文/兰琳
编/李悫
4月19日，融通、大成、南方等约十余基金公司集体发布公告，对旗下基金持有的中兴通讯进行估值下调。其中，中欧基金、嘉实基金、富国基金今日同时下调中兴通讯A股及港股估值，调整幅度均约20％。
而在刚过去的4月18日，中信保诚基金和长信基金率先大幅下调中兴通讯估值。其中，中信保诚基金给出25.05元的估值，长信基金则给出25.36元的估值。由于中兴通讯4月17日的收盘价为31.31元，故两家基金的估值分别比停牌前收盘价降低20％和19％，均接近两个跌停板。
此前，中兴通讯一直是基金持仓的重点。据统计，截至去年底，共有653只公募基金持有中兴通讯，合计持有3.27亿股，其中重仓基金326支。
一系列资本市场的连锁反应均源于美国商务部16日发布的制裁声明。4月16日，美国商务部宣布，由于中兴通讯违反去年与美国政府达成的和解协议，将对该公司执行为期7年的出口禁令，即7年内美国企业不能向中兴提供产品。
事实上，早在2016年3月，美国政府就以中兴通讯及其三家关联公司违反美相关出口禁令为由，将中兴列入过出口限制名单，限制美国供应商向中兴出口包括芯片在内的美国产品。
但在2017年3月和解协议达成后，因中兴同意支付约8.9亿美元罚金，而被从美国出口限制名单中移除。同时，美国商务部针对中兴的3亿美元罚金和为期7年的出口禁令也被暂缓执行。
针对此事件，中兴公司已于4月18日晚发布公告，宣称原定于2018年4月19日披露的2018年第一季度报告，因制裁事件延迟，具体日期有待进一步公告声明。截至目前，中兴通讯继续停牌。
依赖进口：“六成零部件来自美国”
国内芯片产能不足，通讯商严重依赖芯片进口的情况几乎是业内共识。根据《2018-2024年中国半导体光电器件行业竞争态势及投资战略研究报告》显示，2010到2019年十年中国本土芯片供需比例差距几乎逐年扩大化，截至2017年已经达到27%。
（2010-2019E本土芯片供应与需求量对比）
据统计，2017年全球芯片产值超过3900亿美元，但其中近50%的销售额被前十大芯片制造商瓜分。目前而言，美日韩欧等国企业在芯片市场占据绝对的垄断地位。就中兴而言，场调研公司 Canalys 预计，超过 65% 的中兴通讯智能手机采用的是高通的移动处理器。
（光大证券研究所整理的全球半导体产业链各环节龙头厂商）
直属工信部的中国电子信息产业发展研究院的“赛迪智库”曾于2016年4月发表研报称，中兴全产业几乎都高度依赖芯片等原材料进口。
以芯片为例，报告指出，中兴 2014 年芯片采购额为 59 亿美元（约合人民币370亿元），其中从美国采购的芯片金额 31 亿美元（约合人民币195亿元），占总采购额高达 53%。
报告进一步指出，Broadcom/Avago 是中兴最大的芯片供应商，2014 年中兴仔Broadcom/Avago 共采购芯片 13 亿美元（约合人民币82亿元），占其总采购额的22%。
（赛迪智库发布的中兴2014年采购情况）
“公司深读”据此查询中兴2014年的财报，财报显示，2014 年度，中兴向最大供应商的采购金额为37.08亿元，占当年公司采购总额的 7.90%；向前五名最大供应商合计的采购金额约91亿元，占公司年度采购总额的19.39%。由此计算，中兴2014年的采购费用共计约为469亿元。
到了2017年，中兴财报显示，当年度中兴向最大供应商的采购金额为 31.69.亿元，占公司年度采购总额的 5.46%；向前五名最大供应商合计的采购金额为106.13亿元，占公司年度采购总额的 18.28%。由此计算，2014年的采购费用共计约为580.58亿元，该数额已较三年前上浮23.79%。
两年研发人员减少10%
2017年，中兴通讯净利润录得53.86亿元，而去年同期则录得亏损1.41亿元。财报解释称，公司得以扭亏为盈，主要得益于投资收益的显著提升，以及营业外之处的大幅减少。
财报显示，中兴通讯2017年取得投资收益25.40亿元，同比增长54.87%。其中，中兴通讯曾于2017年7月27日以7.27亿元转让控股子公司努比亚10.1%股权，该交易一举产生的投资收益即达21.64亿元。
此外，中兴通讯2017年营业外支出1.93亿元，同比减少96.93%，这与此前美国政府处罚决定直接相关。
财报称，公司与相关美国政府部门曾于2017年3月达成和解协议，同意支付约8.92亿美元罚款，公司按照会计准则将该罚款损失计入2016年度财务报表，故而直接助推2017年公司净利润大幅上升。
中兴2016年财报显示，公司2016 年归属于上市公司普通股股东的净亏损为 23.6 亿元，主要由于公司与相关美国政府部门达成协议，并按照会计准则对该资产负债表日后事项计提约 8.92 亿美元相关损失所致。
财报进一步解释称，如剔除前述计提损失，归属于上市公司普通股股东的净利润应为录得38.3 亿元人民币，同比增长 19.2%。
“公司深读”查阅券商研报时发现，制裁事件发生之时的2016年4月，东吴证券曾在一份研报中提到，中兴可以利用美国政府延缓制裁的缓冲期间，通过向高通、英特尔、博通等公司提前购入超过半年的芯片备货解决制裁问题，以保全全部业务线持续发展。
中兴通讯制裁案发生的时间远远早于中美贸易战，从2012年开始被美国调查至今已经将近6年时间。
但从中兴通讯披露的采购金额看，中兴并没有大规模增加采购。“公司深读”查阅中兴2016年财报时发现，中兴的当年的采购向最大供应商的采购金额为 25.58亿元，向前五名最大供应商合计的采购金额为 93.84亿元，后者占公司年度采购总额的 14.54%。据此计算，制裁事件发生当年，中兴的采购总额约为645亿元，同比2015年上升约12.57%。
东吴证券研报还提出，受美国事件影响，中兴应该持续研发竞争力，强化自主核心技术，尤其在芯片方面应“痛定思痛”，加大对中兴微电子的投入，力争核心技术不再“受制于人”。
中兴通讯在2016年财报也表示，中兴于当年加大Pre-5G、 5G、高端路由器、 SDN、 OTN、核心芯片等产品的研发投入，并因此导致其子公司中兴微电子的利润较上年大幅下降41.82%。截至 2016 年 12 月 31 日，中兴专利资产累计超过 6.8 万件，全球授权专利数量超过 2.8 万件。
但从研发情况来看，中兴于2016年的研发费用约为127.62亿元，较2015年仅同比上涨4.6%。研发人员约3万人，同比下降5.1%。
到2017年，中兴研发人员共计2.89万人，同比下降3.8%，这一数字相比2015年的研发人员数下降了2761人，减员近10%；研发投入上，2017年金额为129.62亿元，同比增长仅1.57%，研发投入占总营收比例为11.91%，同比下降0.7%。
而在2017年财报中，中兴2017年的研发重点集中在消费者业务和 5G 、智能终端、光通信、云计算、大数据等产品的投入当中，对芯片研发的表述也只是表述坚持围绕5G先锋策略，聚焦主业，持续加大核心领域研发投入，在5G无线、核心网、承载、接入、芯片等核心技术领域，保持业界领先，并未有具体研发投入描述。
此外，中兴财报中显示的三亚研发基地、河源生产研发培训基地、长沙生产研发基地等项目中，除去IDC数据中心机房项目建成外，其余项目截至2017年仍然处于在建状态。
（中兴2017财报披露的研发工程建设进度）
反观一向被树立为业界标杆的华为，其2017年财报显示，公司当年研发费用支出为人民币896.90亿元，约占全年收入的14.9%。其中，5G、芯片、智能终端等研发费用率同比上升0.3个百分点。
三年停滞：业务没变化，营收不增长
根据中兴通讯2017年年报显示，截至2017年12月31日，中兴通讯实现营业收入1088.2亿元，较去年同期小幅上涨7.5%。
从市场分布来看，报告期内，中兴通讯国内市场实现营业收入 619.6 亿元人民币，占整体营业收入的 56.9%，而国际市场实现营业收入 468.6 亿元人民币，占整体营业收入的 43.1%，公司在海内外的业务比例相对平衡。
值得一提的是，中兴通讯海外营收中，欧美及大洋洲市场业务贡献约为273.04亿元，占比最高，达到25.09%，仅次于国内市场业务营收占比。
从业务划分来看，中兴通讯主要分为运营商网络、政企业务和销售者业务三大业务类型。其中，运营商网络实现营业收入 637.8 亿元人民币，占营收比例最高，达到58.61%；政企业务实现营业收入 98.3 亿元，消费者业务实现营业收入 352.1 亿元人民币，分别占整体营收比例9.03%与32.36%。
经“公司深读”梳理，中兴通讯近三年来营业收入增速缓慢。财报显示，中兴通讯2015年到2017年营收分别为1001.86亿元、1012.33亿元和1088.2亿元，平准增幅不超过5%。其中，主营业务毛利率始终保持在30%左右，涨跌幅不超过1个百分点。此外，公司的市场布局和业务构成，以及其营收贡献占比均无显著变化。
