投资要点：2018 年1季度人身险保费同比-16%，1-3月单月同比分别-25%、-10%、+10%，保费情况逐月改善；平安寿险、太保寿险1季度保费收入维持在20%左右的高增速，龙头大幅跑赢行业。2季度新单保费已经开始进入新一轮上升期，保障型产品有望实现高增速并带动NBV持续增长。估值仅0.8-1.1倍2018年PEV，安全边际高，“增持”评级。公司推荐中国太保、中国平安。
1季度人身险保费同比-16%，行业保费逐月改善，上市公司大幅跑赢行业。1）2018 年1 季度人身险保费收入11331 亿元，同比-16%,1-3 月单月同比分别-25%、-10%、+10%，保费情况逐月改善；总保费收入14084 亿元，同比-11%。2）1 季度平安寿险、太保寿险、新华人寿、中国人寿寿险原保费收入同比+20%、+19%、+6%、-1%，上市公司保费情况明显好于同业。1 季度四家上市寿险公司市占达43.4%，较17 年市占提升1.5 个ppt，行业分化加速。3）1 季度寿险保费负增长主要由于134 号文带来的产品形态变化和其他理财收益率提升导致年金险产品相对吸引力下降，但我们判断调整期已结束，4 月保费同比显著改善，中国人寿、中国太平、中国平安、新华人寿、中国太保4 月单月寿险保费分别同比+46%、+30%、+22%、+18%、+13%。随着代理人对新产品销售方式逐渐熟悉、保险公司加大业务推动力度，新单保费已经开始进入新一轮上升期。
行业健康险保费（剔除和谐健康）同比+25%，看好2 季度保障型产品高增长。1）18 年1 季度健康险保费（已剔除和谐健康，因和谐健康等部分公司过去将健康险设计成理财型中短存续期产品，因此剔除后的数据更能反映行业的真实情况）同比+25%，寿险保费同比-18%，意外险同比+16%。2）1 季度寿险公司保户投资及投连险新增交费实现3887 亿元，同比+411%。我们认为，部分公司万能险高增速的原因可能是公司于年初战略性加大了万能险的销售力度，以应对中短存续期产品退保及偿付能力不充足带来的现金流压力，例如君康人寿、安邦人寿、国华人寿保护投资新增交费分别同比+18606%、4945%、460%。3）预计2 季度保障型业务占比提升将带来NBV 同比增速好转。1 季度中国平安NBV同比减少7.5%，保障型业务占比增加，NBV Margin 同比提升3 个百分点至30.2%。2 季度保险公司将重点销售重疾等保障型产品，我们预计上市保险公司NBV Margin 将有明显提升，保障型有望高增速并带动NBV 持续增长。
财产险1 季度保费同比+15%，龙头强者恒强。1）18 年1 季度财险行业保费达2753亿元，同比+15%，增速仍显著高于过去三年。2）1 季度人保财险、平安产险和太保产险的保费分别同比增长20%、18%和19%，合计市占高达65%。三次商车费改方案或将于近期落地，我们认为车险自主定价范围或将进一步放宽，龙头险企依托优质客户资源和风险定价能力有望继续扩大市场份额。
长端利率企稳，投资端目前无明显压力。1 季度末保险公司债券和非标的占比合计74.3%，新配的长久期资产有利于未来数年净投资收益保持高位。十年国债收益率由前期3.5%回升至3.7%左右，利率趋势下行的担忧缓解。目前债券收益率水平尚属保险公司可以接受的范围，若继续下降，可能对投资端形成配额压力。就目前经济环境和外围利率环境，我们判断长端利率趋势性下行的可能性不大，投资端目前尚无明显压力。
“保费+利润+政策”三轮驱动，增持评级。个税递延型商业养老保险试点终于落地，中性（乐观）假设下，EV 贡献度为4.8-5.7%（8.3-9.9%）。行业加速回归保障本源，价值转型可同时提升内含价值的成长性与稳定性。“保费+利润+政策”三轮驱动，目前股价对应2018EP/EV 为0.8-1.1 倍，处于历史绝对低位，有非常高的安全边际，公司推荐中国太保、中国平安。
风险提示：利率趋势性下行；股票市场大跌；保障型产品增长不及预期。
何 婷
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