一、经济运行短期平稳，前期数据大幅波动主因干扰因素
前期经济数据波动较大，一季度数据显示经济短期运行较为平稳。在前期报告中，我们认为，年初经济数据往往波动较大，跟短期因素的干扰有一定关系。具体到今年，可能对经济数据存在影响的短期因素主要有春节错位、投资统计方法调整的拖累因素消失、价格增速波动以及工业增加值率的可能变化。无论是基于1-2月经济数据超预期的过分乐观情绪，还是基于3月高频数据偏弱的悲观情绪，可能都有所偏颇。从调整后的出口增速与1-3月的发电耗煤量整体增速看，经济运行相对平稳。
一季度经济数据基本符合我们的上述判断。GDP增速6.8%，失业率同比有所下降；工业增加值增速3月回落但一季度6.8%，较去年全年回升0.2个百分点；工业产能利用率76.5%，虽较去年全年（78%）有所回落，但降幅不大且较去年一季度（75.8%）回升近0.7个百分点。
短期看，3月工业增加值增速回落符合预期。今年春节较为靠后，部分春节节后影响可能会落到3月，而春节节后因素对经济数据通常有不利影响，因此，春节错位会抬升1-2月同比数据但会拖累3月同比数据。从高频数据看，发电耗煤量与钢铁高炉率均有所走弱。结合这两点，3月工业增加值增速回落也符合预期。
二、投资增速回落，地产表现略超预期
1-3月固定资产投资增速7.5%，回落0.4个百分点。整体看，房地产市场表现略超预期，基建与制造业投资增速。
房地产市场表现略超预期，推测土地购置费继续支撑投资。3月房地产市场的积极信号在于，新开工面积明显回升（从2.9%至9.7%），房地产投资增速有所回升（从9.9%到10.4%）；但销售面积、开发资金来源增速继续回落（分别从4.1%至3.6%、4.8%至3.1%）、施工面积增速持平（1.5%），土地购置面积增速虽略有回升等仍然低位（从-1.2%至0.5%）。对于关键的投资增速回升，部分跟新开工好转有关，但更多可能还是跟土地购置费的支撑有关。从固定资产投资分项增速看，占比最高的（70%左右）建筑安装投资增速继续回落，“其他费用”（与土地购置费相关）增速继续大幅上升。对于这一点尚待相关数据公布后验证。
基建投资增速继续放缓，符合预期。从分项投资来看，不含电力、热力、燃气及水生产和供应业的基建投资同比增速继续回落（从16.1%到13.0%）；另外，电力、热力、燃气及水的生产和供应业投资增速跌幅继续扩大（从-6.1%到-8.9%）。根据这两项历史规模数据，估测全口径的基建投资增速3月份大致回落至8.8%，延续跌势。基建投资增速的回落跟近期的地方政府融资规范以及政府工作报告中相关项目投资规模目标设定基本一致，符合预期。
制造业投资增速继续低迷，“周期”开启迹象尚不明显。1-3月制造业投资增速3.8%，回落0.5个百分点；设备工器具购置投资增速3.4%，略升1.4个百分点。整体看制造业投资与设备投资仍较低迷，“周期”开启迹象尚不明显。
三、社零增速短期反弹，收入增速回落存在隐忧，消费结构变化比总量变化更有意义
3月社零增速全面反弹，关注通讯器材行业的回落。名义社零与实际社零增速分别上升0.4与1.0个百分点。从行业结构看，各行业社零增速基本都有所反弹，只有两个行业例外。一是汽车，当月销售增速回落至3.5%，与购置税优惠政策到期后的销售回落预期较为一致，未来需要关注的是进口关税降低是否会对销售有所提振。另一个行业是通讯器材，3月同比增速仅1.6%（1-2月10.7%），这一数据几乎是2009年以来的最低值。
一季度消费贡献率提升缘于季节性因素。一季度最终消费支出对GDP增速的贡献率77.8%，较去年全年（58.8%）回升，与去年一季度（77.2%）基本持平。在前期报告《一季度经济数据的三个背离与辨析》中，我们提到，最终消费支出对GDP增速的贡献率通常在一季度会明显高于其他季度，这主要跟一季度投资较低导致的消费在GDP中份额较高有关，因此，难以单纯视为消费对经济贡献率提升。
一季度社零增速回落，推测服务消费增速较高。假设一季度消费在GDP中份额较为平稳，则最终消费对GDP增速的拉动率趋势可基本视为消费本身的增速趋势。今年一季度这一指标为5.3%，与2017年一季度持平，反映最终消费支出增速可能较为平稳。从一季度整体看，社零实际增速8.1%，较去年一季度（8.8%）回落0.7个百分点。如不考虑政府消费支出，可将最终消费支出视为商品消费（社零）与服务消费两大部分，因此，结合最终消费支出增速基本持平与实际社零增速回落进一步推测，服务消费增速很可能延续了较高增速。
收入增速回落存隐忧，消费结构变化比总量变化更有意义。一季度全国居民可支配收入增速名义增速8.8%，连续两个季度回落，较上年增速回落0.2个百分点，如扣除物价上涨因素，实际增速回落幅度更大。从收入来源看，一季度的收入增速回落主要是转移净收入的回落。如果拉长视野，则2017年的收入增速回升主要由工资收入上涨支撑，这在很大程度上跟企业经营业绩好转有关。未来在企业利润增速放缓背景下，居民收入增速回落压力加大，进而对消费也会有一定影响。结合上述分析，未来消费结构的变化可能比消费总量的变化更有意义，这跟生产法视角下第三产业占比上升的趋势基本吻合。
四、就业形势较好，预计政策基调将保持定力
就业是宏观经济调控政策的核心目标，在今年表现的特别明显。政府工作报告提出，城镇新增就业跟上年持平1100万人以上，城镇登记失业率4.5%以内，并首次提出城镇调查失业率目标5.5%以内；而对于最关键的经济增速目标，《报告》也指出6.5%经济增速目标的设定是考虑“可以实现比较充分的就业”。
当前就业形势较为平稳，预计政策基调将保持定力。本月统计局首次公布调查失业率数据，1-3月全国城镇调查失业率分别为5.0%、5.0%和5.1%，分别比上年同月下降0.2、0.4和0.1个百分点。虽然短期中美贸易战升温，但加征关税政策落地本身还需要两个月左右的时间，而且目前公开的政策能否落地尚有不确定性，因此，至少在二季度政策至少仍将处于观察期，政策调整尤其是放松的可能比较小。
五、总结：经济短期平稳，预计未来稳中略降
概括而言，一季度经济数据有几点信号：（1）经济短期运行较为平稳，前期数据大幅波动主要跟春节因素等短期干扰有关。（2）房地产市场表现略超预期，但投资增速回升可能主要跟土地购置费支撑有关，新开工增速回升，但其他指标表现整体较弱，未来走势仍需观察确认。（3）社零实际增速虽然当月反弹但趋势向下，居民收入增速放缓背景下未来走势承压，但消费结构可能有所优化，服务消费增速可能较高。（4）就业形势较好，预计政策基调将保持定力。
展望未来，人民币升值等因素以及贸易战风险加剧均会对出口有一定制约；融资收紧与土地购置费支撑减弱背景下，投资增速预计将保持低位；收入增速放缓背景下，社零消费增速承压但服务消费对整体消费仍有支撑。预计未来经济走势平稳略降，“硬着陆”与“新周期”概率都比较小。
分析师：董敏杰
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