作者：刘强（LQ-New-value）
我通常会寻找能产生高投资回报率的企业( ROIC )。但这不会导致我自然倾向于轻资产轻类型的业务。与资产密集型的制造业等相比，这些业务几乎总能产生更高的ROIC。
投资资本的高回报来自两个来源：每一块钱投资资本产生的收入，称为投资资本的高“周转” 。每一块钱收入产生的高水平税后利润，称为高利润率。为了产生高ROIC，公司必须要么具有非常高的利润率，要么需要低水平的投资资本或两者的组合。
由于利润率是有限制的(税前利润率不能超过100 %，所有公司都要缴纳一定的税款)，因此公司很难仅仅通过高利润率来产生出色的ROIC。更为常见的途径是，一家公司具有绝佳的商业模式设计，不需要他们投入太多的新资本来实现增长。这些轻资产公司在我们的投资组合中非常普遍。
然而，我们并不局限于购买轻资产公司。有些公司在资本支出(固定资产，如工厂、技术硬件和财产)上花费了大量的资金，但其业务的性质并不要求它们携带大量营运资本(短期资产，如库存或应收账款与短期负债，如应付账款和递延收入之间的差额)。事实上，一些公司实际上是在负营运资本条件下运作的，这导致它们筹集现金的速度快于需要支付的速度，从而导致现金随着增长而堆积在资产负债表上，而不是需要将现金投资到资产负债表上。因此，一些公司即使在固定资产上花费大量资金也能产生高ROIC，因为它们的营运资本需求很小，甚至是负数。
最后，虽然我们关注的是高ROIC公司，但对我们来说最重要的是，一家公司拥有强大的竞争优势，能够保护和保持ROIC的稳定水平。国内某家具制造商是我们最近研究并看好的，它与某些零售商一样适合这种模式。因为我们相信这些公司能够产生坚实和可持续的ROIC，我们相信我们能够对它们进行估值，因此将考虑将其用于投资。然而，这些公司的估值倍数应低于高ROIC公司。
要指出的是，在许多不同的行业中，都可以看到轻资产公司，而不仅仅是软件等领域。
较高的ROIC对估值的影响不是线性的。一家拥有20%ROIC、增长5%的公司，每赚1元，就可以向股东派发0.75元，而拥有10%ROIC的公司，每赚1元就可以派发0.50元。这意味着ROIC从10%提高到20 %，每元收益的现金流增加50%。40%的ROIC公司将能够发行0.875元，比20%的ROIC业务提高17%。因此，没有必要仅仅因为ROIC过高就调整公司的ROIC。随着它变得越来越高，它对估值的影响也就不再那么大了。
需要经常对财务报表进行调整。我的目标是了解商业模式的真正现金流经济学。会计在这方面非常有用，但它不是理解现金流经济学的最佳方法。虽然将预期在未来几年内会得到回报的费用(如一些营销费用、研发费用等)资本化在理论上有很好的意义，但我发现，将终端收入倍数建立在利润率的基础上更简单、更准确，因为利润率假设这些费用一旦增长达到可持续的增长率，就会处于运行速度水平。换句话说，与其做详细的资本化核算，因为你认为10%的研发支出实际上是“增长性支出”，不如简单地将研发支出设定在你设定最终价值时，为推动长期可持续增长所需的水平。
在计算投资资本ROIC的分母时，需要包括经营业务所涉及的所有有形资产负债表项目。这意味着我们不包括与债务相关的负债以及非营业性资产和负债。在业务增长中，这些资产负债表项目不需要投资，因此不属于投资资本。这并不是说它们无关紧要，只是它们不属于计算ROIC的一部分。
思考投资资本的关键是要认识到这一分析的整体价值，即要了解公司在成长过程中需要消耗多少现金，以及有多少现金可以支付给股东。如果资产负债表项目不会随着公司发展而产生或消耗现金，则与ROIC的计算无关。
商誉是资产负债表上的一个项目，它说明了公司为过去的收购支付的金额超过了收购目标的账面价值(即。资产负债表上的价值)。商誉占公司过去收购所支付现金的一部分，那么我们为什么要在评估投资资本回报时排除这一数额？
如上所述，我之所以对ROIC感兴趣，是因为它能够揭示公司未来可以向股东分配多少现金。在大多数情况下，公司的价值只不过是它可以分配的现金的现值，因此，ROIC是理解内在价值的关键。只要对公司未来增长的预测不依赖于未来收购，商誉就是资产负债表上的一个项目，不会随着公司的增长而消耗现金，因此在计算ROIC时应将其排除在分母之外。
现在，如果你的意图是判断过去的资本配置决策，那么包括他们在收购上花费的钱是完全合理的。但如果你想评估未来的现金收入，过去的并购决定是无关紧要的。例外情况是，如果你明确假设公司将来会进行收购。当然，您必须考虑他们完成这些交易将使用的现金。
在寻找那些以低于内在价值的企业的一些看法：
公司的内在价值是指公司可以长期分配给股东的现金的现值。这也是所有金融资产的内在价值。有时人们会陷入对估值的思考，使估值变得比实际情况更复杂。但投资的全部目的是把钱变成更多的钱，因此投资的价值只不过是随着时间的推移它将提供的钱。这就是为什么芒格说:“所有明智的投资都是价值投资——获得的回报比你付出的还要多。“如果你花2块钱换1块钱，你就没有希望成为一个成功的投资者。这并不是说投资者购买成长型公司就不能成功。这仅仅意味着成功的投资者必须以低于他们将来创造的现金现值的价格购买投资；你必须获得比你付的更多的钱。
由于内在价值是未来现金流的现值，因此对公司进行估值的唯一理论上准确的方法是使用贴现现金流法。实际上，许多投资者使用各种经验法则来代替。但这些方法只是计算贴现现金流的隐式方法，而不是显式方法。
我们建立了现金流的明确五年预测，然后将现金流资本化(通过为最后一年现金流指定终端倍数)，使其超出我们明确的时间范围。这种方法预测可返还股东的未来现金流总额，并将其折回到现在，以便我们评估业务的现值。
贴现率是投资者拥有公司所需的回报率。在计算我们打算购买股票的企业价值时，我们根本不关心其他投资者可能要求的贴现率或当前市场隐含的贴现率。我们只考虑我们需要多少利率。
这与大多数教科书中的内容以及我们相信许多投资者如何接近贴现率有着重要区别。如果你的贴现率是基于你认为市场(其他投资者)认为合适的贴现率，那么你最终会计算出你可能把一家公司卖给其他投资者的价值。这种方法是一种推测的形式。你买股票是基于你希望你能以多少价格卖给别人。
在评估公司的内在价值时，我们关注的是它对我们有多大的价值。因为我们专注于分析高质量、竞争优势的业务，所以我们一般认为，如果我们每年的回报率约为9%，我们会认为这些公司的价值相当高。这是我们要求的回报率，也是我们用来将未来现金流贴现回现在的贴现率。由于我们寻求对被低估的股票进行投资，因此我们寻求获得超过我们要求的回报率的回报。
我们对不同的公司使用不同的折扣率。对于我们关注的公司，我们的贴现率从8%到11%不等。所有这一切意味着，我们认为，一家未来现金流非常稳定、可能性很大的公司，如果其定价能产生较低的回报率(8% )比一家未来现金流不稳定、不可预测的公司(11% )。我们越确信我们将从一家公司获得一定水平的现金流，我们拥有它所需的回报率就越低。这就是债券的回报率低于股票的原因。他们未来的现金流是稳定的和可预测的，这导致投资者需要更低的回报率来考虑他们的公允价值，而不是一般的股票被认为是公允价值。
从长远来看，作为一个投资者的成功是基于正确的大想法，而不是细节。但我也认为，通过彻底探究假设和投资理念的细节，会迫使自己面对不一致之处，并对你的信仰有更深的理解。
