郭金龙 王桂虎 袁中美
2008年全球金融危机爆发以来，各国学术界对于金融稳定的关注度上升。对中国而言，如果各金融机构没能够严守不发生系统性金融风险的底线而引发金融危机，那么会对宏观经济形成巨大的负面冲击。因而研究金融稳定具有非常重要的战略意义。保险业作为现代金融体系的三大支柱之一，其投资总额的表现成为保险业生存和发展的重要基础和保障。本文选取欧洲28个国家2000~2015年的面板数据，构建面板二元离散模型，并使用随机效应和总体平均模型两种方法进行实证分析，对模型结果进行解析，然后结合中国保险投资的现状，并借助对欧洲国家保险投资和金融稳定关系的分析，探讨两者关系背后的深层动因，给出对中国保险投资的借鉴和和启示，期望能够为监管部门提供决策参考。
一、欧洲国家保险投资状况分析
（一）欧洲国家保险业发展概况
欧洲国家的保险市场是全球最重要的保险市场之一。根据瑞士再保险的数据统计，2015年整个欧洲的寿险总保费达到了8721亿美元，非寿险总保费达到了5968亿美元，占全球保险市场上总保费的32.36%。欧洲国家保险市场在全球保险市场具有重要地位。
（二）欧洲国家保险投资现状
保险公司是欧洲国家最重要的机构投资者之一，保险资金投资状况对保险公司经营业绩和盈利能力具有直接影响，因此保险投资状况是分析判断保险公司运营情况的关键指标之一。伴随着欧洲国家保险公司与共同基金、商业银行投资之间的关系日趋复杂，它们的投资运营也会对金融稳定形成一定的影响。
从投资渠道来看，当前欧洲国家保险公司的投资包含了土地及楼宇、股票、基金、信托、债券及固定收益、信贷机构存款、贷款（包括抵押贷款）、关联企业和股权以及其他投资等多种形式。
（三）欧洲国家保险投资存在的主要问题
1.顺周期性的特征。现有很多文献都指出了欧洲国家保险投资表现出这一特征，当金融危机爆发的时候，这一特征有可能会起到推动而非缓冲危机的作用。
2.低利率的冲击。在全球金融危机爆发后，欧洲多数国家均启动了量化宽松的货币政策，英国、丹麦等国家的基准利率逼近了“零利率”的下限，甚至有些国家开始执行“永久零利率”的货币政策。在低利率的冲击下，一些以固定收益类资产为主要投资的欧洲保险公司的投资回报率在长期内就出现了下降的压力，这样会导致保险资金来源成本和投资回报之间的利润逐步减少，有可能会引发保险公司资产负债不匹配的风险。
3.Solvency Ⅱ（偿二代）对资本监管的要求。欧洲国家自2009年开始引入Solvency Ⅱ，并且在2016年1月前，超过80%的欧洲国家已经满足了Solvency Ⅱ的全部要求。Solvency Ⅱ是一项稳健的偿付能力监管框架，它对保险公司的偿付能力充足率和最低资本提出了更高的要求，同时也对保险公司投资形成了较大约束。
二、实证分析过程
在数据选择方面，本文选取了2000~2015年欧洲保险和再保险联盟统计的欧洲32个国家的保险投资总额数据，由于拉脱维亚、塞浦路斯、罗马尼亚和土耳其这4个国家的数据表现异常，剔除后保留28个国家的数据。
在实证模型中，根据本文的研究目标，金融危机为被解释变量，欧洲国家保险公司的投资总额为核心解释变量。为了考量两者之间可能存在的非线性关系，我们还在核心解释变量中加入了投资总额的平方项。
在已有文献中，一般把是否发生金融危机当作一个国家金融稳定的代理变量，因为金融危机的爆发是该国金融体系缺乏稳定性的直接表现，如果一个国家发生金融危机的概率越大，就越能表明该国的金融体系缺乏稳定性。
在本文的实证研究过程中，一个国家是否发生金融危机通常选取“０－１”二元变量来赋值，对应的实证分析方法也应当采取二元面板离散选择模型。
对于二元面板离散选择模型来说，已有文献往往采用随机效应模型与总体平均模型两种方法，其中随机效应模型是基于正态分布的线性回归方法，总体平均模型则是等相关回归方法。为了使得回归结果更加准确，我们同时采取这两种方法进行回归检验。
三、模型结论对中国的启示
（一）模型结论的内在机理分析
从模型结论看，欧洲国家保险投资总额与金融危机之间存在着显著的倒U形关系。这种现象背后的主要原因之一在于，保险投资总额中的一些金融品种如股票、基金具有顺周期性特征，这些资产容易受到市场情绪、金融风暴的影响，这样就加剧了保险投资对金融体系稳定性的冲击。因此，当保险投资总额规模逐步扩大时，金融危机爆发的概率会出现首先出现上升趋势。但是，由于保险公司是最大的机构投资者，它的投资风格要比对冲基金、证券基金等多数机构更为保守，如果它的投资总额规模超过拐点之后，其投资总额规模在所有机构中的比重也上升，此时保险投资总额反而可以起到“稳定器”的作用，会降低金融危机爆发的概率。
从以上角度看，相对于对冲基金、证券基金等其他机构，欧洲国家更应该积极鼓励保险投资总额规模的扩大，并且确保保险投资总额在所有机构中的比重处于合理区间，这样有助于促进金融稳定。
（二）中国保险投资的现状
当前，中国保险业作为现代金融体系的三大支柱之一，其投资总额和盈利能力已成为保险业生存和发展的重要基础和保障。自2004年开始，我国保险公司就开始正式投资于股票、债券、基金等品种，之后不断拓宽投资渠道、优化资产结构。
表1是2004~2016年中国保险公司投资情况，从表中可以看出，近年来我国保险公司投资于国债、金融债券、企业债券和股票、基金的规模不断增加，其所持有的资产组合也在不断调整。我国保险公司的大部分可运用资金来源于长期寿险准备金，期限大约在几十年左右。从表1的投资情况看，股票、基金的购买、抛售比较灵活，银行存款、国债的期限也较短，金融债券、企业债券的期限相对较长，有五年和十年期限的。总体来看，相对于欧洲保险公司的投资，我国保险公司投资总额中长期资产的占比仍相对较低。
（三）欧洲国家保险投资和金融稳定的关系对中国的启示
本文选取欧洲28个国家的保险投资、宏观经济、社会发展和金融体系的数据，构建面板二元离散模型，并使用随机效应和总体平均模型两种方法进行实证分析，研究结果表明：欧洲国家保险投资总额与金融危机呈现显著的正相关关系，即投资总额的规模扩大会明显提升金融危机爆发的概率，增加了金融体系的不稳定性；欧洲国家保险投资总额的平方项与金融危机呈现显著的负相关关系，这表明两者之间并非存在简单的线性关系，而是呈现出显著的倒U形关系。这意味着，随着保险投资总额规模的扩大，金融危机爆发的概率会出现先上升后下降的局面，存在一个拐点。
本文的研究成果对中国的保险投资的启示主要有以下几点：
1.积极鼓励保险投资总额规模扩大。实证结果表明，尽管保险投资总额规模在拐点前会增加金融体系的不稳定性，但在拐点后会降低金融危机爆发的概率。实践表明，保险业是我国经济的“减震器”，是社会的“稳定器”，保险投资的风格也比其他投资机构更加保守。因此，我国应当积极鼓励保险投资总额规模扩大，并且促使保险投资总额在所有机构中的比重处于合理区间内。
2.构建保险投资对冲风险的缓冲器，增加长期资本的投资。在保险投资总额规模在拐点前，欧洲国家保险投资对金融稳定形成负面影响的一个原因在于，这些国家的保险投资在低利率等因素的影响下，容易引发资产负债不匹配的风险。从表1可以看出，我国保险公司投资总额中长期资产的占比也相对较低，银行存款、国债、股票、基金等金融资产的期限偏短，而保险资金对于长期资本的需求很大。这种“期限错配”，是导致保险投资引发金融风险的根源之一。解决这种难题的方法有两个，其一是构建保险投资对冲风险的缓冲器，增强保险投资风险管理的主动性；其二是增加长期投资，特别是增加股权性项目的投资，这是又一个极为紧迫、重要的方向。
3.对于保险投资而言，严控其有可能引发的金融风险是监管工作的永恒主题。R DeGennaro等指出，欧洲国家保险公司目前实行的Solvency Ⅱ（偿二代）对投资风险、金融科技风险等监管的力度较差。在中国，保险投资面临的风险包括利差损风险、资金运用风险、战略风险、外部传递性风险、金融科技风险等内容，同时还存在着虚假出资、数据造假等金融乱象，这些也是“偿二代”制度难以全部监管到的。因此，根据党的“十九大”报告精神，结合中国保监会发布的“1+4”系列文件，严控保险投资引发的金融风险，才能为保险投资服务于实体经济奠定良好的基础。
4.本文的实证结果显示，欧洲国家的金融杠杆与金融危机呈现显著的负相关关系，这与现有文献中我国金融杠杆与金融危机的关系是一致的。这表明当前我国的“金融去杠杆”政策有可能增加金融危机爆发的概率，对金融体系的稳定性产生一定的冲击。自2012年起，我国宏观经济呈现较为明显的金融经济周期特征。在“金融去杠杆”的过程中，应当防范金融波动的外溢效应和引发“债务—通缩”风险，建议采取循序渐近的稳健操作策略，降低对金融系统稳定性的负面影响。
摘自《保险研究》2018年第3期
作者简介：
郭金龙，中国社会科学院保险与经济发展研究中心主任，中国社会科学院金融研究所保险与社会保障室主任，研究员、教授、博导，研究方向：金融与保险；王桂虎，现供职于郑州航空工业管理学院经贸学院，航空经济发展河南省协同创新中心研究员，中国社会科学院金融研究所博士后，研究方向：金融、保险与宏观经济；袁中美，中国社会科学院金融研究所博士后。
