【时间】2018年4月18日(周三)
【地点】上海金茂君悦大酒店二楼
【主题】顺水行舟 估值重塑
【嘉宾】华泰策略组长 曾岩
【会议实录】
曾岩：各位投资者，大家上午好！很高兴跟大家汇报策略的观点，去年我们提出“盈利慢牛”，即A股处于ROE长周期修复的阶段，去年推荐的周期、消费、金融等行业表现都比较好。那为什么今年以来整个A股的主线发生了比较大的变化？
从盈利端看，我们认为整个A股盈利增速的高点会在去年四季度出现，企业资本开支的高点在今年一季度，ROE高点将在今年二季度出现。因此，驱动17年A股向上的动力将逐步衰减。
回顾过去一季度的情况，我们认为这是估值重塑行情的一个小预演。在一季度，投资者对整个A股的盈利包括对整个经济的预期仍然是平稳略下行，整个A股市场总体也是下行的，这是第一点。
第二点，A股一季度基本面变化最大的点是利率变化，10年期国债收益率从接近4.0下行至3.7的位置。从行业看，表现比较好的行业是计算机跟军工。根据一季度预告，部分市场观点认为创业板进入了盈利拐点，而我们认为从长期趋势看，创业板仍然处于盈利下行期间，并没有看到盈利拐点很明显的变化，因此我们认为一季度成长较好的表现主要反映的是流动性变化。
那么站在当前时点，流动性在二季度会怎么样？我们认为，二季度末利率水平才会进入下行阶段，二季度利率水平短期会有往上走的趋势，因此我们对二季度维持比较谨慎的观点。
再来看国际资本流动，直观上可以认为人民币资产是成长资产，美股资产是价值资产。我们认为国际资本流动可以划分为如下几个阶段：在第一阶段，美国的净负债是在上升的；第一阶段和第二阶段都是拿低成本资金去买比较高弹性、高收益的品种，金融危机之后，美国和欧洲、日本等经济体，实施了比较大的量化宽松，也就是当时发达国家的货币资金比较便宜。发展中国家例如中国，第一阶段进行了扩张性财政政策，也就是说即便中国利率水平往上走，大家还是会拿低成本资金买高成长资产，如新兴国家，可以看到中国的资本流入非常快，外汇储备持续上升。因此，第一阶段负债端是发达国家，资产端是新兴国家。
第二个阶段，美国率先结束了QE，欧洲国家和日本依旧延续比较强的货币宽松。在2012-2014年，投资者用日元买美元资产，日元很便宜、美国利率上行，美国的信贷在扩张，其次美国的制造业PMI也在扩张。
现在已进入第三阶段，全球流动性收紧，欧洲逐渐收紧，中国去年已经开始上升。全球资本流动看，在资金成本都比较高的时候，寻找资金成本低并套取高收益就比较难了，这种情况下投资者更愿意比较两个国家相对价值的成长性。我们认为，当前时点人民币资产相对比较具有吸引力。考虑到美国政府在加杠杆，GDP在上升，等于政府部门填补了之前海外资产加杠杆的空间，比如债权从海外资本转成政府资本。而中国是在去杠杆，GDP增速仍然保持6.8%，近期国家高层表态要进一步扩大开放，因此可以让渡一部分杠杆空间给海外资本。
从GDP构成及其变动看，美国的私人消费和私人投资变化非常大，中国是相对稳定的，欧洲区和日本区则没有中国稳定。
与此同时，可以看到美元指数在走弱但是美国处于加息过程。历史上一共出现过三次这样的情况，三轮最后都伴随着美国资本流出的情况。市场上很多人很疑惑，美国在加息，中国的利率水平则有下行趋势。国际资本流动进入第三阶段，资本会从美国流出来，再流入到更强大的一些成长资产，资本流出进一步造成美元指数的贬值。短期看美元指数有反弹可能，但是整体情况还是要往下走。
回到中国来看，当前资本流入占GDP的比值还没有达到历史中值，未来还将有比较大的提升，资本市场开放等举措都将是重要驱动因素。
重点讲企业盈利，先简单给大家汇报一下ROE的核心框架。在ROE研究中，除了研究需求和供给，我们还加入了债务的成分。我们认为企业盈利、资本开支增长会在今年的一季度结束，接下来利润会回落。当ROE往下走的时候，企业盈利肯定会很差，从而不愿意生产，并将出现企业资本开始往下、企业开始还债，这是因为之前借债很多，所以企业偿债资本很高。而央行宽松的货币政策叠加企业还债行为，将使得企业债务负担逐渐减轻，企业重新开始资本开支行为。从周期经验来看，一般往后推两个季度企业ROE往上走，初期的时候对经济不敏感，经济预期不确定，这个时候企业不借债，就反映了偿债支出继续往上走，资本支出往上走，ROE往上走，当企业发现供给远小于需求，企业就愿意借债，就会出现偿债支出低点往上走，走到某一时段就会开始调整资本开支，就进入了ROE往下、资本往下、偿债支出往上阶段。
去年企业盈利特别好，原因是去年企业开支往上走，企业在去年年中的时候盈利增速开始拐点往上，企业就出现了借债生产。观察偿债支出同比，企业加杠杆的行为在去年二季度末就开始了，去年四季度的时候金融去杠杆很快，工业企业利润和周期股价格持续往上涨的时候，企业盈利增速开始走平，整个工业企业财务费用大幅上升，我们认为今年企业资本开支进入高点一季度开始往下，ROE在今年二季度将回落。去年我们为什么判断利率水平往上走，原因是资金分为资金需求和资金供给，去年资本开支快速往上走的情况，从去年2月份开始数值快速上升；资金供给以M2来衡量，从去年11%降至8.2%，资金供给收缩、需求往上走，导致资金价格利率在去年快速上行。
企业资本开支在今年一季度开始下行，资金需求会在下半年出现缓慢的态势，M2同比8%左右的水平是可以稳住的，市场预期M2平稳，将会出现流动性被动性的宽松，我们认为，利率下行的第一阶段应该在二季度开始而不是现在，现在只是预演。
因此，我们认为成长股的机会将出现在下半年，今年一季度，市值越小涨得越好，说明驱动因素主要是利率短期下行和风险偏好提升。成长股上行要具备三个条件：第一，流动性；第二，盈利；第三，政策。盈利方面，从数据来看，我们并不认为创业板已进入盈利拐点，市场很多人在推创新政策，但是落实到创业板和成长股盈利上面仍然比较牵强。我们认为在二季度末的原因是创业板与主板的盈利差可能会走阔。去年创业板相对主板的盈利差下行，主板往上走、创业板往下走，导致盈利差收缩。
政策方面，去年金融工作会议上国家高层提到创新政策，第一点是要发挥大企业创新上的示范作用，这是首次表态。去年8月份，证监会称将放宽并购重组，未来中国并购重组四个方向，新兴产业是其中之一，其余还有供给侧改革、国企改革和一带一路，大企业在整个并购重组中接近90%，从高层态度上来看，国家比较支持一些国企和大型企业。对于大型企业或者独角兽，会有A股创业板估值或者同类公司估值对标的提升空间。不过总体看，对成长股支撑还是盈利差的走阔还有利率水平变化。
外资流入方面，下半年可能会出现资本开放的情况。外资进入股票市场先是逆势操作，后面逐渐是顺势操作。最后将出现股票规模的扩大（包括成长股），其次对外资投资习惯亦将趋同。以台湾地区和韩国这两个地区对比，两个地区加入MSCI时，利率都出现下行，美债没有下跌而是小幅上行。我们认为，伴随外资流入，可关注外资比例提高的一些公司。
行业配置方面，第一条线是流动性改善带来成长估值重塑机会，关注计算机/国防军工/传媒；第二条线，大家买起来会更加安心，是选择利率敏感型、基本面持续性改善的板块。举一个简单的例子，将这两年最冷、最热的两个行业进行对比，传媒是最冷的，最热的选择白酒，估值对比发现传媒在杀估值，它的估值什么时候进行调整？在2016年四季度开始调整。我们看到2015年四季度开始，传媒估值往上走一直到2016年下半年，并购重组新规是2016年5月份，传媒估值仍然是上升的，股价和盈利是等额的变化，并没有超调。从国家政策看，2016年7月22号政治局会议首次提出房地产资产价格泡沫，利率一直往上走，因而估值相对较低，我们会选择这部分行业。估值对利率敏感性较高，高度负相关，这种情况下假设盈利不变、利率下行，至少有估值修复的空间，因此这部分行业我们会相对比较看好。通过筛选，建议关注三个行业，机械设备、电力设备、交通运输。
第三条线是消费后周期。我们对二季度比较谨慎，是因为一季度变化最大的变量是利率，从接近4.0跌到3.7，二季度继续下跌的概率很低，二季度经济是平稳略下行，接下来公布的年报和一季报将进一步验证这一点。前期小票行情没有得到很好的支撑，二季度会出现单季度小滞胀的行情。因此我们认为，二季度配置消费后周期品种比较好，虽然弹性比较低但是有一定防御性。最近大家比较关心周期股，因为跌了很多，当前时点周期股估值有超调，周期股会有反弹，但是有一部分仓位在加仓周期股的时候并没有出来，有些投资者或逢高减仓，由于大家对未来经济并不是特别看好，减仓行为就会抑制反弹的高度。对于周期股配置，建议关注房地产、水泥，因为相对看这两个行业盈利有保证，同时最近几次市场反弹中都是率先领涨的。
当前时点，主题投资参与价值会低一些。建议布局“杠杆转移”，关注北斗主题、无人银行、人工智能、工业互联网、创新药等。
最后总结一下，我们对二季度还是相对比较谨慎，建议关注消费后周期。买成长或者风格切换，在二季度末会比较好。第一步看利率被动性宽松，央行主动性的宽松会在今年更晚的时候出现。以上是我们策略团队观点的分享，谢谢大家！
