。世界银行的研究表明，实际人均收入每上升10%，有效寿险保费会上升19%。随着人均GDP的增长，人身险深度会在某一个水平上（人均GDP5000-15000美元）加速攀升，而大幅超过该水平后寿险保费增速会放慢。简单而言，人身险产品的销售对象一般是中产阶级，因为低收入阶层无力支付保费，而高净值人群实际上并不需要人身险的收入补偿功能。理论上，人身险深度会与中产阶级人群的占比正相关。
国际经验：美国
美国寿险业保费在二战后至2000年之间增长稳健，20世纪50年代、60年代、70年代、80年代和90年代的寿险公司总保费的年均复合增速分别为7.8%、7.8%、9.7%、11.0%和7.5%。可见，1970-1990年期间的寿险保费增速最高，数据显示美国1970-1980年的年均人均GDP为8545美元，1980-1990年的年均人均GDP为19732美元。因此，美国保费加速期的人均GDP水平与上述国际经验区间大致相符。2000年以后，美国人均GDP超越了35000美元，保费增速开始明显下降，并且在2008年以后出现了寿险保费负增长。
国际经验：中国台湾
中国台湾寿险业保费在1960-1990年间高速增长（复合增速高于25%），1990至2010年年均复合增速调整至15%附近，2010年后出现了进一步的增长放缓。台湾寿险业在20世纪80年代增速最快，1980-1990年的复合增速高达28%，这个期间台湾年均人均GDP为4440美元，其中1990年人均GDP为8216美元，与上述国际经验区间大致相符。2011年以后，台湾人均GDP超过了20000美元，保费增速放缓。
中国情况
2017年中国人均GDP为5.95万元，约为8836美元，较2000年年均复合增长12.6%。按照国际经验，目前中国人均GDP水平意味着人身险保费正处于加速期，人均GDP离15000美元的区间上限仍有很大的距离，因此人身险深度有望至少在未来5年在2017年的3.23%基础上进一步提升。
此外，瑞士再保险sigma的研究与我们的观点相一致：随着经济迈向成熟期，未来人身险的主要增长点在于健康险与养老险（包括储蓄型年金险）。
国际经验：日本
日本一直是全球保险业大国，2016年寿险保费高达3541亿美元，高居世界第二；2016年寿险密度2803美元，寿险深度为7.15%。日本寿险业在不同的经济发展阶段，主力产品更迭明显，生死两全保险、附加定期生死两全保险、附加定期终身寿险、第三领域保险（健康保险等）和年金险逐一登台。
1、1955-1965年以生死两全保险为主，原因在于经济和人口发展初期，客户的储蓄需求很高，尚不愿意接受所交保费最终大概率会“颗粒无收”的死亡保险。
2、1966-1980年以附加定期生死两全保险为主。随着经济快速发展，作为家庭经济支柱的户主为了保证稳定的家庭经济来源，死亡保障需求逐渐加大。在这种趋势下，附加定期生死两全保险定期部分的死亡保险金和满期保险金（生存保险金）的倍率从最初的2-3倍向15倍、20倍、25倍等高倍率转变，这种产品既能提供高额死亡保障，又有生存保险金，因此既符合传统保险消费观念（储蓄），又满足随着经济发展而急速高涨的死亡保障需求。
3、1981-1999年以附加定期终身寿险为主。这个时期，日本中老年人口增加，个人可支配收入增长放缓，中老人人群“保费更低、死亡保障更多”的保险需求不断增加。附加定期终身寿险应时而兴。
4、2000年至今以第三领域保险（健康保险等）为主，个人年金增长迅速。随着平均寿命的逐年上升、“少子老龄化”社会的加速形成、现代医疗技术的发展、疾病治愈率和有效控制率的提升，人们的观念从“为遗属留下更多生活费”转变为“为自己生前准备充足的医疗费用和养老费用”，医疗保障的需求不断升温。另外，2001年第三领域保险市场终于获准向大型寿险公司和产险公司解禁，市场准入带来了众多实力强大的市场经营主体。目前各家保险公司看到了以健康保险为中心的第三领域保险产品的广阔前景和巨大的市场规模，正在竭力实现产品和服务的差异化和多样化，并提供诸如介绍医生及医疗机构、医疗咨询等附加服务。除健康保险以外，个人年金险同样增长迅速。
2.3 长期影响因素3：医疗支出——医疗支出/GDP的增加能提高健康险深度
近年来，全球主要国家的医疗支出占GDP的比重均在不断上升，其中高收入国家的占比远高于其他国家。医疗费用过高的主要原因在于医疗通胀、医疗服务的过度使用（过度医疗）、昂贵新医疗技术的应用、第三方付费制度和人口老龄化趋势。我们预计医疗费用增长持续快于GDP的趋势不会改变。
国际经验：美国
美国拥有世界上规模最大和发展水平最高的健康保险市场。美国是唯一的以商业健康保险作为医疗保障主体的西方发达国家。美国商业健康保险包括雇主资助型团体健康保险、职工或个人购买的健康保险和蓝十字、蓝盾等其它类型医疗保险。
美国超过70%的医疗总费用通过商业健康险支出，因此健康险规模随着医疗费用支出的增长而扩大。世界银行数据显示，1995-2015年美国医疗卫生支出总额占GDP的比例从13.1%升至16.8%；人均医疗卫生支出从3748美元升至9536美元，年均复合增长4.8%。
中国情况
2016年中国医疗支出/GDP仅为4.95%，但上升趋势明显。此外，中国的个人医疗费用支出远高于发达国家水平，因此商业健康险（重疾险+医疗险）作为支付方式必然将伴随着医疗支出的增长而持续发展，详见《得健康险者得天下》。
2.4 长期影响因素4：居民负债——居民杠杆率的增加能扩大需求
定期/终身寿险、重疾险等主要人身险品种的首要功能在于收入补偿，即保证被保险人罹患重疾或身故后，家庭能够获得足够的经济赔偿，从而减少对于家庭生活水平的负面影响。确定保额时（收入补偿的金额），我们应当至少考虑1）当前收入水平；2）抚养小孩和老人的费用；3）自身负债。其中，保额应当不低于自身负债，这样才能保证任何情况下的债务可偿还。
住房抵押贷款是最重要的一项居民负债，因此我们判断当房贷增加时，相应地增加人身险保额的需求也会扩大。所以新增房贷或房贷余额应当与保费收入或保险总资产正相关。
国际经验：美国
美国居民部门宏观杠杆率在1960-1984年基本稳定在40%-50%的水平，1985年以后出现一轮快速攀升，在2007年达到历史最高值99.4%。2008年国际金融危机爆发后，美国居民部门持续“去杠杆”，宏观杠杆率持续回落，2016年居民杠杆率已降至80.8%。与之对应，美国寿险公司总保费正是从2008年（历史高点）开始进入震荡期，2016年寿险保费6101亿美元，低于2008年的6404亿美元。
中国情况
去杠杆是中国正在推动的供给侧结构性改革五大任务之一，但去杠杆的重点在于企业部门杠杆率，中国居民部门和政府部门的杠杆率相对国际水平仍然较低。根据中国社科院国家金融与发展实验室发布的《中国去杠杆进程报告（2017年度）》，非金融企业部门杠杆率由2016年的158.2%回落至156.9%，下降了1.3个百分点；居民部门杠杆率从2016年的44.8%上升到49.0%，提高了4.1个百分点。目前居民债务尚处于可控范围之内，居民仍有大量的存量金融资产来应对流动性风险，居民高储蓄率也保证了有足够的清偿能力。我们预计居民杠杆率的高位能够持续激发的寿险需求。
3. 人身险需求的短期影响因素：资本市场——“前一年险资投资收益率- 当年银行理财收益率”与人身险需求正相关
资本市场对人身险的短期需求有着非常大的影响。1）需求与前一年险资投资收益率正相关。因为前一年的险资投资收益率影响当年的分红水平与利益演示水平，从而影响分红险的销售结果。2）需求与银行理财产品预期收益率负相关。因为分红年金险等储蓄型产品和银行理财产品一定程度上存在竞争关系，因此银行理财产品收益率的上升一般会降低储蓄型保险产品的吸引力。虽然储蓄型产品和保障型产品的销售存在“共振效应”， 但我们预计随着保障型产品占比逐渐提升，上述关系会逐渐减弱。
图22显示出了两者非常强的正相关关系，2007年至今仅有2012年出现了走势的背离。2017年以来的利率上行，导致了“前一年险资投资收益率 – 银行理财收益率”的下降，因此促成了2018年人身险保费的短期调整。
4. 人身险保障缺口测算：2016年缺口总保额达到37.7万亿美元
目前中国保险覆盖程度极低，未来增长空间巨大。银保监会副主席黄洪2017年11月称我国在医疗、养老、农业、巨灾、责任保险等领域，仍然存在巨大的保障缺口，中国寿险保单持有人只占总人口的8％，人均持有保单仅有0.13张，而日本的家庭平均保单件数接近4张。保监会披露2017年，保险业为全社会提供寿险风险保障31.73万亿元，人均寿险保额仅2.3万元，因此全社会的身故保障是远远不足的；而中国香港2016年寿险保额为5.03万亿港元，约合人民币4.07万亿，人均寿险保额为人民币63.4万，远高于中国大陆。
参考瑞士再保险sigma数据，我们测算中国的人身险保障缺口。保障缺口指抚养人身故后受抚养者维持生活标准所需资源与可用资源之间的差额。我们使用以下等式计算人身险保障缺口：保障缺口=需求资源- 可用资源。需求资源包括三个部分：1）配偶、子女以及其他被抚养人保持现有生活水平不变所需的收入；2）退休需要、子女大学教育以及其他重大支出需要；3）支付债务。可用资源包括的三个部分为：1）社会保障给付；2）金融资产；3）由外部保险计划提供的寿险保障与职工福利。测算的方法基于瑞再报告：1）抚养和重大支出的需要定为工作者10倍的年薪收入；2）可用于保障需求的金融资产占比为50%；3）债务与已有的寿险保额直接使用披露数据。
2016年，中国人身险保障缺口总规模（保额）高达37.7万亿美元，人均保障缺口达到94578美元。2004-2016年，中国人均保障缺口和总保障缺口的年均复合增长率分别为15.16%和15.71%。这表明中国人身险市场的潜在需求非常大，经济发展和居民收入提升将会逐渐激发需求，扩大市场。
5. 投资建议：人身险需求长期向好，“增持”评级
人身险深度仍低，保障缺口巨大，我们预计35-54岁人口占比的提升、人均GDP的向上突破、居民杠杆率的高位将在未来5年进一步提升人身险需求，医疗支出的持续扩大将在长期促进健康险的发展。我们判断寿险保障型业务进入黄金增长期，保险公司的利润与EV均已进入了确定性较强的中长期增长阶段。中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险的当前股价对应2018年P/EV分别仅为1.09、0.80、0.86和0.75倍，处于历史低位。随着保障型业务占主导带来的NBV稳定增长，估值水平将持续提升，同时对标友邦保险，我们认为2018年P/EV的合理估值应在1.5-2倍。公司推荐中国平安、中国太保。
6. 风险提示
1）利率趋势性下行；2）股票市场大跌；3）保障型业务增长不及预期。
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何 婷
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