作者：中信债券明明
2018年4月17日央行提出降准以来，债市收益率曲线出现了明显的陡峭化的特征。此次降准属于定向降准，下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点；此次降准释放的1.3万亿流动性除了偿还中期借贷便利（MLF）之外，仍多出了4000亿增量资金。债券市场对此反应较为敏感。短端利率不断下行，长端利率上行，10年期国债到期收益率与1年期国债收益率利差由49BP最高扩至78BP（5月9日），增加了39BP。2018年5月17日，10年期国债收益率为3.71%，1年期国债为3.07%，利差64BP。那么在此情形下利率曲线是否还将进一步增陡？对此我们分析如下。
回顾历史上我国国债收益率曲线陡峭化时期
我们选取10年期国债到期收益率-1年期国债到期收益率作为期限利差，回顾历史，可以发现我国国债收益率曲线较为明显的陡峭化主要出现过5次，分别是：
（1）2004年9月至2005年1月，经济增速较快、通胀回升，经济基本面因素推动长端利率快速上行，出现“熊陡”。期间10月28日央行宣布加息，市场发生恐慌性调整，同时叠加交易所国债拍卖，10年期国债利率快速上行。该阶段内10年期国债收益率在4.46%-5.41%间波动，10年期国债到期收益率-1年期国债到期收益率最低为139BP，最高达272BP，利差波动幅度为133BP，陡峭化特征明显。此时期之后央行降准及公开市场操作引导，续接“牛平”曲线。
（2）2006年12月至2007年8月，经济基本面表现为信贷增速及CPI高企，各类指标加速上行；期间央行连续加息6次，引发长端利率上行，出现“熊陡”。该阶段内10年期国债收益率在2.99%-4.49%间波动，1年期国债收益率在2.04%-3.03%间波动，利差最低为87BP，最高达182BP，利差波动幅度为95BP。此时期之后长期利率处于高位，加上宏观经济数据表现较好，公开市场操作牵引上行，该时期续接“熊平”曲线。
（3）2009年2月-2009年6月，经济触底，各项指标出现明显回落态势；为应对金融危机国内采取宽松的货币政策，从2008年9月起央行连续降息5次，短端利率下降幅度超过长端利率，出现“牛陡”。该阶段内该阶段内10年期国债收益率在3.02%-3.40%间波动，1年期国债收益率在0.89%-1.17%间波动，利差最低为198BP，最高达229BP，利差波动幅度为31BP。此时期之后央行主动引导利率上行加上经济基本面走强，续接“熊平”曲线。
（4）2010年6月至2010年11月，经济增长与通胀推动长端利率上行，利差走阔，出现“熊陡”。2010年8月份工业增加值增速回升，10月19日加息、11月20日提高法定存款准备金率引发市场的恐慌性调整。该阶段内10年期国债收益率在3.17%-4.01%区间波动，1年期国债收益率在1.82%-2.79%区间波动，利差最低为110BP，最高达176BP，利差波动幅度为66BP。该时期之后短端利率逐步赶上，续接“熊平”曲线。
（5）2015年6月至2015年9月，央行4月19日降准1个百分点，6月25日后采取了一系列的宽松操作，包括重启逆回购、加量续作MLF及降准降息，在这些政策的刺激下，短端利率快速下降超过长端利率下降幅度，出现“牛陡”。该阶段内10年期国债收益率在3.24%-3.67%区间波动，1年期国债收益率在1.64%-2.46%区间波动，利差最低为84BP，最高达202BP，利差波动幅度为118BP。后续经济基本面进一步趋弱，长端利率下行，续接“牛平”曲线。
历史上“熊陡”阶段主要出现在经济增长较快或通货膨胀高企时期，伴随着政策面为抑制通货膨胀而采取多次加息和提高法定存款准备金等措施以及债券发行量上升冲击，市场出现恐慌性调整，长端利率快速上行使得利差走阔。而“牛陡”则主要出现在货币政策宽松的时期，降准降息的频率变大，除此之外，公开市场操作释放流动性等行为也使得短端利率下行速度超过长期利率，进而利差走阔，出现陡峭化趋势。从历史上看，陡峭化时期利差最小也在84BP-198BP区间，最大幅度在176BP-271BP之间，利差最低变动33BP，最高波动幅度为133BP。“牛陡”时期平均利差波动幅度小于“熊陡”时期。在续接上，两次“熊陡”续接“熊平”，2004年由于货币政策转向宽松续接“牛平”，而2009年“牛陡”续接“熊平”，2015年“牛陡”续接“牛平”。由“牛”转“熊”的主要原因是经济基本面形式转好，货币政策的由松向紧。
近期国债收益率曲线现状分析：陡峭化初现
1. 经济基本面犹存韧性，未出现明显上行趋势
根据目前公布的2018年1-4月份宏观经济数据，我国经济并未出现明显上行的趋势。一季度国内生产总值同比增长6.8%，与预期及前值持平。4月工业增加值同比增长7%高于预期，验证经济基本面韧性犹存。但固定资产投资增速持续下滑，地产投资一枝独秀，1-4月全国房地产开发投资同比增长10.3%，处于2016年以来较高水平。受政府规范清理PPP项目政策影响，基建投资增速延续下落，经济没有出现明显上行趋势。以往“牛陡”期间，经济往往处于阶段性低点且有回暖预期，因此长期利率下行幅度有限或出现波动上行，例如2009年2月-2009年6月的“牛陡”时期，经济触底回升，短端利率受宽松货币政策影响下行，但长期利率受经济回暖预期影响维持高位，因此利差进一步走阔。目前经济基本面与当时相比有较大区别，因此利差进一步走阔可能性不及之前。
2. 严监管下大量“买短卖长”获利难再现
2017年为整治银行业市场乱象，严格防范系统性金融风险，银监会开展三三四检查对同业业务加强监管。2018年初发布《进一步深化整治银行业市场乱象的意见》，进一步细化和落实对同业业务、表外业务的管控。严监管下银行的同业业务收缩。之前“牛陡”时期，机构通过转换债券配置久期、同业业务等方式获利的情形难再现。2009年利率曲线陡峭化的一个重要原因就是机构持续抛售长期债券，购买短端债券和开展同业存单业务。由图可以看到，2009年“牛陡”时期，同业存单、企业债、金融债所占比重大幅增加，而在债券托管量上，国债托管量的同比增速有明显下滑。但是在目前的监管环境下，大量“买短卖长”获利难再现，从债券需求变动层面上看，利率陡峭化程度也将低于从前。
3. 货币政策保持稳健中性，短端利率处于低位，下行有限
2018年政府工作报告中明确了货币政策稳健中性、松紧适度的基调。4月定向降准外加公开市场操作配合，使得流动性环境较为宽松，短端利率下行。目前短端利率（1年期国债收益率）位于2017年以来较低水平，下行有限。历史上2009年、2015年“牛陡”时期的货币政策基调远比目前宽松。2009年“牛陡”出现在应对金融危机国内采取宽松的货币政策，央行连续5次降息之后，短端利率快速下行，而2015年“牛陡”时期，6月中旬集中出台一系列宽松举措，包括重启逆回购，操作利率低于市场预期、加量续作MLF，降息与降准同步进行等，多重利好推动短端利率快速下行。与历史相比，目前货币政策的基调及短端利率的位置使得利率曲线再增陡可能性较小。
4. 信用债违约：并不会引起长端利率上行
今年已有20只信用债违约，信用风险释放对短期流动性造成一定的冲击，市场风险偏好急剧下降，短期内给长端利率压力。但在中长期看来，信用违约是经济形势弱的先行信号之一。且目前违约主体大多为为民营企业，相较于国营企业来说，民营企业的外部融资渠道较窄，信用风险对其融资影响程度更深。如果信用违约继续发酵，企业外部融资或产生困难，将不利于本轮经济复苏。因此从中长期来看，长端利率大幅上行的趋势大概率不会发生。
债市策略
降准以来短端利率下行，到目前为止，长短端利差最大为78BP，为2017年以来最高。但是与历史相比，目前曲线陡峭化的所处的整体经济环境、监管环境、货币政策取向仍有较大差别。经济基本面犹存韧性，未出现明显上行趋势，严监管下债券配置变动不及历史，“买短卖长”获利难再现。货币政策保持稳健中性，短端利率处于低位，下行有限。如果信用违约继续发酵，企业外部融资或产生困难，将不利于本轮经济复苏。因此从中长期来看，长端利率大幅上行的趋势大概率不会发生，曲线将回归平坦化。我们预计下半年十年期国债收益率中枢回落到3.4%-3.6%。
