作者：兴业证券经济与金融研究院海外团队
要点一：中期展望——旷野徘徊，资金面环境不佳，风险偏好不稳定
1.1、全球股市低波动的美好时光结束，年初以来，我们持续提醒调整风险，而全球主要股市的确陷入困境
1.2、二季度风险偏好仍不稳定：树欲静而风不止，特朗普时代的美国中期选举年更折腾。今年5月到9月是美国中期选举的密集期，特朗普总统在政治、经济、军事上的各种折腾、各种不按常理出牌的冒险，都会阶段性影响全球的风险偏好，但是，我们认为，其影响在下半年将逐渐会边际效应递减。特朗普貌似不按常理出牌的行为，透露出其竞选型商人总统的底牌。中期选举的压力是催化剂，促使特朗普以更加民粹主义的特征来兑现竞选总统时的承诺，同时，减税、基建、贸易保护、地缘政治等方面需要在中期选举之前取得“政绩”，头疼医头的政策短期性都可能影响风险偏好。
1.3、大国间的博弈，特别是中美政治经济博弈，将继续影响二季度风险偏好。二季度，全球股市的风险偏好不确定是否会持续变差，确定的是将持续不稳定。
负面因素有：美国加息、通胀压力；贸易战；地缘政治风险；中国去杠杆、紧信用及经济下行。贸易争端、地缘政治冲突，对今年股市的冲击将边际效应递减。
正面因素有：
1）美国、欧洲经济复苏的惯性仍在；
2）中国在改革开放40周年推动一系列的开放与改革新政策；
3）由于对信用派生的监管能力加强，央行无需再用货币政策去管信用，因此，为了应对更加复杂的外部环境，央行的货币政策可能会较过去几年有所偏松，比如，超预期降准。
1.4、二季度可能引发超预期冲击的是美国政策对通胀的反应。
1）美国经济复苏仍有惯性，美国工资增速大概率进入加速期，支撑核心通胀温和上行，但很难出现恶性通胀。具体而言，美国经济显现出扩张后期的特征，产出缺口已经弥合。美国税改、加大基建投资也会增加美国通胀上行的风险。美国剩余劳动力补充空间所剩无几，叠加上，收紧移民政策，美国工资增速面临上行拐点。时薪的领先指标——工作小时2017年已涨，2018年时薪大概率将反弹。基于原油价格反弹、基数效应和新涨价因素，美国核心通胀今年二季度回升的压力较大。但是基于科技进步带来的生产率提升，以及发达经济体的人口老龄化，扼杀经济增长的恶性通胀较难出现。
2）密切关注鲍威尔领导的新美联储的鹰派导向及其对美国通胀及工资“预期”反应，这才是真正影响资本市场的关键变数。美联储对经济的预测偏鹰，上调了2018、2019年GDP增长率预测，下调2018、2019失业率预测，上调2019年通胀预测。一旦美联储对美国通胀及工资“预期”反应为加速紧缩，则可能成为下阶段的风险点，特别是二季度后期或三季度初。目前美联储委员会内部预期 2018 年加息四次及以上的官员从 4 人上升为 7 人。
1.5、美国二季度货币政策继续收紧，中期资金面的风险仍需警惕。
1）美联储缩表带来的直接后果是联储退出后，美债需求减少。特朗普减税及新基建，导致联邦政府举债速度正在加快、美债供给增加，推升利率水平。这背后是简单的季节性因素，还是特朗普减税对财政赤字造成的压力，还需进一步观察。但不可否认的是，减税对联邦政府带来财政压力，联邦政府中长期发债的动力是在加强的。
2）二季度，美国货币政策继续紧缩，可能，导致全球流动性趋紧。加息至少25个BP、美联储缩表、美债供给压力增加；另外，美国减税及新基建，吸引境外美元回流美国，导致全球流动性趋紧。美国10年期国债-2年期国债收益率利差快速下降，上一次逼近0是在金融危机前；海外的美元流动性指标已经开始趋于紧张，17年底以来libor-ois飙升。密切关注流动性进一步收紧，后续衡量风险偏好的美国高收益债利差可能上升。
1.6、欧美货币政策加速正常化，偏贵的估值导致欧美股市波动加大，港股警报仍将不断响起。
1）美股的估值处于偏高位置，但考虑到盈利高增长，不算太贵，因此美股高波动、震荡消化估值的概率更大。一方面，这轮美股牛市中，回购一直是股市稳定上涨的重要推动力，企业杠杆率的上升制约进一步回购的空间；另一方面，对冲波动率的对手盘消失，这种交易机制的变化意味着美股波动率也将上升。要密切关注美股龙头公司业绩，以防显著低于预期，进而导致美国从高位震荡演化为熊市调整。
2）二季度，香港资金面在美国加息、港币贬值和维护联系汇率制的综合影响下，需要提防港币流动性被持续被动收紧。围绕联系汇率制的新一轮博弈才刚开始。当前美元和港币的利差libor-hibor不断扩大，套利资金不断冲击香港联系汇率制，导致金管局从2005年以来首次在弱方保证7.85一线进行干预。如果联储加速收紧流动性，香港的流动性也将受到冲击。但是，无论如何都不可能重演1997、1998年香港股灾。
1.7、中国2018年结构性去杠杆，影响海外的基本面预期及境内的资金面预期。
1）2018年中国的流动性风险聚焦于结构性去杠杆，我们预计，二季度地方政府去杠杆将进入实质性加速实行阶段。今年以来，财政部连发强调细化对防范地方政府债务风险的文件。两会结束之后，各省市陆续开始细化政策法规。
2）二季度中国“去杠杆”叠加“金融强监管”，解决地方隐形债务、影子银行、国企债务等问题，将导致全社会广义信用扩张速度继续放缓。2018年金融稳定委员会、央行、银保监会等协同监管框架逐步形成，对信用派生渠道的管控能力加强，中国流动性环境将呈现“稳货币”+“紧信用”的特征，有别于过去“宽信用”+“紧货币”。
3）警惕去杠杆“紧信用”过程的风险释放，关注信用利差可能从低位抬升，关注信用事件的发生而产生的波折。
4）二季度，在中美贸易战的影响下，去杠杆、防范化解金融风险的攻坚战的节奏和力度也会变化，但是不影响趋势。比如人民银行决定从2018年4月25日起下调部分金融机构存款准备金率1个百分点以置换中期借贷便利。
要点二：长期展望——寻找大分化时代的迦南美地，拥抱中国核心资产崛起
2.1、全球经济复苏仍在继续，经济回归平庸的正常化。
1）美国经济基本面保持健康，复苏的惯性仍在，Trump减税及基建等政策可能有助于企业提升投资意愿。
2）海外基本面“制造惊喜”的概率在降低，2018年以来美国、欧元区经济超预期指数出现回落。
3）贸易战、地缘冲突常态化，背后是全球经济利益重新划分的新一轮大博弈
2.2、中国经济稳中求进，2018年可能略有下滑，但是没有失速风险。
1）中国经济从高增长转向高质量发展，较长一段时期中国GDP增速有望稳定在6%-7%之间，政府已不再主导性地强调经济增速。
2）2017年经济数据偏强，2018年主动地结构性去杠杆。一系列监管政策约束地方违规融资，地方政府隐性债务将成为去杠杆下的风险点。
3）内需消费平稳；传统领域和新兴领域都有“补短板”的基础设施建设需求；另外，2018年GDP核算体系变化，科技创新相关的研发投入将直接作为资本形成而计入GDP。中期，朱格拉周期正在孕育：制造业投资、A股非金融上市公司在建工程增速处于底部企稳。
2.3、中国宏观经济平稳，但微观精彩、产业升级、强者恒强；结构性风险解决之后，中国经济迎来更健康的增长。
1）以上市公司为代表的优质企业经过多年的调整，资产负债率已经有明显的下降；大中型工业企业的数据反映同样的趋势。结构性的杠杆风险化解之后，中国经济有望迎来更健康的、不依赖于杠杆率提升的增长。
2）中国权益资产长期来看最大的基本面在于：中国优秀公司正崛起为世界级公司，各个行业有核心竞争力的优质公司呈现“强者恒强”。
3）年报业绩验证了“核心资产盈利新周期”。截止目前，恒生综指2017年年报，据已披露年报的公司，港股2017H2收入同比增速26.2%，归属港股股东净利润同比增速60.8%，整体非金融ROE为6.3%（2016H2为4.4%），资产周转率为19.3%（2016H2为15.8%），业绩增长强劲，盈利能力和效率均有大幅提升。考虑到部分金融类公司还未披露年报，我们预计披露完全后2017H2净利润增速仍有45%左右。
要点三：投资策略——港股牛市调整期，A股结构性行情，逢低敢于布局
港股牛市今年上半年总体处于震荡蓄势的牛市调整期。投资策略：积极防御、防守反击，轻仓逢低布局、积小胜为大胜。
风险提示：中美通胀、美国加息、“中国去杠杆”超预期，引发剧烈波动。
