港币贬值不足虑，地产泡沫才是关键！——解密港币的走势和影响（海通宏观姜超、梁中华）
摘 要
2017年以来港币贬值背后的深层次原因是什么？为何香港金管局加息失效？未来港币汇率会如何走？又会对经济和市场带来哪些影响？我们在去年7月份发布专题报告《跟随美国加息，港币为啥还贬值？》，已经对相关问题进行了详细分析，时隔将近一年，我们再来更新和强调下自己的观点。
跟随美国加息，港币却还贬值！大家都知道，中国香港采取的是联系汇率制度，联系汇率制度可以保证港币汇率的稳定，但也导致香港的货币政策完全失去了独立性。在过去的20多年中，美联储每次加息或降息后，香港金管局几乎都会跟随行动。不过2015年以来，美联储每次加息后，香港金管局也跟随加息相同幅度，基本利率从0.5%的历史低位被不断上调至当前的2.0%。但是17年以来港币对美元却在持续贬值，近期甚至不断接近7.85的弱方保证线，原因究竟何在呢？
加的是“假”息，货币并未收紧！港币对美元贬值的直接原因在于美、港市场利差的扩大！从历史数据来看，港币对美元的汇率走势与美、港之间的利差高度相关，但2017年初以来，1个月期限的Libor美元利率和Hibor港币利率之间的差距从不足5BP，不断扩大至当前的超过100BP，是港币对美元贬值的主要原因。美国、香港利差之所以扩大，是因为美联储加息后，美元市场利率立即上行；但是香港加息后，港币市场利率并没有随之走高。根本原因在于香港金管局加的是“假”息，贴现窗利率远远高于市场利率，所以难以影响市场利率。这背后深层次的原因是香港的货币政策并不是通过调节政策利率来影响市场利率，而是通过稳定汇率来影响市场利率，本轮港币利率没有上去，是因为金管局迟迟未出手投放美元、回笼港币，香港货币政策并没有真正收紧。
所虑不在汇率，而在地产泡沫！那么香港金管局为何没有投放美元、收紧港币的流动性呢？是没有足够的能力干预汇率吗？显然不是的。香港有联系汇率制的天然设计和强大的外汇储备保障，当前香港外汇储备（换算成港币）是流通中港币的6.86倍，占广义货币M3的25%，金管局是有能力维持港币对美元稳定的，汇率并不是主要担心的因素。而从基本面来看，香港经济仍在温和复苏，也支持货币政策跟随美国渐进收紧。香港金管局为何没有这样做呢？深层次的原因或许在于房地产泡沫。08年全球金融危机后，香港跟着美国实施宽松的货币政策，房价大幅飙升，当前港岛A类住宅售价与危机前的高点相比还涨了1.6倍，售租比已经突破了31倍的历史高位。如果金管局出手干预汇率就意味着收紧货币，市场利率抬升，香港楼市能否扛得住货币紧缩的压力，是存在风险的。
紧缩已在路上，警惕高估资产！但是当前港币对美元已经触及7.85的弱保证线，金管局不得不出手收紧港币，港币利率将趋于上升，而也只有利率上升了才能从根源上保证港币对美元汇率的稳定，香港货币政策紧缩已经在路上。短期来看，香港经济表现依然不错，风险还相对可控。但中长期看，在货币紧缩的背景下，香港市场存在两方面主要风险。一是前面提到的房地产泡沫问题，高估值的房地产市场存在调整的压力。另一个是经济也存在下行的风险，香港和内陆经济联系紧密，今年内陆经济的下行压力会向香港传导，香港本身又货币紧缩，若地产市场也调整，或出现经济、资产、汇率的连锁反应。
2015年以来，尽管香港金管局一直跟着美联储加息，但港币对美元的贬值压力从2017年开始却一直挥之不去。港币贬值背后的深层次原因是什么？为何香港金管局加息失效？未来港币汇率会如何走？又会对经济和市场带来哪些影响？我们在去年7月份发布专题报告《跟随美国加息，港币为啥还贬值？》，已经对相关问题进行了详细分析，时隔将近一年，我们再来更新和强调下自己的观点。
1. 跟随美国加息，港币却还贬值！
大家都知道，中国香港采取的是联系汇率制度，联系汇率制是固定汇率制度的一种，即将汇率盯住某一种外币，按照固定比例兑换。而港币紧紧盯住的是美元，具体是怎么盯的呢？一方面，香港在发行港币时都有美元做“背书”。香港一共有汇丰银行、渣打银行和中国银行三家发钞银行，发钞银行每发行7.8港币就需要向香港金管局交存1美元，每回笼7.8港币都可以从金管局收回1美元。同时，金管局还可以自行发行硬币和10元纸币，发行时同样按照1:7.8的汇率与代理行进行兑换。
另一方面，为了保证港币汇率的稳定，金管局承诺在汇率达到7.75港币兑1美元的水平时向持牌银行买入美元（强方兑换保证），在汇率达到7.85港币兑1美元的水平时向持牌银行出售美元（弱方兑换保证），在7.75至7.85之间时，金管局也可以根据需要进行操作。
联系汇率制度可以保证港币汇率的稳定，但也导致香港的货币政策完全失去了独立性。香港是一个小型开放经济体，资本可以自由流动，为了维持汇率的稳定，香港的货币政策就只能跟随美联储行动。当美联储加息时，香港往往会面临资本流出和港币贬值的压力，需要被动跟随加息；当美联储降息时，香港又面临资本流入和港币升值的压力。所以香港金管局官方网站有介绍，香港货币政策只有一个目标，那就是货币稳定，即保证港币对美元汇率稳定，所以香港的货币政策就是汇率政策。在过去的20多年中，美联储每次加息或降息后，香港金管局几乎都会跟随行动，完全失去了货币政策的独立性。
不过2015年以来，美联储每次加息后，香港金管局都会跟随加息相同幅度，但港币对美元贬值的阴云却一直未消散。2015年末美联储开启本轮加息以来，美联储总共加了6次息，而香港金管局均在第一时间将贴现窗基本利率提高相同幅度，香港基本利率从0.5%的历史低位被不断上调至当前的2.0%。但是17年以来港币对美元却在持续贬值，近期甚至不断接近7.85的弱方保证线，原因究竟何在呢？
2. 加的是“假”息，货币并未收紧！
港币对美元贬值的直接原因在于美、港市场利差的扩大！从历史数据来看，港币对美元的汇率走势与美、港之间的利差高度相关。从利率平价的角度来讲，由于资本在香港可以自由流动，当美元利率相比港币利率走高时，套利资金可以借入港币兑换成美元获得更高收益，港币贬值压力增大；当美元利率相比港币利率走低时，套利资金可以借入美元而兑换成港币，港币可能会升值。2017年初以来，1个月期限的Libor美元利率和Hibor港币利率之间的差距从不足5 BP，不断扩大至当前的超过100BP，是港币对美元贬值的主要原因。
美国、香港利差之所以扩大，是因为美联储加息后，美元市场利率立即上行；但是香港加息后，港币市场利率并没有随之走高。那么香港市场利率为何没有随基本利率上升呢？根本原因在于香港金管局加的是“假”息！香港的基本利率是贴现窗利率，即是银行向金管局借钱的贷款利率，贴现窗最主要的作用是在银行间资金紧张时为金融机构提供流动性支持。但如果市场上的流动性很充裕，市场利率低于贴现利率时，金融机构可以从市场去借钱，而不需要向金管局借“高价”钱。当前香港金管局的贴现利率为2.0%，而市场短期利率普遍还不到0.5%，所以金融机构一般不会去找金管局借钱，这个时候金管局无论怎样上调贴现利率都是无用的。
这背后深层次的原因是香港的货币政策并不是通过调节政策利率来影响市场利率，而是通过稳定汇率来影响市场利率。当港币流动性相比美元更为宽松时，港币对美元会有贬值压力，金管局为了维持汇率稳定就需要投放美元、回笼港币，港币紧缩后市场利率上行；而当港币流动性相比美元更紧张时，港币对美元有升值压力，金管局为了维持汇率稳定就需要吸收美元、投放港币，港币市场利率会下行。所以本轮港币利率没有上去，是因为金管局迟迟未出手投放美元、回笼港币，香港货币政策并没有真正收紧。
但是美联储的政策利率是能够直接影响市场利率的，也就是说美联储加的是“真”息！在次贷危机之前，美国的货币政策工具主要是联邦基金利率（存款类机构之间借贷准备金的利率），美联储通过OMO操作保证联邦基金利率达到目标水平。但是08年以后，基础货币大量增加，机构的超额准备金急剧飙升，美联储OMO操作量显得微小，已经很难影响联邦基金利率。
为了加强对市场利率的影响力，美联储相继引入了准备金利率（IOR）和隔夜逆回购（ON RRP）工具。需要注意的是，美联储的隔夜逆回购工具和我国的逆回购是不一样的，我国央行逆回购操作是央行借钱给金融机构，而美联储的隔夜逆回购工具却是金融机构借钱给美联储，隔夜逆回购工具成为金融机构投资获取利息的一种“产品”。我们看到当前美联储每次公布的目标利率是一个区间，而区间的下限是ON RRP的利率，区间的上限是准备金利率，联邦基金的市场利率会落在这个区间内。
具体来看，无套利原则决定了市场利率会落在美联储设定的政策利率区间，这是因为如果市场利率低于区间下限的话，金融机构完全可以按照市场利率融入资金，然后将资金通过隔夜逆回购操作借给美联储，以赚取差价。这种套利机制的存在使得只要美联储一上调ON RRP利率，市场利率会立即调至新的ON RRP利率以上，套利机会消失。所以通过引入区间目标利率机制后，美联储重新获得了对市场利率的调节控制力。
3. 所虑不在汇率，而在地产泡沫！
那么香港金管局为何没有投放美元、收紧港币的流动性呢？是没有足够的能力干预汇率吗？显然不是的。
有联系汇率制的天然设计和强大的外汇储备的保障，香港金管局是有能力维持港币对美元稳定的，汇率并不是主要担心的因素。我们在第一部分已经介绍过香港的联系汇率制度，香港每投放7.8港币都会有1美元做背书的；当前香港外汇储备（换算成港币）是流通中港币的6.86倍，占广义货币M3的25%；而且香港还有大陆巨量的外汇储备作为潜在支持。所以这种汇率制度是可以保证港币对美元汇率保持稳定的。从历史情况来看，1983年实施联系汇率制以来，港币顶住了各种内外部冲击，保持了对美元汇率的稳定。
而且干预汇率是香港正常的货币政策调控，当前热议的“保卫战”一词是言过其实的。香港货币政策就是通过稳定汇率来调节的，汇率贬值时收紧港币，汇率升值时放松港币，完全是联系汇率制下正常的货币政策调节。例如05年以来香港金管局曾六次干预汇率，都是买入美元、投放港币，尤其是在美国08年金融危机后实施量化宽松货币政策，港币升值压力较大，港币通过这一调节机制跟随宽松。而当前美国收紧货币政策时，应对港币贬值的情况，香港金管局考虑的是要不要跟着紧缩的问题。
既然只要紧缩港币供给，就可以保持港币对美元汇率的稳定，那么香港金管局为何没有选择跟随美联储紧缩货币政策呢？这是因为货币政策还是要考虑香港内部的自身状况。
从经济基本面来看，香港17年GDP增速升至3.8%，为12年以来最高水平；18年2月CPI同比达到3.1%，失业率降至2.7%的历史低位；18年前两月零售增速升至15.7%，也达到了13年以来的最高水平。所以香港经济仍在温和复苏，基本面是支持货币政策跟随美国渐进收紧的，并不支持港币对美元的大幅贬值。
但是与货币紧缩对经济基本面的影响相比，或许香港金管局考虑更多的是货币紧缩对房地产泡沫的冲击。08年全球金融危机后，香港跟着美国实施宽松的货币政策，房价大幅飙升，当前港岛A类住宅售价与危机前的高点相比还涨了1.6倍。而美国房地产价格经历了10年恢复，当前也仅仅是接近危机之前的高点水平，考虑到通胀因素，实际价格的涨幅非常有限。如果用售租比来考察房地产市场的估值的话，香港港岛A类住宅售租比在08年之前基本都维持在20倍以下，08年短暂突破20也仅仅是达到23.5倍，而当前却已经突破了31倍。美国07年高点时的售租比也只有25倍，经历了10年恢复，当前也只有18倍。
尽管香港特区政府和金管局出台了多项政策来抑制房价的过快上涨，例如连续多次提高房贷首付比例，2016年11月将购买二套房的印花税提升到15%，17年5月限制银行对地产开发商的贷款，但当前香港楼市仍在涨价。根本原因在于香港货币环境依然较为宽松，但如果金管局出手干预汇率就意味着收紧货币，市场利率就会抬升，香港楼市能否扛得住货币紧缩的压力，是存在风险的，这或许是香港金管局迟迟不收紧货币的深层次原因。
4. 紧缩已在路上，警惕高估资产！
但是当前港币对美元已经触及7.85的弱保证线，金管局不得不出手收紧港币，近几个交易日多次在市场买入港币、卖出美元，港币利率将趋于上升，而也只有利率上升了才能从根源上保证港币对美元汇率的稳定。但是港币短期利率和中长期贷款利率走势具有较高的相关性，所以金管局收紧港币后，香港利率水平将面临全面上升的压力，货币紧缩已经在路上。
短期来看，香港经济表现依然不错，风险还相对可控。但中长期看，在货币紧缩的背景下，香港市场存在两方面主要风险。一是前面提到的房地产泡沫问题，高估值的房地产市场存在调整的压力。另一个是经济也存在下行的风险，香港和内陆经济联系紧密，今年内陆经济的下行压力会向香港传导，香港本身又货币紧缩，若地产市场也调整，或出现经济、资产、汇率的连锁反应。
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