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随着近段时间医药股股价节节攀上，更有甚者在公共媒体说，小市值医药股股价未来十年涨幅少则十倍，多则上百倍，这也是侧面显示医药股投资者对于医药股后市的乐观预期。作为医药行业研发水平领先，药品业务领域覆盖范围广的复星医药（02196-HK;600196-CN）2017年报实现营业收入185.3亿元（人民币；下同），同比增加26.69%；归属于上市公司股东净利润为31.2亿元，同比增加11.36%；毛利率较去年上升4.87个百分点至58.94%。
复星医药业绩一如既往保持稳健增长态势，过去十年复星医药业绩在扣除非经常性损益后归属上市公司股东的净利润实现了约22%年复合增长率，股价近十年涨幅超过八倍，市值达近千亿元。而同行业具有可比性的恒瑞医药(600276-CN)股价近十年涨幅超过十倍，市值和市盈率均保持在复星医药的两倍以上，那么是什么原因造成复星医药和恒瑞医药在估值上如此大的差别？
复星医药毛利率58.9%
根据2017年报数据，恒瑞医药营业收入138.3亿元，净利32.1亿元，销售毛利率达86.6%。从营业收入和净利润上看，复星医药绝对不逊色于恒瑞医药，营业收入远远甩开恒瑞医药，净利润和恒瑞医药基本持平，毛利润恒瑞医药领先于复星医药，这也是造成复星医药营业收入虽然大幅超过恒瑞医药，但是净利润确小幅低于恒瑞医药。高毛利一般意味着公司产品竞争优势、附加值的或多或少，简单的从毛利上看复星医药的竞争优势不及恒瑞医药。
（数据来源：公司年报）
研发经费隐藏利润
医药行业产品的研发周期较长、风险较大，从投入到产出效益具有时滞效应，最终能不能为公司创造经济利益很难判断。且医药行业研发资本化开始时间很难具体判断。对医药公司而言，研发费用资本化即如何证明“完成该无形资产以使其能够使用或出售在技术上具有可行性”。由于该行业还受国家法规的监管，新药即使研发成功，通过审批后投放到市场仍需要一段较长的时间，在后期中止或放弃研发项目的实例也不少见，因此，开始资本化具有较强的主观性。
复星医药2017年研发投入金额15.2亿元，研发投入占比营业收入总额的8.3%，其中资本化研发投入金额为5亿元，研发投入资本化的比重为32.87%。至于恒瑞医药2017年研发投入金额17.59亿元，研发投入占比营业收入总额的12.7%，其中资本化研发投入金额为0，研发费用全部采用费用化处理。对比来看恒瑞医药对于研发投入较复星医药较多，采用相对谨慎的处理方式。
医药和高科技企业研发投入越高，研发投入费用化程度越高，其费用占比则越高，营业成本就越低，高费用化使其毛利润越高，即销售毛利率越高。由于恒瑞医药研发费用全部费用化，营业成本占比较低，而复星医药研发费用资本化占比较恒瑞医药高，所以营业成本占比也高，因此显得恒瑞医药销售毛利润大幅高于复星医药。
复星医药负债率52%
复星医药2017年公布年报总资产为619.7亿元，总负债为322.2亿元，负债率为52%。流动资产为150.5亿元，其中货币资产为72亿元；流动负债为166亿元，其中短期借款为97亿元，流动比率为0.9。恒瑞医药2017年报公布的总资产为180.3亿元，总负债为20.9亿元，负债率为11.5%,。流动资产为144.6亿元，其中货币资产42亿元；流动负债为20.5亿元，流动比率为7。两组数据清楚看出复星医药财务压力过重，短期借款较多，短期偿债能力较弱，而恒瑞医药的负债率较低，其中货币资产42亿元，总负债才区区20.5亿元，偿债能力较好。
综合看恒瑞医药竞争力强于复星医药，研发投入不管是从占比还是从数额上远远超出复星医药，而研发投入全部费用化，使得其利润被低估，造成相对复星医药较高的估值。
■ 作者｜郑鹏超
■ 编辑｜罗霞
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