作者：平安宏观固收组 陈骁/魏伟/吴泽民
2018年4月17日，央行宣布自4月25日起，下调部分金融机构人民币存款准备金率1个百分点；同时，涉及银行将各自按照“先借先还”的顺序，使用降准释放的资金偿还其所借MLF。
1、本次降准特征：总量稳定与结构优化，常规工具与非常规替换
央行宣布下调部分金融机构人民币存款准备金率1个百分点，并要求涉及银行按照“先借先还”的顺序，使用降准释放的资金偿还其所借MLF。据央行测算，本次降准释放资金约1.3万亿元，其中9000亿元用于对冲到期MLF，释放资金略多于偿还MLF资金；增量的4000亿元主要释放给城商行和非县域农商行，且增量资金与4月中下旬税期带来的流动性波动形成对冲。因此，本次降准前后银行体系流动性的总量基本没有发生变化，变化在于存量流动性结构发生了优化：大行与股份制银行流动性边际收缩，而相对更为“缺钱”的城商行、农商行流动性边际放宽。
本次降准的另一大特色是用降准对冲到期偿还的MLF，这一用意在于调整货币政策框架，进一步增强银行间流动性的稳定性。考虑到金融市场风险上升与日益严重的资产价格泡沫问题，央行在2016年2月之后便不再动用基准利率和存准这样的常规货币政策工具，转而通过公开市场与一系列非常规货币政策工具（SLF、MLF、PSL等）来实现对市场流动性的操控。这虽然避免了常规工具的强信号作用对市场的冲击，加强了央行对流动性的控制力；但非常规工具的滚动操作亦使市场变得更为敏感，并不利于“稳健中性”货币政策的实现。本次降准置换MLF的操作是常规工具与非常规工具的替换，有助于增强市场自身的适应性，将在长远意义上维护流动性预期的稳定。
2、降准核心目的：对冲监管与去杠杆的流动性压力，防范系统性风险暴露
我们认为，央行此次降准并不意味着货币政策由中性向宽松的转向，而是为后续金融严监管政策的继续推出及结构性去杠杆政策的落地做准备，以防范在严监管与去杠杆过程中可能发生的系统性风险。
其一，从政策方向上看，防风险仍是主角，货币政策难言宽松。两会结束之后，习近平主席在中央财经委第一次会议中再度强调了“防范化解金融风险是实现高质量发展必须跨越的重大关口”，提出了金融防风险的八条要求；同时首次提及“结构性去杠杆”的概念，强调了地方政府和国有企业去杠杆，努力实现宏观杠杆率的稳定和逐步下降。这意味着，作为“三大攻坚战”之一，防范化解重大风险将依旧是今年经济工作的重点，而结构性去杠杆则是防风险工作的一大抓手。金融去杠杆在去年初见成效，地方政府、国有企业和居民等实体部门去杠杆仍在路上，在这样的背景下，货币政策并无转向宽松的政策前提。
其二，从近期政策动作看，严监管与去杠杆仍在坚决推进。随着“一行两会”格局的正式落定与各部门新领导的走马上任，金融监管政策节奏有重新加快的迹象，结构性去杠杆的政策也初露端倪。监管方面，央行银保监会在人事调整之后，对外已有继续贯彻严监管政策的表态；而证监会则在两会后短短一周的时间内连续出台监管政策对期货市场、投行业务、证券股权管理等进行规范；此外，大资管新规正式文件已通过，就此前征求意见稿的内容看，其实际落地将涉及多重业务的调整，对金融市场的冲击不容忽视。而去杠杆方面，财政部近期再度发文收紧地方政府融资，要求规范金融企业对地方政府和国有企业提供融资的行为；地方政府去杠杆的进程才刚刚开始。从这些政策动向看，以金融严监管和结构性去杠杆的政策仍在坚决推进，并未有放松迹象。
其三，政策负面影响初显，降准亦为防范风险。一季度金融数据的快速回落已经体现出严监管与去杠杆的负面影响：一方面是非标融资向表内信贷挤出，使得人民币贷款增速相对平稳而社融增速大幅下滑；另一方面是紧信用格局下货币供应量增速持续走低，M2/M1剪刀差持续收窄并跌为负值。广义流动性收缩与自上而下的紧信用格局，限制了金融机构的业务腾挪空间，也使得严监管与去杠杆政策的推进隐忧重重。我们认为，央行在此时选择通过降准向市场注入长期流动性来置换此前的短期资金，有助于稳定市场的流动性预期，为金融机构的业务调整提供了更为充足的空间，旨在提前防范可能由于政策超调而引发的系统性金融风险。
3、国内增长动能下行叠加贸易战担忧，降准缓解经济下行压力
一季度GDP增长6.8%，最终消费对GDP贡献率达到77.8%，高于去年同期与去年末的水平；第三产业增加值对GDP贡献率61.6%也维持在较高水平；中国经济的转型升级在持续推进。但另一方面，经济数据在结构上已体现出令人担忧的增长动力下行迹象：
1）一季度固定资产投资增速的平稳全靠房地产投资独撑大局，但去年末土地购置费用的滞后计入是推升年初房地产投资增速的主要因素，这种影响难以长期延续；而反观大幅下滑的基建投资与走势疲弱的制造业投资，后续固定资产投资增速走势恐难乐观。2）中央财经委员会定调“结构性去杠杆”，着重强调降低地方政府和国有企业杠杆，自上而下的紧信用格局是今年宏观一大主题。一季度M2与社融余额增速双双回落，尽管当前工业增加值增速尚属平稳，但融资的被动收紧无疑将为工业经济的复苏蒙上阴影。3）中美贸易争端持续升级，美国对华制裁金额从500亿美元上升至1000亿美元，领域涉及十大先进制造行业。而近期美国宣布“封杀”中兴，贸易战阴云盘旋中美上空，对中国经济动能的负面影响或逐步显现。
因此，近期经济数据显示的国内增长动力下行，叠加对贸易战不利影响的关注上升，可能也是央行流动性操作放松时点提前的诱因之一（此前我们判断会发生在第三季度）。对实体经济而言，央行选择在此时降准，有利于降低银行体系的负债成本，加大金融对实体经济（尤其是小微企业）的支持力度，在缓解经济下行压力的同时巩固结构转型的成果。
4、结论：降准有利于巩固流动性预期与经济预期，债市小牛延续，有助股市稳定。
本次降准虽然在总量上大体“中性”，但实现了从大行、股份制银行向城商行、农商行的流动性优化，且降低了整个银行体系的资金成本。与此同时，降准与MLF两种货币政策的替代也有助于从中长期稳定市场的流动性预期。上述双方面影响都将促使3月以来较为平和的流动性环境得以延续，对债市构成显著利好，一季度以来的这轮债券小牛市有望延续更长的时间。我们将10Y国债收益率波动区间下调至3.4%-3.9%。同时，加大金融对实体经济（特别是小微企业）支持力度也有助于对冲贸易战、去杠杆对经济带来的负面影响，巩固经济增长与结构转型的成果，亦将稳定近期大幅波动的股票市场。
5、风险提示：
1）贸易战继续升级，若争议无法得到妥善解决，将对我国通胀形成较大压力；2）高频数据持续走高，工业企业利润、财政收支等后续数据超预期，可能压制债市表现；3）大资管新规落地后，可能带动后续监管细则密集发布，或将对市场形成冲击。
