现在的家装业号称已经进入了全屋定制的时代，而说起全屋定制，投资者的第一反应可能是尚品宅配。没错，这正是一家贴着全屋定制标签而一步步走上A股红毯的“明星”公司——无论是一线北上广，还是二三四线甚至小县城，都能看到他家投放的广告和店面。
尚品宅配成立于2004年，全称广州尚品宅配家居股份有限公司，2017年03月A股创业板挂牌上市，尚属股市“小鲜肉”。
做投资不能只看广告，更要多读财报。就着才新鲜发布不久的上市之后首份年报，今天就来聊一聊这家投资者和消费者都比较熟悉的热门公司。
尚品宅配的前身是一家装修设计软件公司——圆方软件。当时圆方软件的老板，也是现在尚品宅配的董事长李连柱，为了展示自家软件的效果而做了一个软件的样品店，这家样品店正是尚品宅配的前身。目前尚品宅配主要从事家具制造业和家庭耐用消费品、装饰品的制造销售。
尚品宅配4月上旬公布了2017年度报告：报告期内公司实现营业收入 532,344.71 万元，较上年同期增长 32.23%；归属于公司股东的净利润38,004.5万元，较上年同期增长 48.74%。同时公司公布了2017年度利润分配预案：每 10 股派发现金红利10元(含税)，以资本公积金向全体股东每10股转增8股。
公司利润持续增长，上市当年就分红，看起来是双利好的消息。但是市场的反应颇有些奇怪：年报公布后次日，公司股价不涨反跌，甚至创了4月以来的新低。
这中间到底发生了什么？为什么股市对看起来颇靓丽的年报反应清淡？
库存飙升，“零库存”核心优势被打脸？
尚品宅配2017年报显示，近年公司的存货明显上升：从2012年的1.12亿元一路增长至2017年的4.01亿。
家具生产企业有库存本身并不奇怪。相对于53亿的营业收入而言，4个亿的库存，绝对值也并不算太高，实际上尚品宅配2017年的存货周转天数比2016年还有所下降。
但问题在于，尚品宅配存货所反应出的周转速度，原未达到自身宣称和被诸多大咖所追捧的“零库存”。
板式家具本身就有存货周转快的优势，但受困于生产工艺。尚品宅配自述攻克了这个难题。无论是在接受媒体采访还是在公司年度报告中，公司一再自述其优势之一正是大规模柔性化生产定制。甚至明确的提出了“零库存”的说法。
尚品宅配董事长李连柱在「2014赢在中国」上发言时提到：“我们的模式还有一个很大的好处是零库存 …… 送来的大板基本上一两天就用完了。”
此外，阿里巴巴总参谋长曾鸣认为尚品宅配是C2B模式的中国样本，并曾在《互联网时代的新商业模式》中公开写到：“通过一系列的系统和流程再造，尚品宅配的日产能力提高了10倍……同时也由于先下单、后生产而实现了零库存。”
众所周知，真正意义上库存为零的企业及其罕见，即便是以供应链管理著称于世的苹果公司，账面所记录的库存也不可能达到零。所谓“零库存”实际上只是一种宣传用语。
但从上述情况来看，至少有一点是很明确的：以尚品宅配自称的生产模式，本不应该出现大规模的库存。
那么如今迅速膨胀的存货，是否说明尚品宅配此前被宣称的竞争优势被高估了？
直营增速放缓，单季亏损，净利润率偏低
财报显示，近年来尚品宅配的业绩呈持续增长趋势，公司营业收入从 2012 年 7.4 亿元增长至 2017 年的53.23亿元，年复合增长率48.38%。归母净利润从 2012 年的 0.8 亿元逐年增长至 2017年的 3.8 亿元，年复合增长率24.57%。
伴随公司业绩不断增长的是销售费用的大幅攀升。自2012年至2017年，公司的销售费用从1.87亿元上升至14.8亿元，累计增长691.44%。而高额的销售费用直接导致了尚品宅配毛利率行业领先，但净利率却持续低于行业平均水平。来看近年尚品宅配与可比上市公司销售净利率的对比情况：
除了净利润率与可比上市公司存在明显差异外，一季度的亏损也让不少投资者心生疑虑。
尚品宅配2018年一季度业绩预告显示，预计公司2018年一季度净亏3027万元-3493万元，亏损金额有所缩减。事实上这也是尚品宅配连续两年一季度亏损。针对一季度亏损，除了营销费用，公司给出的另一个原因是主营业务收入受季节影响较大，第一季度市场购置家具需求相对较少，属于传统的家具销售淡季，经营业绩相对全年其他季度较差。
但这个解释似乎有很多值得推敲之处，就算季节性影响是建材家具行业的实际情况，但同期同行业的其他可比上市公司却都在盈利。来看尚品宅配与各同业公司一季度净利润对比：
尚品宅配为何会出现一季度持续亏损的情况？颇耐人寻味。在解释2017年一季度业绩报告亏损4657.14万时，尚品宅配给出的理由之一，就是由于直营模式的销售管理等各项费用由公司承担，因此造成公司一季度亏损，同时指出这是重直营模式的家具企业的普遍现象。
说回年度财务数据。资料显示：尚品宅配的销售分为线上和线下两部分。线上通过官方网站、微信公众号等O2O引流方式，将客源引到线下店面完成交易。线下尚品宅配采用直营与加盟并重的销售模式。截至 2017 年末，尚品宅配拥有加盟店1557家，直营店85家。
直营店显然具有更强的单店创收能力。2017年公司85家直营店实现主营业务收入约 23亿元，较上年同期增长约21%，占2017全年收入的43.2%。这意味着，每家直营店的创收能力相当于15家以上的加盟店。
但是，2017年直营店的收入增幅远低于加盟店。报告期内，公司对加盟店实现主营业务收入约27亿元，较上年增长约41%；而同期，直营店的营收增幅仅为约21%，不仅低于加盟店增速也低于公司整体增速。加盟店的高速扩张给公司的营收带来了明显的正面影响，但高速带来的质量隐患却在近两年逐渐显露。
2017年第三季度，中消协通报全国消协组织受理投诉情况，尚品宅配因存在误导宣传诱使消费者签意向协议的行为被点名，截图如下：
2018年2月，中央人民广播电台经济之声《天天315》报道尚品宅配在福建泉州的一家分店促销收全款后突然关店，消费者维权遭遇“踢皮球”之后，尚品宅配湖北荆州的一家分店又在促销后突然关店，消费者已付款项 “有去无回”。
最近两年，不断有采取“全屋定制”模式的装修公司或其加盟商跑路事件见诸媒体，整个行业良莠不齐。从可以查证的信息评估，尚品宅配在行业里其实应当算作是信用状况相对优秀的公司，能够顺利IPO，至少表明对加盟渠道的管理优于行业普遍水平。
市盈率高过腾讯，券商爱股是否被高估？
但对于投资者而言，仅停留在“不跑路”这个层面是不够的，对加盟商的合规管控，不仅涉及到资金安全，也关系到对公司的估值。
截止2018年4月17日，尚品宅配的市盈率已达57.8倍，接近60倍！要知道，腾讯当前的市盈率才只有44倍左右，同行业的索菲亚也只有33倍左右。如此高的市盈率，需要公司良好的业绩和高度的成长性来维持。尚品宅配真的有足够的实力来支撑么？
近年来尚品宅配加速扩张，但2017年公司新设并表子公司——无锡维尚家居科技有限公司，设立当年即亏损55,288.13元。
同样一家公司，当20倍市盈率时也许是一个好的投资标的，但是60倍时，风险就已经明显提升了。
60倍市盈率的尚品宅配，究竟是“货真价实”还是虚胖呢？
本文作者：面包财经
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