作者：海通策略荀玉根、李影
17年9月以来特别是今年以来，AH股溢价不断走低，4月30日跌破120%。未来AH股溢价会如何变化，本文将对此进行分析。
1.AH股溢价下降可能是长趋势
5月前半月港股小幅上涨，能源业、消费品制造业涨幅较高。截至5月16日，5月以来港股上涨0.98%。5月以来全球主要市场大部分上涨，纳斯达克指数上涨4.70%，德国DAX指数上涨3.05%，富时100指数上涨2.99%，上证综指上涨2.83%，标普500上涨2.81%，道琼斯工业指数上涨2.51%，日经225指数上涨1.11%，法国CAC40指数上涨0.85%，韩国综合指数下跌2.21%，港股涨幅居后。分行业来看，5月以来港股大部分上涨，恒生能源业、消费品制造业涨幅靠前，截至5月16日分别上涨6.43%、5.74%，下跌的行业有恒生综合业、电讯业，跌幅分别为1.72%、1.68%。
港股相对A股大盘蓝筹股走强，AH股溢价指数降低。恒生沪深港通AH股溢价指数17年末以来不断走低，17年9月为134%处于历史较高时水平，此后不断下跌，4月30日跌破120%。恒生沪深港通AH股溢价指数跟踪在内地和香港同时上市的股票价格差异，按流通市值加权平均计算指数成份股溢价（A股股价/H股股价）。17年9月4日AH股溢价指数成份股挑选有较大的调整，剔除72只成交不活跃的股票、纳入112只原未纳入的两地上市股票，成份股数变为148只（包括A股以及H股），自此次成份股更改后 AH股溢价指数与上证50的相关性显著，上证50/恒生指数与AH股溢价指数之间相关系数由0.79提升至0.88。17年9月至18年5月16日，港股相对A股大盘蓝筹股走强，上证50/恒生指数比值（以2017年1月1日为基准日，基准日比值为100）从94.44下降至83.78，进而带动AH股溢价下降。同时指数成份中A股、H股金融行业市值占比分别达67.50%、63.36%，金融股占比高，17年9月至18年5月16日，港股银行业相对A股银行业走强，中证金融业/恒生金融业比值（以2017年1月1日为基准日，基准日比值为100）从93.84下降至79.13。
AH股溢价可能源于两地投资者结构差异，长期看溢价可能继续下降。AH股溢价的存在可能与A股港股的投资者结构差异存在一定关系。港股以机构投资者为主，A股以个人投资者为主。港股各类投资者持有的市值比例为个人投资者7.6%、机构投资者45.9%、公司（含一般法人）18.6%、政府（中国等各国政府）14.3%，无数据记录部分13.7%。A股各类投资者自由流通市值占比为个人投资者43.6%、机构投资者23.7%、一般法人25.6%、中央汇金等5.1%。港股机构投资者中主要为投资顾问（公募基金为主），持股市值最大的前三个行业分别为金融业（占比31.0%）、能源业（占比17.2%）、工业（占比10.6%）。A股公募基金持仓中非日常生活消费品（18.3%）、信息技术（13.9%）、工业（13.6%）为前三大重仓行业。港股以机构投资者为主，机构投资者特别是港股机构投资者偏好低估值的蓝筹股，给的估值也更低，这可能导致AH股溢价的存在。长期看，A股市场个人投资者占比自2015年下半年逐年降低，这可能带动AH股溢价减小。同时随着沪深港通开通，香港资金不断北上，截止5月16日北上资金累计达4548.21亿元，大陆投资者交易额占比上升至21.55%，大陆资金不断南下，截止5月16日南下资金累计达7368.66亿元。而且当溢价指数走高/走低时，净南下资金往往随着增加/减少，资金倾向于向相对价格洼地流动。随着两地投资者的融合，为两地给的估值差异也可能不断缩小。长期看，未来AH股溢价可能不断减少趋于收敛。
低估值高盈利驱动港股长期慢牛行情继续。近期中美贸易战继续演绎，美国10年期国债收益率上行引起市场担忧。但不同于美股估值处于历史高位（标普500指数PE（TTM）20.9倍，07年以来从低到高88%分位），恒生指数PE（TTM）为11.8倍（07年以来从低到高27%分位）处于历史较低水平，横向对比全球主要市场港股估值最低，港股仍是价值洼地，其低估值核心优势依旧。同时已披露港股17年年报净利润同比增长25.3%、ROE为10.4%，已披露的公司2018年一季报净利润同比增速23.1%，强劲的基本面仍是港股长期走势向好的根本支撑。自港股通开通以来，南下资金持续增加，目前累计金额已超7368.66亿元。低估值和强劲盈利核心驱动力不变，长期看好港股慢牛行情。资讯科技业和地产建筑业的盈利估值匹配度较好，2017年已披露年报净利润同比增速/当前PE（TTM）分别为81.1%/37.8倍、53.7%/7.5倍，其2017年报ROE/当前PB（LF）分别为17.2%/6.2倍、10.5%/0.9倍。
2.港股市场周跟踪
本周恒指下跌0.58%，建材行业AH股平均溢价最高。截至周二，本周恒生各指数大多下跌，其中恒生小型股指数上涨1.04%，恒生中型股指数上涨0.63%，上证港股通指数下跌0.23。建材行业AH股平均溢价最高。
恒生指数PE11.8倍，PB1.26倍。行业估值绝对值来看，截至2018年5月15日，恒生指数PE（TTM）为11.8倍、恒生大型股指数为11.0倍、小型股指数为12.6倍、恒生国企指数为10.2倍。行业层面PE较低的有恒生综合业（6.6倍）、恒生地产建筑业（7.6倍）、恒生金融业（8.8倍）。恒生大型股指数（11.0倍）高于历史估值中位数水平，恒生中型股指数（11.6倍）低于历史估值中位数水平，恒生小型股指数（12.6倍）低于历史估值中位数水平。行业层面低于历史估值中位数水平的有恒生原材料业（12.3倍）、恒生工业（13.2倍）、恒生综合业（6.6倍）、恒生地产建筑业（7.6倍）、恒生电讯业（12.6倍）、恒生公用事业（15.1倍）、恒生金融业（8.8倍）。PB（LF）方面，恒生指数为1.26倍、恒生大型股指数为1.23倍、小型股指数为1.06倍、恒生国企指数为1.16倍。行业层面PB较低的有恒生综合业（0.60倍）、恒生地产建筑业（0.44倍）、恒生能源业(0.95倍）。行业层面低于历史中位数水平的有恒生电讯业（1.10倍）、恒生能源业（0.95倍）、恒生公用事业（1.48倍）、恒生金融业（1.02倍）、恒生综合业（0.60倍）、恒生工业（1.34倍）、恒生消费品制造业（2.46倍）。
3. 欧美市场及中概股
本周发达市场跌多涨少。本周发达市场跌多涨少，其中恒生国企指数涨幅最大，为0.77%；法国CAC40上涨0.46%，富时100上涨0.12%。美股方面，纳斯达克指数跌幅最小，下跌0.06%，标普500下跌0.19%，道琼斯工业指数下跌0.25%。行业层面纳指行业本周全面上涨，NSDQ生物科技指数领涨，涨幅为4.62%。
本周全球新兴市场阿根廷MERV指数涨幅较大。本周阿根廷MERV指数涨幅6.06%，巴西IBOVESPA上涨1.55%，吉隆坡综指上涨0.64%。雅加达综指下跌1.94%。
道琼斯指数PE18.7倍，PB3.9倍。指数估值绝对值来看，截至本周二道琼斯指数PE（TTM）为18.7倍，标普500为20.9倍，纳指为24.5倍，法国CAC40为17.6倍，其他指数PE较低的有日经225（17.4倍）、德国DAX（14.5倍）、韩国综合指数（12.1倍）；PB（LF）方面，道琼斯指数为3.9倍、标普500为3.3倍、纳斯达克为4.4倍，其他指数PB较低的有韩国综合指数(1.1倍）、法国CAC40（1.6倍）、德国DAX（1.8倍）。与历史估值中位数水平比较。PB（LF）方面，全部指数PB（LF）均高于其历史中位数水平。
HXC中概指数本周上涨。中概股方面，HXC指数本周上涨1.58%。个股方面，第九城市（NCTY）领涨，涨幅为251.5%，欧陆科仪、凤凰新媒体等个股涨幅居前。
风险提示：全球经济形势恶化。
