作者：天风策略徐彪
1、依然处在上一轮用工周期的衰退期
本轮工业投资和生产的回落实际上源于2017年上半年用工的回落。2016年以来，PMI从业人员指数的拐点领先于新订单和生产的拐点大约一个季度。因为在制造业修复的过程中，用工的修复代表着生产能力和接订单能力的修复；随着用工的修复，制造业企业增加对上游原材料行业的订单，这导致供给受限的原材料价格大幅上涨，部分没有办法将原材料成本传导下去的中小企业出现亏损。在企业持续亏损的过程中，用工边际减少，企业接订单的能力下降，从而影响工业企业的生产和投资水平。本轮用工的边际放缓起源于2017年上半年，止于2018年3月，而企业需要持续增加招工才能保证生产线的完整运营，所以按照历史上大约一个季度的滞后，我们认为制造业企业接订单的能力大约在2018年三季度修复。未来两个月接订单和生产的能力将依旧处于持续下降的通道中，导致工业企业营运数据和工业固定资产投资数据持续走弱，负面影响港股基本面。并且本轮衰退的症结并非融资困难，而是原材料价格涨幅过大导致的，降准并不能直接解决中小企业当前面临的困难的症结。
我们推断，在没有外部冲击的情况下，用工的修复会带动订单进一步修复，主要是因为当前制造业投资增速依然低于产能增速，制造业的产能出清过程还未完全结束，投资增速还将继续和产能增速呈收敛趋势。而当出清结束之时，制造业投资增速将回到10%的水平，也就是产能增速的水平，目前离投资的潜在增速依然还有6个百分点的差距。这表明，长周期来看，制造业投资、用工和接订单的能力依然可以持续上行，而制造业投资和生产活动的上行将继续遵循用工周期的节奏。
2、降准助力中小企业长期投资，加强下一轮用工周期的修复
据央行，本轮降准在替代MLF提供的9000亿元流动性的基础上又向城商行和非县域农商行为主的银行机构提供了约4000亿元增量流动性，以解决小微企业融资难、融资贵的问题。而下一轮用工周期的症结也正在于成功走出亏损泥潭需要进一步修复和扩张的中小制造业产能，降准有助于这一部分产能增加融资性现金流，进一步增加招工和投资，来增强其接订单的能力。然而在走出亏损之前，央行的降准依然无法提高这些中小产能的贷款意愿。所以本轮降准的效用会在三季度制造业PMI订单指数起来后开始逐步显现，对当前的市场几无影响。
3、指数、银行和周期股在两个月内还有最后一跌
虽然降准会短暂提振港股的风险偏好，但因为用工周期还未完全走出衰退，未来两个月的制造业PMI指数、工业企业效益、工业固定资产投资、以及企业的信贷的数据还将持续走弱，并且工业原材料的需求一两个月内也难现拐点。我们认为市场会在一两个月内继续担忧经济的衰退，而给周期股和银行以较低的估值，触发港股指数、银行股和周期股在2018三季度之前的最后一跌。目前来看，PPI增速呈持续下降的状态，而恒生国企指数的动态EPS也出现下降，短期的形势仍不容乐观。
风险提示：商品价格超预期走强，PMI新订单指数超预期走强。
报告来源：天风证券研究所策略团队
报告发布时间：2018/4/17
