从2005年开始，人民币兑美元的汇率开始有序升值，从1美元兑8.25人民币，逐渐升值到1美元兑6左右的水平（后来，人民币币值在2014年又重新贬回1：7左右的水平，并在2017年再度开始升值到6.3左右的水平）。
照道理来说，如果一国的货币升值（如人民币在2005~2014年间的变化），其出口应该会减少，经常账户盈余也会减少。但是中国在那十年里，经常账户盈余和外汇储备并没有发生明显的减少。
如上图所示，从2005年开始，中国的经常账户盈余，一度上升到GDP的10%左右（2007年）。在2008年金融危机之后，经常账户盈余逐渐下降到GDP的2%~3%左右，一直持续到2016年。
中国的外汇储备，即使在2008年金融危机之后，也保持了快速增长的趋势。2014年，中国的外汇储备达到了历史新高，4万亿美元左右，然后开始逐渐回落到3万亿美元左右。
也就是说，虽然人民币兑美元升值了27%左右（从1：8.25升值到1：6），但是我们的出口和经常账户盈余，并没有发生类似规模的向下调整。这个现象，引起了很多经济学家的兴趣。
在林林总总，各种不同的分析中，我发现北京大学教授Michael Pettis的解释非常有趣，因此在这里和大家分享一下。
这个解释，涉及到一些宏观经济知识。没有学过经济学的读者，也不要太慌。其实这其中的逻辑并不复杂，希望我下面的解释可以让大多数读者都能看懂。
在一个封闭的经济体中，从收入角度看，GDP可以被分解为：消费加储蓄。从供给角度来看，GDP可以被分解为：消费加投资。
所以在一个封闭的经济体中，储蓄等于投资。储蓄率越高，该国的投资也越高。
由于全球化的影响，现在很少还有国家能够保持完全封闭，自给自足。绝大部分国家都会参与国际贸易和分工。
因此在一个开放的经济体中，储蓄等于投资+经常账户盈余。
就是说，如果一国的储蓄率非常高，国内所有的投资不足以把所有的储蓄都用掉，那么该国就会把多余的那部分资本出口。在国家的账户上，这部分出口，就体现为经常账户的盈余。中国就属于这种情况。
如上图所示，根据IMF计算的中国的储蓄率（上图黄线），常年处于40%~50%之间。这个储蓄率，不仅比欧美发达国家高，也比很多发展中国家（如印度）更高。
反过来，如果一个国家的储蓄不如投资，那么该国的经常账户，就会以赤字的形式显现出来。投资减去经常账户的赤字，等于该国的储蓄，美国就属于这种情况。
在这里，让我用一个简单的例子帮助大家更好的理解其中的道理。
假设中国很擅长制造自行车。在一年之中，一共制造了9,000辆自行车，每辆车价值100元，那么当年制造的自行车总价值，就是90万（9000 X ￥100）。
同时我们假设，为了在明后年可以继续制造更多的自行车，我们的自行车厂家，拨出5万块做投资（科技研发，修建厂房和生产线等）。因此该年度的总GDP为95万：
GDP = 90万（生产）+5万（投资）=95万
假设所有的中国人不需要那么多自行车，大家一共购买了8,000辆自行车，价值80万。在这种情况下，我们就会有10万块的经常账户盈余。计算过程如下：
1）经常账户盈余=90万（生产的自行车）-80万（国内消费）=10万
2）经常账户盈余=95万（GDP）-80万（消费）-5万（投资）=10万
不管用哪种方法计算，经常账户盈余都是10万。这10万的经常账户盈余，在通常情况下就是出口以后收到的外汇储备。
通过上面这个简单的例子，我们大致可以理解下面这条逻辑链：
中国是出口大国。中国的高储蓄率，和中国的高出口，是一对相辅相成的现象。高储蓄，通过银行以贷款的形式进入企业从事生产活动。生产出来的过多的，国内消费不掉的产品，通过国际贸易出口到其他国家，并赚回外汇储备。
储蓄大国，和出口大国，其实讲的是一回事。
笔者在上文中提到，从2005年开始，人民币兑美元的汇率开始有序升值，但是同期中国的出口盈余并没有发生显著减少。下面我们就来好好说说这个现象。
虽然从2005年开始，人民币兑美元的汇率显著上升。但同时，中央政府推出的信贷扩张增速也很快（包括08年金融危机后推出的四万亿财政刺激），因此债务/GDP的比例快速上升。
如上图所示，中国的总债务/GDP的比率，从2004年以来就不断上升。截至2017年年底，总债务大约占到了GDP的265%。不管跟哪个国家不同的历史时期相比，这个比例都是相当高的。
扩大信贷的一个伴生后果，就是人为降低了资金的成本（利息），将储户的储蓄，以比较低的利息成本，贷给生产部门从事生产活动。
我们可以把这种信贷扩张，想象成一个财富的转移器。由于资金的成本被人为压低，因此造成财富从存户向借户转移。用大白话讲就是，钞票存在银行里，存户拿到的利息比较低，而拿得到银行贷款额度的企业，则可以享用比较低成本的资金来扩张他们的生产活动。由于存户的收入相对来说受到压制，因此他们的消费活动也被抑制。
回到一开始提到的公式：GDP = 消费+储蓄。消费低了，储蓄就高了。因此我们看到的现象是，即使人民币兑美元汇率升值，中国的GDP和出口依然快速上升，储蓄率依然居高不下，而同期的负债率也越来越高。
这整个逻辑链，也是很多人担心”明斯基时刻“发生的原因所在。如此扩信贷，拉投资，抑消费，促出口的增长方式，能否得到持续？是否会发生令人意想不到的”崩塌“？
明斯基时刻，英语叫做Minsky Moment，来自于美国的经济学家海曼·明斯基。明斯基认为，长期的市场稳定实际上会鼓励投资者承担更多风险，而过多的风险势必会带来不稳定。当这些风险头寸最终平仓时，可能导致市场突然且剧烈地下跌。
明斯基时刻，指的就是经济长时期稳定导致债务增加、杠杆比率上升，进而从内部滋生爆发金融危机后，资产价格快速崩溃的时刻。在明斯基时刻爆发后，经济体陷入漫长的去杠杆周期，增长无力，甚至会持续萧条。因此，经济政策的制定者对于”明斯基时刻“往往谈虎色变，会从多方面着手尽力避免”明斯基时刻“的发生。
2017年10月，时任央行行长周小川，在谈到防范系统性金融风险的重点时称，如果经济中的顺周期因素过多，会导致市场过于乐观并造成矛盾的积累，从而到一定时候出现“明斯基时刻”。周小川同时指出，“这种情况的剧烈调整，是我们重点防止的。”
当一个经济体还能够保持高速的增长时，快速增长的信贷可能还不是问题（因为信贷/GDP比率会被增加的GDP消化掉）。但是如果经济体的增速开始放慢时，过高的债务可能就会成为一个隐患。
2008~2017年间，中国名义GDP增长速度为年均11.2%左右。在可预见的未来，如果中国的GDP以更低的速度增长（比如每年6%~7%左右），那么高负债/高投资的经济增长模式，就可能面临风险。
通过上面的分析，我们可以看出，周小川的警告并非空穴来风。”明斯基时刻“，是我们需要时刻防范的经济风险之一。同时，如何让经济体更加快速的成功转型，纠正资本市场可能存在的价格扭曲，提高广大老百姓的消费能力，也是我们需要关注的重要挑战。
希望对大家有所帮助。
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参考资料：
伍治坚：小乌龟资产配置网络公开课
伍治坚：《小乌龟投资智慧：如何在投资中以弱胜强》
伍治坚：《小乌龟投资智慧2：投资丛林生存法则》
伍治坚：四万亿财政刺激的”黑暗面“
Michael Pettis on current accounts and the Chinese economy
刘铮（上海高级金融学院）：利率市场化改革的利弊分析
