作者：张樨樨 刘子栋
机构：天风证券
1. 中国石油股份公司简介：一体化龙头，上游弹性大
中国石油是中国石油天然气行业一体化龙头。原油储量 75 亿桶，约占全国 67%；国内原油 产量 7.4 亿桶，约占全国 60%；天然气储量 21781 亿方，占全国 88%；国内天然气产量 893 亿方，占全国 73%。
业务结构来看，尽管中国石油是一体化公司，但上游勘探开发业务的弹性巨大，在其业绩 贡献中占据了核心地位。2007~2014 年，中国石油凭借上游优势，归母净利润规模始终维 持在 1000 亿以上。2014 年底油价暴跌以来，公司业绩承受了巨大压力。2015、2016 年扣 非净利润（扣除管道出资收益）降至 100 亿以下，上游板块则出现巨额亏损。
中国石油的市值从上市之初到 2014 年一直两市第一，2017 年下滑到第三位。
2. 上游勘探开发：弹性巨大
2.1. 产量：公司 2018 年原油产量有望持稳，天然气产量将较快增长
2016 年，受油价低位影响，公司从经济性角度出发考虑，原油出现了减产，原油产量同比 下滑 5%。2017 年，预计原油产量继续下滑 3.7%
预计 2018 年，公司资本开支将有所增加。并考虑到国家对国内原油产量稳产的要求，预 计公司 2018 年原油产量有望保持平稳。
天然气方面，公司产量保持平稳增长，过去 5 年 CAGR=6%。2017 年底的气荒将推动公司 2018 年增加天然气方面的资本开支，预计公司 2018 年天然气产量将保持较快增长。
2.2. 价格和盈利：受益油价上行，2018 年弹性值得期待
2016 年是公司上游勘探开发板块盈利最差的一年，板块经营收益 31 亿，扣除中亚管道股 权处置收益，实际经营亏损 214 亿元，单位油气产量当量亏损 2.2 美金/桶当量。
2016 年以来，国际油价底部回升。2017 年，Brent 均价 55 美金/桶，同比+9.6 美金/桶。 2017 年上半年，公司上游勘探开发板块单位经营收益 1.9 美金/桶当量。考虑单位 DD&A 成本上升，经营收益好转幅度弱于油价上涨幅度。
2018 年，按照中性假设，油价同比有 15 美金/桶涨幅。预计公司上游勘探开发板块经营利 润有望增厚 500 亿元左右。
3. 炼化：炼油平稳概率大，化工或将受轻质化冲击
3.1. 炼油行业：供需平稳略趋宽松，政策趋势开放和规范
过去 5 年是炼油行业政策红利期。成品油定价的政策环境利好因素包含两个方面：
1） 成品油定价机制：我国的成品油定价机制从最早期的发改委直接定价，逐步调整为跟 随国际原油市场的挂钩联动机制。最新调整的关键节点是 2013 年，调整为 10 个工作日调 价周期。此后按该规则执行。
2） 成品油质量升级优质优价政策：2013 年 9 月 23 日，国家发展改革委印发《关于油品 质量升级价格政策有关意见的通知》，决定对油品质量升级实行优质优价政策。其中，车 用汽、柴油质量标准升级至第四阶段每吨分别加价 290 元和 370 元；从第四阶段升级至第 五阶段每吨分别加价 170 元和 160 元。预计从五阶段升级到六阶段将于 2019 年实现，提 价幅度尚不明确。
未来炼油行业政策确实是开放与规范。一方面，投资准入向民营有序放开。另一方面，税 收环保政策收紧，部分地炼将继续淘汰。不同类型的企业（国营炼厂、地炼、新民营炼化） 将获得平等的市场主体地位，同时承担平等的税收、环保等责任。
实际上，本轮地炼产能淘汰始于 2015 年，2016~2017 年持续。起源是 2015 年，国家开始 对地炼发放原油进口配额，而相应的要求是“单套加工能力 200 万吨以上，且淘汰本企业 所有 200 万吨以下装置”。2015/2016/2017 年，据《国内外油气行业发展报告》统计分别 淘汰地炼产能 3807/2086/2240 万吨，累计淘汰 8133 万吨。
2018 年 1 月 29 日，由国家发改委牵头，联合九大部委印发了《关于对炼油领域严重违法 违规和失信行为开展专项治理工作的通知》。治理对象包括“以原油、燃料油为主要生产 原料，通过加工炼制生产汽油、柴油等石油产品的，在产能建设、安全、环保、节能、质 量、税收、经营等方面存在严重违法违规和失信行为的市场主体。” 对 200 万吨/年以下 落后产能违法违规企业，限期关停；对 200 万吨/年以上产能违法违规企业，限期整改。
目前，国内 200 万吨以下产能的落后地炼，总计产能约 6000~7000 万吨（隆众石化统计）， 未来有望继续淘汰。
国内炼油行业的供需关系保持相对平稳。尽管市场非常关注民营大炼化及其未来对国内炼 油能力和开工率的影响，但综合考虑国有炼厂新增能力以及地炼淘汰情况，未来 4 年国内 炼油行业平均开工率有望维持在在 70~75%水平（需求增速 4%情形，开工率维持 75%；需求增速 3%情形，开工率下滑到 70%）。
3.2. 公司炼油业务：已享受政策红利，未来不确定性来自油价
中国石油炼化板块过去 5 年盈利情况显著好转，其中尤其以炼油利润好转明显，化工盈利 亦有修复。炼油单位 EBIT 从 2011 年的-8.3 美金/桶，到 2016 年为+4.4 美金/桶，主要受 益两方面因素：1）成品油定价机制改革，以及成品油优质优价政策；2）裂解价差扩大， 反映全球炼油行业整体性盈利修复。
定价机制及内部结算体系对炼油盈利提供保护。
根据成品油定价机制，“当国际市场原油价格低于每桶 40 美元（含）时，按原油价格每 桶 40 美元、正常加工利润率计算成品油价格。高于每桶 40 美元低于 80 美元（含）时， 按正常加工利润率计算成品油价格。高于每桶 80 美元时，开始扣减加工利润率，直至按 加工零利润计算成品油价格。高于每桶 130 美元（含）时，按照兼顾生产者、消费者利 益，保持国民经济平稳运行的原则，采取适当财税政策保证成品油生产和供应，汽、柴油 价格原则上不提或少提。”
根据国有石油公司的内部结算体系，公司炼化板块向销售板块销售成品油价格，参照国家 发改委定价机制上限。
即，只要油价不超过 80 美金/桶，公司炼油业务能保持稳定的利润率。假如油价超过 80 美金/桶，则炼油业务盈利水平将出现下降。
炼油业务盈利最大的不确定性来自国际油价突破80美金/桶的可能性。回顾2011~2014年， 国际油价在 100 美金/桶以上的时期，国内成品油裂解价差一直处于低位，长期处于亏损状态。2014 年底~2015 年油价暴跌之后，国内成品油盈利水平出现明显恢复。假设 2018·2019 年，国际油价因地缘政治等供给端因素突破 80 甚至 100 美金/桶，不排除公 司炼油业务盈利承受压力。
3.3. 公司化工业务：轻质化冲击已到来
2017 年，全球供需紧张；2018~2020 年供需增量基本平衡。2017 年，世界新增乙烯产能 725 万吨/年，总产能达 1.69 亿吨/年，同比增长 4.3%。新增产能主要 来自美国、印度和中国， 美国三套乙烷裂解装置建成投产，中东乙烯产能增加继续处于断档期。2017 年，全球乙 烯需求增加约 560 万吨/年，达 1.58 亿吨/年，供需仍呈现偏紧状态。乙烯装置平均开工 率 91%，高于上年的 89.6%。（来自《国内外油气行业发展报告》统计）
2018~2020 年，全球乙烯新增产能仍主要来自美国和中国。美国乙烷裂解，三年合计新增 预计 1069 万吨。中国方面，根据我们对国内石脑油和煤化工项目跟踪，预计有 640 万吨 新增产能。此外，亚太其他地区有个别新增产能。未来 3 年，全球乙烯产能增长接近 2000 万吨左右，需求以每年 500-600 万吨的速度增长，预计供需保持平衡状态。
美国乙烷裂解装置投产带来低成本供给冲击。2017 年，美国三套乙烷裂解装置投产，2018 年一季度，雪佛龙菲利 150 万吨乙烷裂解装置投产。美国乙烯价格持续走弱，与欧洲和亚 洲的乙烯价格发生了明显的脱离。2018 年初以来，美国乙烯持续下跌，对亚洲乙烯乃至中 国价格也形成一定拖累。
表 2：2018-2020 美国在建乙烷裂解装置（万吨/年）
4. 销售板块：趋势向好
4.1. 加油站行业：炼化投资放开，渠道价值提升
炼化投资放开后在一段时间内，炼化能力增速将超过加油站数量增速，渠道价值将得到提 升。
两桶油拥有全国最优的加油站资源禀赋，中国石油因历史原因，弱于中国石化。中国石油 和中国石化两大石油集团拥有加油站 5 万余座，占据中国石油市场的半壁江山。依靠发达 的销售网络，双寡头贡献了约 70%的市场销售份额。但受制于历史行政划分，中国石油加 油站主要分布在黄河以北地区，相对来说人口和经济发展水平不如南方经济发达地区。这 造成了一定的资源不平衡，主要体现在加油站的数量上，中石油 17 年加油站 21399 座， 约为中石化的 2/3。
中国石油比中国石化更重视加油站布局。2010~2017年，中国石油加油站数量 CAGR=2.5%， 中国石化加油站数量 CAGR=0.2%。同期，中国石油单站加油量 CAGR=-0.7%，中国石化单 站加油量 CAGR=4.3%。较快的布局，以及东北经济疲软因素，在一定时间内导致中国石油 单站加油量下滑。未来，看好渠道端议价能力提升，中石油之前的加油站布局有望进入收获期。
4.2. 公司成品油销售业务：受益经济复苏带来的“到价率”提升
公司过去几年销售板块销量持续增长，2010~2017 年 CAGR=5.0%，而同期公司原油加工量 CAGR=1.7%。因此外采占比持续提升，增加向地炼等的外采。增加外采能够系统性的小幅 提升公司单位销售利润，因为公司具有加油站网络优势，向地炼采购的成品油价格比内部 结算价便宜。
公司销售板块的单位经营利润水平，与成品油销售到价率有关，尤其是柴油销售到价率（销 售到价率=公司实现价格/发改委定价上限）。2016 年以来，经济复苏带动柴油销售到价率 提升，是公司销售板块盈利水平恢复的主要原因。
4.3. 非油业务：远期增长点
2007-2015 年，中国石油非油收入年均增速达 47%，利润年均增长 42%。2015 年非油业务 占总销售收入比例提升到近 2%。对标美国加油站市场，非油品业务的空间很大，有望成为 提升油气销售毛利率的重要手段。
公司积极拓展和完善加油站功能，为客户提供多元化服务项目，满足客户的需求。“昆仑 加油卡”全年共发行 1939 万张，累计发卡量突破 1 亿张。公司主动适应市场竞争和客户 需求变化，推广第三方支付和零售 APP 业务，推进主题营销、联合促销、“油卡非润气” 一体化销售，提高高效产品销售比例。
未来，在有效益的前提下，销售公司将规模化发展，坚持走品牌之路，快速做大非油业务； 做大做强便利店业务，根据行业发展规律和客户需求导向，开展多元化经营，全面开展汽 车后服务时代的各项业务，打造“人·车·生活”综合性服务平台；顺应“互联网+”时 代商业模式创新的需要，打造以遍布全国的加油站为主体的营销网络，提升加油站资源价 值，增强加油站商圈的吸引力。
5. 天然气与管道：从气荒压力中恢复
5.1. 天然气行业：维持较快增长，市场化稳步推进
自 2017 年以来，受煤改气政策驱动，天然气消费从之前的缓慢复苏变成迅猛增加态势。
天然气消费量达到 2394 亿立方米，增长 14.7%。
2018 年，考虑国产气计划增速，以及进口管道气和进口 LNG 接受能力，预计供给增速上 限是 10%。根据国家能源局《2018 年能源工作指导意见》，天然气消费比重提高到 7.5%左 右，相当于天然气消费增速约 9%。
目前中国的天然气定价体系，市场化改革进程走了一半，可称之为“二元定价”体系。即， 管道气仍以政策指导定价为主，有浮动空间但不大；LNG 则完全市场化定价。
天然气价格市场化思路已经明确：“管住中间、放开两头”。即，天然气销售价格由上游气 价加管输费来形成，建立上、下游“两头”价格由市场决定，“中间”管输费由政府核定 的价格机制。2016 年，发改委放开天然气门站价浮动空间，上浮不超过 20%。浮动空间的 放开，有助于在冬季用气高峰时期，供气企业的实现价格上涨，传导成本压力。
5.2. 公司是国内天然气行业一体化龙头
公司是中国国内油气资源的主要供应商，中国石油天然气销量占据国内 78%（包含自产气 和进口气总体）。其中，自产气 969 亿方，占国内总产量 66%；进口管道气占中国进口管道 天然气比例近 100%；进口 LNG 国内占比 24%。
2017 年末，中国石油国内油气管道总长度为 82374 公里，其中：天然气管道长度为 51315 公里。进口气管道包括西气东输一二三线共 770 亿方输送能力。京津冀保供的重要管道包 括陕京一二三线、永唐线等。2016 年，中国石油进口管道气 383 亿方（年报数据），中国 所有进口管道天然气几乎全部来自中国石油。2017 年末，中国石油拥有三个 LNG 接收站——江苏、大连、京唐——共 1000 万吨/年接 卸能力（约 140 亿方）。2017 年，公司进口 LNG 气化量达到 128 亿方，占国内 LNG 进口 总量的 24%，份额仅次于中海油。
5.3. 公司天然气与管道板块：实现价格小幅上升，进口气 18 年增量不增亏
公司天然气与管道板块涵盖范围及未来影响因素分析：
1）自产气的管输和销售。对自产气管输和销售的盈利产生影响的两方面因素是：门站价 （发改委制定，未来浮动区间有望进一步放大）；以及公司直供气销量增加，带来附加值 提升。国内天然气定价模式是按照门站价扣减管输费倒算井口价，因此管输费下调因素， 对公司天然气管道板块是利空，而对上游勘探开发板块利好，影响互相抵消，不做探讨。
2）进口气亏损。公司进口气销售长期处于亏损状态，主因前期签订的进口 LNG 和部分管 道气价格贵。未来考虑两方面因素，一是门站价浮动和直供气增加有助于实现价格小幅上 升，二是进口 LNG 价格将跟随挂钩油价上行。预计未来进口气有望增量不增亏。
6. 中国石油股份业绩预测及估值
6.1. 核心假设
1. 上游勘探开发：2018 年，按照中性假设，油价同比有 15 美金/桶涨幅；假设公司上游 成本上升 4 美金/桶，预计公司上游勘探开发板块经营利润有望增厚 430 亿元左右。
2. 炼化板块：油价上涨至 80 美金/桶之前，对公司炼油板块盈利尚无明显影响。但乙烯 受到美国轻质化冲击，化工板块盈利可能出现一定下滑。假设炼化板块的单位 EBIT 从 207 年的 6.2 美金/桶，下降到 4.8 美金/桶。
3. 销售板块：根据我们对加油站在产业链中将占据更强势地位的判断，以及经济复苏拉 动成品油销售到价率提升，销售板块经营利润呈现小幅提升趋势。
4. 天然气与管道板块：整体受益定价市场化、门站价上浮，以及公司直供比例增加，公 司天然气实现价格有望小幅提升。气荒导致进口气 2017 年亏损加大，该趋势在 2018 年有望得到控制，进口气实现增量不增亏。天然气与管道板块整体盈利 2018 年小幅增 加。
5. 其他：1）实际所得税率，2017 年因个别子公司亏损导致实际所得税率达到 31%，预 计 2018 年随着国际油价回升带来子公司盈利恢复，实际所得税率有望回到正常水平。 2）少数损益，考虑到主要参股公司中，中油勘探将跟随油价恢复，而中油管道、昆仑 能源盈利基本平稳，预计 2018 年少数损益金额上升，而在净利润占比下降。
6.2. 盈利预测
预测 18/19 年归母净利润 613/774 亿元，EPS0.34/0.42（人民币元）。
6.3. 估值分析
1）PE 估值：当前中国石油股份（H）股价对应 18/19 年 PE15/12 倍。
2）PB 估值：当前股价对应 18/19 年底 PB 估值 0.69/0.62 倍。PB/ROE 国际比较来看，4~5% 的 ROE 水平对应 1 倍左右 PB 水平，且国际可比公司历史长期 PB 很少大幅低于 1。
看好油价上行带来的业绩弹性，给与 18 年底 1 倍 PB，目标价 7.2 人民币（8.9 港元），首 次给与“买入“评级。
