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作者 | 陈南方
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新研股份（300159.SZ），原为新疆机械研究所，成立于2005年，2011年1月成功登陆深交所创业板，是国内农牧机械制造行业的第一家上市公司。
在2015年以前，公司主要从事农业机械研发、设计、生产和销售业务。2015年12月，公司以发行股份及支付现金的方式购买什邡市明日宇航100%的股权，进入了航空航天飞行器零部件制造业，也实现了“农机+军工”双主业，2016年设立控股子公司梅克斯哲，发展为三大板块业务：农机业务、航飞业务、投资业务。
得益于外延式收购带来的近两年的业绩增长，2017年12月又启动了民用航空业务方面的重大资产重组，但该项重组多次延期停牌，最后因双方在交易对价、标的公司估值以及业绩承诺方面存在分歧而告吹。
在收购明日宇航后，公司业绩得到大幅增长，相反股价却一路下行，从收购前的32.39元跌倒目前的10.01元的收盘价（5.15日），这背后个中原因值得深入分析。
一、 营收及应收分析
近3年，应收的增长均超过其营收增长，而且在2013年、2014年二者的增长趋势却相反：2013年应收同比减少时，营收却同比增加，2014年应收同比增长时，营收却同比下滑。应收账款增加，年报解释主要原因是赊销以及受行业及市场影响，回款率较低。
从应收账款周转天数来看，新研股份的周转天数在2015年-2017年间明显高于同行业其他公司，另外从2015年到2017年，营业收入增加了3.9亿，相应的应收增加了3亿，从2016年到2017年，营业收入仅增加6242万的情况下，应收账款增加了3.5亿。
结合应收账款的账龄结构来看，2017年一年以内的应收款9.82亿，占当年营业收入18.54亿的53%，赊销比重较大。
在同类型公司在加大回款力度的情况下，新研股份在2017年应收账款中2年以上的客户欠款还有2.3亿仍然未收回，其中属于2014-2015年间发生的欠款就有1.7亿。
另外，2017年年报披露应收账款前10名金额合计8.58亿，占应收账款期末余额的52.58%，存在重大信用集中风险。
二、业绩承诺精准达标
截至 2017年12月 31 日，新研股份合并财务报表中商誉的账面价值为人民币28.86亿，分别为新研股份于2015年12月15日以36.3亿现金对价及配套9.8万发股募集资金收购的明日宇航工业股份有限公司100%的股权和2016年收购的贵州红湖发动机，商誉主要构成是因收购明日宇航产生的28.8亿，我们看下明日宇航这3年的业绩承诺情况。
收购明日宇航时，在评估基准日2014年12月31日的净资产账面价值为7亿元，评估后的股东全部权益资本价值为36亿，评估增值29.4亿，增值率为 418.64%。
这3年的业绩承诺分别是1.7亿、2.4亿、4亿，分别是收购前的2014年当年净利润的1.6倍、2.2倍、3.7倍，2015年和2016年的承诺完成率分别为103%、104%，业绩目标达成，在2017年完成率为97%。
但是就三年累计完成净利润情况与3年累计的业绩承诺8.1亿来看，超额完成119万，完成率凑巧刚好达到100%。本来完成业绩承诺对上市公司而言是幸事，但是如此天衣无缝的业绩承诺难免让人产生利润操纵的质疑。
综合这三年来的扣非净利润增长情况，与同行业的其他公司相比，新研股份的复合增长率达44%，其中明日宇航的净利润从2014年1.09亿到2017年4.65亿，3年的净利润复合增长率高达62%，高于同行。
三、 现金流疑云
根据“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”项目的计算公式，统计了各年主要构成资产的原值增加情况，发现各年账列购置的固定资产与付现值差额较大。
如2015年，账面的固定资产、在建工程等原值增加大概为10亿，而实际付现为5亿，2016年账面原值增加为3亿，实际付现6亿，2017年账面原值增加为7亿，实际付现10亿，近3年固定资产等账面原值增加20亿，实际付现21亿。
通过对“销售商品、提供劳务收到的现金”项目分析，发现13年、14年、16年、17年的账面收入均高于以现金流量为起点编制的收入，15年恰恰是账面收入少于编制的收入，收入的分布也呈现了忽高忽低的趋势。
而且通过对“购买商品、接受劳务支付的现金”项目分析，发现账面的营业成本均高于以现金流量表为起点编制的营业成本。
(数据来源：东方财富Choice数据)
通过经营性现金流分析发现，从2013年到2014年，现金流已经暴露出经营情况开始下滑的态势，因此2015年对明日宇航的收购，扭转了当年营业收入和现金流下滑的局面。
当2015年和2016年净利润反弹时，经营性现金流情况却逐步下降，2015年经营性现金流占据50%的现金来源，而2016降低至21%，2017年，经营性现金流占比为-32%，主要是当年经营性现金流为负数。
从2015-2017营收的增长来看，只带来了大幅增加的应收账款，而没有带来实际的现金流，这种净利润增长情况和现金流之间的一种背离，不得不值得我们警惕。
（数据来源：2017年年报）
(数据来源：2018年一季报）
另外，为了填补资金缺口和投资项目的需要，新研从2015年的5700万的借款激增到2016年的5.3亿借款和2017年5.9亿借款和3.9亿的发债融资。
其中2016年签订了短期借款合同1.2亿，长期借款4.13亿，2017年短期借款5.9亿，发行债券3.97亿，一年内到期的长期借款为2.2亿，均由大股东杨立军、韩华提供个人连带责任担保，同时签订了抵押和质押借款合同以明日宇航的的房产、土地、设备作为抵押，以专利权、应收账款、定期存单作为质押。
截止至17年期末，受限资产共计3.88亿，其中货币资金为5701万，应收账款5000万，固定资产9906万，无形资产1.19亿。这种借新债还旧债，各项借款远远大于各年实现的净利润，还债压力也不可小觑。
另外，该公司大股东股权质押率很高，其中周卫华65%、韩华98%、杨立军99%、王建军18%，也从侧面验证了公司资金链的紧张。
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