作者：孙国峰（中国人民银行金融研究所所长）
文章来源：《中国金融》2017年第4期
正文
随着我国经济发展进入新常态，人民银行货币政策调控主动作出调整，创新推出了一系列货币政策工具。这些工具创新较好地适应了新常态下经济运行的特点，提高了货币政策调控的前瞻性、灵活性和有效性。
一、经济新常态对货币政策调控提出了新要求
习近平总书记总结中国经济新常态的三个特点：一是从高速增长转为中高速增长；二是经济结构不断优化升级；三是从要素驱动、投资驱动转向创新驱动。2014年12月中央经济工作会议就提出，认识新常态、适应新常态、引领新常态是当前和今后一个时期我国经济发展的大逻辑。新常态下经济转型的核心是经济发展方式和经济结构的改变。在这样的宏观经济大背景下，必须处理好经济结构调整和宏观总量政策之间的关系。2015年5月，周小川行长在中国人民银行“三严三实”专题党课的讲话中提出，要深刻认识和主动适应经济发展新常态，坚持稳中求进工作总基调，不断完善货币政策调控框架，创新调控方式和政策工具。经济发展新常态对货币政策调控和工具创新提出的新要求主要体现在以下五个方面。
一是要求货币政策提供中性适度的货币金融环境。在经济转型的过程中，宏观总量政策要把握好取向和力度，提高调控的灵活性。一方面，为实现“两个一百年”战略目标，中国经济需要保持中高速增长，因此在基础条件出现较大变化时货币政策需要适时适度调整，防止经济出现惯性下滑；另一方面，在经济结构转型的过程中以及杠杆率已经较高的情况下，也要注意防止过度“放水”固化结构扭曲、推升债务和杠杆水平，防范系统性金融风险。
二是要求中央银行通过多种渠道提供流动性。21世纪以来，我国长期面临国际收支双顺差局面，外汇储备迅速增长，外汇占款渠道被动投放的基础货币大量增加，中央银行通过提高法定准备金率和发行中央银行票据等多种方式回收流动性，以防止银行体系流动性过剩。近年来，随着人民币汇率形成机制改革与结构性改革组成的一揽子政策的实施，中国国际收支渐趋平衡，经常项目顺差与GDP之比在2%左右，处于国际公认的合理区间，中央银行通过外汇占款渠道投放的基础货币减少甚至为负。2014年，中央银行外汇占款增加6400亿元，同比少增2.1万亿元。2015年和2016年，中央银行外汇占款分别减少约3000亿元和约2.9万亿元。为保持中性适度的货币金融环境，中央银行需要对外汇占款渠道少增的流动性予以填补。在经济新常态下，我国经济结构优化升级，国际收支保持平衡，外汇大量流入的格局发生了根本性变化，中央银行提供流动性的传统渠道减少，需要创新货币政策工具以主动管理流动性。
三是要求货币政策促进经济结构优化升级。我国经济可能在较长时期内经历转型和调整过程，传统增长引擎减弱与新兴产业发展并存，面临淘汰过剩产能与扶助新兴产业发展的双重任务。在保持总量稳定的同时，要进一步促进结构优化，用调结构的方式有针对性地解决经济运行中的突出问题。货币政策主要作为总量政策，同时也可以在支持经济结构调整和转型升级方面发挥边际和辅助性的作用，为此需要补充和丰富货币政策工具以有效引导流动性的投向和结构。
四是要求增强中央银行的逆周期调节能力。在我国经济结构调整过程中难免出现一定的风险暴露，对此，既要看到其中有市场出清、结构调整的积极信号，也要建立健全化解各类风险的体制机制，特别是完善宏观审慎政策框架，在经济金融运行中加入负反馈因素，抑制个别风险在金融加速器的作用下导致的银行信贷行为变化等顺周期行为。本轮国际金融危机以来，发达经济体货币当局创新了信贷宽松（Credit Easing）货币政策工具，如美联储的扭转操作（TWIST）、欧央行的定向长期再融资（TLTRO）、日本央行刺激银行信贷工具（SBLF）和英国央行融资换贷款计划（FLS）等，这些货币政策工具都带有宏观审慎政策的逆周期特征，通过引入激励相容机制刺激银行在经济下行期提供信贷支持，并且注重将银行信贷资金引入实体经济部门，这些做法值得我们借鉴。为此需要健全宏观审慎政策框架，发挥其逆周期调节与结构引导功能。
五是要求货币政策调控从直接调控向间接调控转变，从数量型为主向价格型为主转变。当前结构调整和改革的任务更加紧迫和艰巨，必须在提升生产效率和经济活力上下功夫，从要素驱动、投资驱动转向创新驱动，通过深化改革解决经济运行中存在的深层次问题。对金融领域来说，需要通过深化金融改革为经济发展和结构调整注入新的动力，为此要推进利率、汇率市场化改革。伴随金融改革的逐步推进，中央银行将主要通过市场化的利率调控机制来实现货币政策目标，为此需要创新货币政策工具，使得中央银行有能力调节市场利率并使之有效传导到实体经济。
二、创新货币政策工具的着力点
为适应新常态，提高货币政策调控的前瞻性、灵活性和有效性，中央银行在创新货币政策工具时需要从以下三个方面入手。
一是完善中央银行流动性供给机制。创新提供流动性货币政策工具以满足支持经济增长的合理流动性需求，为经济增长和结构调整提供稳定的货币信贷环境。为此，首先，需要考虑流动性期限种类要比较丰富。流动性供给有一定的期限可以保证充分的灵活性，以及时应对资本流动易变性带来的冲击，同时通过自然到期收回流动性以平稳解决因货币政策传导时滞导致流动性过多的风险，起到“自动稳定器”的作用，还可以为形成央行政策利率创造条件。在流动性的期限安排中除了预调微调银行体系流动性的短期操作外，应注重提供中长期的流动性供给以支持银行体系对实体经济的信贷投放。其次，考虑将流动性供给与金融机构信贷投放相联系，以建立激励相容机制，引导金融机构加大国民经济重点领域、薄弱环节和社会事业信贷投放，发挥货币政策在促进结构调整方面的积极作用。最后，在提供流动性的过程中，为保障央行资产安全和防范金融机构道德风险，注重完善中央银行抵押品框架，可以借鉴国际经验扩展中央银行合格抵押品范围。
二是建立政策利率体系。在利率市场化改革的三部分“放得开、形得成、调得了”中，“调得了”至关重要。随着利率市场化的推进，中央银行将通过市场化方式调控金融机构存贷款利率，这要求中央银行通过政策利率引导货币市场、债券市场和信贷市场利率。中央银行的政策利率是包括短期政策利率和利率走廊以及中期政策利率在内的完整体系。一方面，中央银行需要通过操作释放短期政策利率信号，同时探索构建利率走廊机制，防范货币市场利率过度波动；另一方面，考虑到在我国经济结构调整和金融市场发展过程中，短期利率向中长期利率的传导以及货币市场和债券市场利率向信贷市场的传导在不同程度上存在障碍，有必要探索中央银行的中期政策利率，以更有力地影响商业银行资产负债表和预期，从而间接影响贷款利率。
三是拓展宏观审慎政策框架。为更好地发挥宏观审慎政策的逆周期调节作用，需要在货币政策工具设计中加入更多负反馈因素，避免短期内金融条件的过度变化对经济发展形成不利影响。同时，拓展宏观审慎管理的范围，将金融机构的资产扩张行为和短期资本流动等作为其作用的重点领域。
三、货币政策工具创新及其效果
近年来，人民银行着眼于完善流动性供给机制、建立政策利率体系和拓展宏观审慎政策框架，对于货币政策工具中的法定准备金率、公开市场操作、中央银行借贷便利、宏观审慎管理和预期管理等都分别进行了创新。
1.短期流动性调节工具
短期流动性调节工具（Short-term Liquidity Operations，SLO）是中国人民银行在2013年初创设的新政策工具，作为公开市场常规操作的必要补充，通常在非公开市场例行交易日操作，以7天期内短期回购为主。人民银行根据货币调控需要，综合考虑银行体系流动性供求状况、货币市场利率水平等因素，灵活决定操作时机、操作规模及期限品种等。
2.常备借贷便利
常备借贷便利（Standing Lending Facility，SLF）是中国人民银行在2013年初创设的中央银行借贷便利类工具，用以满足金融机构短期的临时性流动性需求。SLF期限以隔夜和7天为主。人民银行根据需要适时调整SLF利率水平，探索常备借贷便利利率发挥货币市场利率走廊上限的功能。2014年，人民银行在10省（市）试点分支行常备借贷便利操作，2015年，在全国范围推广分支行常备借贷便利操作。分支行常备借贷便利试点以来，货币市场利率波动明显减小。
3.中期借贷便利
中期借贷便利（Medium-term Lending Facility，MLF）于2014年9月创设，是提供中期基础货币的中央银行借贷便利类工具。MLF利率发挥中期政策利率作用，通过调节向金融机构中期融资的成本影响其贷款利率，促进降低社会融资成本，同时引导金融向符合国家政策导向的实体经济部门提供资金支持。
4.抵押补充贷款
为贯彻落实国务院第43次常务会议精神，支持国家开发银行加大对“棚户区改造”重点项目的信贷支持力度，2014年4月，中国人民银行创设抵押补充贷款（Pledged Supplemental Lending，PSL）为开发性金融支持棚改提供长期稳定、成本适当的资金来源。PSL是中央银行借贷便利类工具。为适时发挥价格杠杆的作用，以及适应存贷款基准利率的调整，中国人民银行多次降低PSL利率，以引导国家开发银行降低棚改贷款利率，加大对棚户区改造的支持力度，促进降低社会融资成本。2016年将PSL的机构范围扩展至中国进出口银行和中国农业发展银行，将支持领域扩展至重大水利工程贷款、人民币“走出去”项目贷款等。
5.调整再贷款分类
再贷款是传统的中央银行借贷便利类工具。人民银行于2014年1月调整了再贷款分类，将原流动性再贷款进一步细分为流动性再贷款和信贷政策支持再贷款，金融稳定再贷款和专项政策性再贷款分类不变。流动性再贷款和2013年创新的常备借贷便利工具一起，用于向符合宏观审慎要求的金融机构按需提供流动性支持。信贷政策支持再贷款则包括支农再贷款和新创设的支小再贷款，2016年又创新了扶贫再贷款。这有助于进一步改善宏观调控，规范再贷款的功能定位，充分发挥中央银行流动性管理和引导金融机构优化信贷结构的功能，更好地服务于中央银行履职。
6.定向降准
定向降准政策通过建立促进信贷结构优化的正向激励机制，引导商业银行把增量中的更高比例和收回再贷中的更高比例投向“三农”和小微企业领域。中国人民银行多次实施“定向降准”，在不大幅增加贷款总量的同时，使“三农”和小微企业获得了更多信贷资源。
7.完善央行抵押品管理框架
为解决地方法人金融机构合格抵押品相对不足的问题，2014年人民银行在山东、广东开展信贷资产质押再贷款和央行内部评级试点，人民银行对地方法人金融机构的部分贷款企业进行央行内部评级，将评级符合标准的信贷资产纳入央行可接受合格抵押品范围，2015年进一步在11个 省（市）推广试点。在保障央行债权安全的同时，引导地方法人金融机构扩大“三农”、小微信贷投放，支持实体经济。
8.完善宏观审慎政策框架
国际金融危机爆发后，汲取危机教训，人民银行从2009年中即开始研究有关宏观审慎政策措施，2011年正式引入了差别准备金动态调整工具。在总结前期工作经验的基础上，针对金融创新和金融业务的快速发展，人民银行于2016年将差别准备金动态调整机制“升级”为宏观审慎评估体系（MPA），将更多金融活动和资产扩张行为纳入宏观审慎管理，从资本和杠杆、资产负债、流动性、定价行为、资产质量、跨境业务风险、信贷政策执行七大方面对金融机构的行为进行多维度引导。同时加强了针对资本流动的宏观审慎管理，通过引入远期售汇风险准备金、提高个别银行人民币购售平盘交易手续费率等方式对外汇流动性进行逆周期动态调节，以上海自贸区模式为基础构建本外币一体化管理的全口径跨境融资宏观审慎管理框架并扩展至全国，核心是控制杠杆率，以此抑制市场主体顺周期行为。
9.加强预期管理
人民银行近年来注重通过及时有效的公众沟通引导公众预期。一是多渠道发声。开通央行微博和央行微信，当政策变化时，及时通过人民银行网站、微博、微信等渠道发布声明。二是逐步提高货币政策操作透明度。按月公布SLF、MLF、PSL操作的数量和利率信息。“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的人民币兑美元汇率中间价形成机制有序运行，汇率政策的规则性、透明度和市场化水平进一步提高，保持了外汇市场预期总体稳定。三是加强与金融机构、经济学家、社会公众的沟通，合理引导预期。
以上各类创新相互配合，促进形成更加市场化的货币政策工具体系，实现了多重目的。各类期限的流动性供给工具，如公开市场操作、常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）等促进了央行政策利率体系的形成；定向降准政策在提供流动性供给的同时，还发挥了对金融机构信贷投放的宏观审慎逆周期调节功能；加强预期管理增强了其他各类工具的有效性。
总的来看，上述多种货币政策工具创新取得了较好效果。一是基础货币供给渠道发生了明显变化，外汇占款在新增基础货币中来源的占比下降，中期借贷便利和补充抵押贷款等创新的货币政策工具在新增基础货币来源中的占比上升，保持了银行体系流动性适度，反映央行对基础货币的调控能力显著增强。二是央行的短期和中期操作利率对债券市场利率和贷款利率的传导效应总体趋于上升，说明中央银行政策利率体系发挥了引导市场利率的重要作用。三是信贷结构持续改善，经济结构的转型升级特征明显，创新货币政策工具的结构性功能效果逐渐体现。四是货币信贷平稳增长，主要经济指标企稳向好，创新货币政策工具的逆周期调节作用有效发挥。
今后改进和完善金融宏观调控体系，要坚持市场化的基本取向，更加主动地适应新常态，更大程度地发挥市场在价格形成和资源配置中的基础性作用。创新货币政策工具，探索在流动性供给机制、政策利率体系和宏观审慎政策框架三个方面完善适应经济新常态的货币政策调控框架。改善货币政策传导机制，推动从数量型调控为主向价格型调控为主逐步转变，同时加强与其他经济政策的协调配合，保持经济和金融体系的稳定运行。
