作者：巴曙松
编者语：
2018年4月30日起，港交所新修订的《上市规则》生效，允许未能通过主板财务资格测试的生物科技公司上市、容许拥有不同投票权架构的公司上市、为寻求在香港作第二上市的大中华及国际公司设立新的便利第二上市渠道。这被视为香港市场24年来最重大的改革政策。港股市场的改革将会产生什么影响？这对于内地A股市场有何借鉴意义？巴曙松教授就这一系列问题进行了专访，他表示，港交所本次上市架构改革，长远目的在于为创投产业的高增长公司、或尚未有盈利的生物医药公司扫清上市障碍，响应全球新经济行业的发展趋势。
同股不同权契合于新经济企业特点
问：港交所本次进行的上市制度改革，其中最受关注的就是容许不同投票权架构的公司上市。同股不同权架构主要适用于哪一类企业？
巴曙松：同股不同权架构是与新经济企业的特点相契合的。以高科技、互联网生物以及医药研发为主的新经济企业，在成长过程的不同阶段具有不同的风险特征和资金需求，需要多种金融工具和孵化环境支持新兴技术的创新和产业化进程。与银行信贷、私募等融资方式相比，资本市场具有典型风险共担、利益共享的融资机制。
无论是直接在主板采用双重股权结构，或如英国、德国、加拿大等国家采纳划分多个不同上市板块或在上市板块内细分不同市场的方法以引入同股不同权架构，都可以根据新经济企业不同时期的发展特点，促进不同性质资金和融资分批介入，更好地推动各类资源向新技术产业集聚，更有利于资本的有效配置。
问：同股不同权架构在国际其他市场上都是如何实施的？
巴曙松：同股不同权是近年来全球各个主要金融中心广泛采用的手段。
美国作为全球创新性企业上市运作成熟的市场，2004年Google上市采用的双重股权结构，成为创新企业上市竞相仿效的典范。Google引入了AB股制度，两位企业创始人获分配B股，其他公众股东则获分配A股。AB股双股并行，A股对应每股只有1票投票权，B股的每股投票权为A股的10倍，但B股不能公开交易。通过这种不同投票权的股权设置，创始股东仅握有小比例但高投票权的股票，可有效控制上市后的企业，因而成为有效的激励机制，促使创始人向企业投入更多创新能力和人力资本，有利于实现创新公司的长期价值。
2003年至2008年间，美国681宗IPO中有64家选择了双重股权架构，占比为9.4%，选择双层股权架构企业首发融资金额占比达到20.8%。2008年金融海啸之后，到2013年，461宗IPO中有76家选择了双重股权架构，占比为16.5%，在首发融资金额中占比达到34.1%。从行业分布来看，通讯、印刷和出版行业使用双重股权架构的比例达到26.58%、22.64%，是所有行业中使用最广泛的。这说明使用双重股权架构与行业特性高度相关，信息化、电子化程度越高的行业，或组织结构更需符合新经济行业发展特点的公司，投资者对双重股权架构的接受度越高。
英国、新加坡交易所均已开始考虑修改上市架构，为创新型企业直接融资打开便利之门。2014年5月英国修订了《上市规则》，规定同股不同权的上市架构形式适用于标准上市。2018年3月新加坡交易所就双重股权结构的运用推出第二轮市场咨询。从全球范围来看，全球最大的46个国家股票市场中有30个国家有或曾经使用过双重股权架构的上市制度，以更好地满足高投入、高不确定性、高增长的科创型企业的融资需求。
问：同股不同权架构如何保障不同类型股东的权益？本次港交所的政策中有什么具体的措施？
巴曙松：根据港交所发表的双重股权架构咨询意见总结，港交所对不同投票权公司上市后提出了详细的投资者保障措施，包括限制不同投票权权力、保障同股同权股东投票权的措施、加强企业管治和加强披露等要求。不同投票权发行人的股份名称结尾将要加上标记“W”，与其他发行人区分开来等。
此外，不同投票权受益人必须担任公司董事，使其对公司的经营承担法律法规规定的董事责任。一旦不同投票权受益人转让其不同投票权股份，或他们身故或失去行为能力，又或他们不再为董事，其不同投票权即会失效，令不同投票权受限于“自然”日落条款，不会无限期存在。
上市架构应为制度创新提供更大空间
问：从推出第一轮市场咨询到上市新规发布，港交所这次24年来最大的制度改革，历时不到一年。港交所为何要进行上市制度变革？
巴曙松：资本市场的每一次创新都是与经济体系的发展相互联系的。
随着全球经济逐步进入以信息产业、生物制药、清洁能源为主导的新经济发展时期，中国以新产业、新业态、新商业模式为特征的新经济板块亦开始快速发展。截止2017年底，A股上市公司中战略性新兴产业企业超过1200家，占上市公司总数的38%，合计营业总收入达到9.53万亿元，同比增长17.79%；净利润5423.15亿元，同比增长26.41%，净利润增幅远超A股18.34%的平均水平。
根据中国战略性新兴产业“十三五”规划，到2020年战略性新兴产业相关产值规模将超过60万亿元，占GDP比重超过15%。可以预见，未来几年将是中国高端装备制造业、新一代信息技术与信息服务产业、新材料、新能源、节能与环保等新兴行业的重要战略发展期，也是中国以及国际市场下一波上市浪潮的集中爆发的行业。
新经济崛起对资本市场制度创新提出了全新的要求，要求金融体系及时适应新经济的独特融资需求。资本市场作为社会资源优化配置的最重要场所，需要与时俱进，以更有效的方式将金融资源引入到创新型产业中。
新经济公司在考虑上市地点时，除了资本容量、流动性等金融市场基本要素外，会更加关注与科创公司战略发展相配合相适应的其他因素。比如，同行企业的的上市地点选择是否有利于形成产业集聚效应，是否有足够分析师对新经济公司的特殊业务模式进行深入专业分析，上市后能否与当地市场的科技能力结合形成新的创新动力等等。
香港在金融制度、区位优势、国际化投资环境等方面本就具备独特优势，此次上市制度革新，既可为中国新兴企业发展提供合适的国际化平台，又可以通过积极参与国际范围内的资本市场制度创新，为中国内地资本市场服务于新经济探索可行的路径。
问：截至2017年底，已有1041家内地企业（包括H股、红筹股和民营企业）在港上市，占所有上市公司数量的50%，占港股市值的66%。香港市场改革后，对于中国内地企业有何影响？
巴曙松：多年来，香港一直是众多内地企业国际化的第一站，这是因为香港具备“立足中国本土需求，参与国际惯例竞争”的主场优势。
中国企业在上市和融资市场的选择上，除了考虑市场规模与交易量、监督透明度与法制环境、估值水平、融资效率等主要因素外，该资本市场对中国企业所具有的熟悉度和契合度可能是更为重要的考虑因素（即“主场效应”，home-country effect）。与其它市场相比，香港的优势在于更熟悉中国企业的经营状况、盈利模式，投资者也更容易与创新企业管理团队沟通，有利于形成符合国际惯例又贴近中国本地经济的合作模式。
对于中国新经济企业来说，香港市场是一个合适的融资渠道。上市制度改革后，香港在中国企业海外上市中所具备的独特“主场”优势，在中国新经济企业成长的各个阶段都能发挥出优于美国等其他市场的价值发现和估值功能，继而为中国创新企业的资本运作、转型整合、并购扩张等一系列战略发展提供最合适的国际化平台。
凭借开放的国际制度环境，香港可助力新经济企业构建区域总部和进行国际化布局，也为企业利用好内地和香港市场的各自优势提供了更多的选择。未来中国科技创新企业在国际市场开展离岸投融资业务，均可以利用香港市场灵活的金融工具和融资支持体系，充分享受香港资本市场制度灵活性带来的便利，为中国企业收购国际同行与先进技术，寻找海外科技开发伙伴、进行技术合作和全球化布局搭建平台。
问：香港市场可以帮助国内的新经济企业“走出去”，对于国外企业“引进来”有何作用？
巴曙松：这是同时的。通过改革上市架构，香港不仅可以吸引中国内地新兴企业，还可以吸引更多全球其它国家创新企业来港上市，从而可以有效连接中国新经济公司与全球创新企业。特别是对中国市场感兴趣的国际新经济公司，可以将香港作为踏板，将在港上市作为涉足中国市场的第一步，继而扩展国际企业在中国的业务，扩大与中国新经济公司的合作、收购兼并、以及加快新兴行业的集聚。随着创新行业上、中、下游不断丰富业态布局，在香港形成围绕不同新经济行业发展的产业生态圈和投资者群体，香港资本市场可更好地将新经济科创企业的成果转化成中国经济增长动力，成为更多创新科技公司的孵化器。
此外，利用港股通等机制安排，这些国外优秀企业也将成为中国投资者可以投资的标的，也有利于促进中国资本市场培育有国际竞争力的科技巨头。
上市架构不应该成为企业创新、经济增长的阻碍，而是应为制度创新提供更大空间，由市场检验制度的创新性和生命力。港交所本次出台的这些措施，将大大发挥香港资本市场的资源配置和转换功能，推动中国新经济企业成为经济增长的新动力。
