报告摘要●
● 事件：央行公告从18年4月25日起，下调大型商银、股份行、城商行、非县域农商行、外资行存款准备金率1个百分点；同日上述银行使用降准释放的资金偿还MLF。
● 策略点评：
1、此次降准释放的资金归还MLF，可以降低MLF规模、对冲利率市场化过程中商业银行成本增加、改善商业银行的负债久期结构。
2、与部分投资者看法不同的是，我们认为此次降准不意味稳健中性的货币政策取向发生变化。央行4月16日先行提高逆回购利率5bp，此次实为“加息+降准”组合，目的是防止市场将降准解读为货币政策转向宽松。央行在官网指出“此次降准释放的资金大部分用于偿还中期借贷便利，属于两种流动性调节工具的替代”，稳健中性的货币政策取向不变。
3、此次降准释放了部分增量资金，反映了央行不希望中期信用过于紧缩，将继续推进“温和通胀去杠杆”，符合我们的预判。此次降准偿还MLF后剩余约4000亿元资金，相当于实际降准约0.24个百分点。此前市场担忧去杠杆背景下，表外转表内会导致中期信用收缩并影响经济增长。我们在4.2《折返跑，再均衡—A股二季度策略展望》中指出，“温和通胀去杠杆”背景下紧信用有限。政府在推进去杠杆时会防止信用紧缩对经济造成较大影响。此次降准操作，明确反映了央行不希望中期信用过于紧缩的意图。
4、我们再次重申4.2《折返跑，再均衡》中对于二季度会发生三个预期差纠偏的判断。1）经济增长较市场预期乐观，市场认为信用会猛烈紧缩但我们认为是这是重沙盘推演而轻应对，在经济数据相对稳定背景下，此次定向降准是定向缓和信用的第一个信号；2）“加息+降准”组合可能意味着银行间流动性难以变得更宽；3）风险偏好结构性的分化会适度修正，避险情绪可能略有缓和，而新经济的躁动会略有消退。
5、基于“加息+降准”释放的信号，市场一致预期的“宽货币紧信用组合”将演变成“货币没那么宽，信用没那么紧”组合，我们对于“折返跑行情要勇于做逆向投资—当一种风格相对比较极致的时候需要勇敢地做逆向投资。”的预判正在实现。我们维持A股处于慢牛中的震荡期判断，对绝对收益投资者，仍需要适度控制仓位观察更明确的信用缓和（社融改善）与中美贸易摩擦演进；对于相对收益投资者，“折返跑，再均衡”更清晰，继续建议优先配置调整充分的大周期（银行/地产/煤炭/券商等），战略配置具备产能扩张潜力的中游制造（医药化工/材料包装/机械设备）以及大众消费（商贸零售/食品加工/医药），成长挖掘α景气度与估值匹配（中药/传媒）。休闲服务）和先进制造的α（机械设备、电子）。主题关注制造强国（5G、 电子、新能源汽车）、区域规划、乡村振兴三条线索相关的投资机会。
● 核心假设风险 ：信用紧缩超预期、中美贸易摩擦超预期。
报告正文●
事件
18年4月17日，央行官网公告，从18年4月25日起，下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点；同日，上述银行将各自按照“先借先还”的顺序，使用降准释放的资金偿还其所借央行的中期借贷便利（MLF）。
策略点评
1、此次降准释放的资金归还MLF，可以降低MLF规模、对冲利率市场化过程中商业银行成本增加、改善商业银行的负债久期结构。理解降准归还MLF这一“组合式”操作，需要结合央行投放流动性机制变化和利率市场化两大背景。（1）过去两年央行通过公开市场操作“逆回购+MLF”投放流动性， MLF余额从1.3万亿元升至4.9万亿元，规模较庞大。此次偿还约9000亿元，可以将MLF规模减少约18%；（2）由于MLF利率（最新为3.3%）明显高于法定存款准备金利率（最新为1.62%），采用降准方式偿还MLF，可以增加商业银行利润，对冲存款利率上限自律约定放开导致的银行成本增加。（3）此外，由于降准释放的资金期限是永久性的，而MLF借入的资金是有期限的，因此降准释放的资金归还MLF，也可以改善商业银行的负债久期结构。
2、与部分投资者看法不同的是，我们认为此次降准不意味稳健中性的货币政策取向发生变化。理解这一点，需结合央行4月16日提高逆回购利率5bp这一操作。央行此次实际上采取了“加息降准”组合，理论上，降准是货币宽松的信号，因此央行在过去两年都是采用公开市场操作方式投放流动性，而没有轻易动用降准，就是为了防止市场将降准误读为货币政策转向宽松。此次央行在降准前一天先行上调政策利率5bp，采取“加息降准”组合，目的就是防止市场将降准解读为货币政策转向宽松。事实上，央行在官网指出“此次降准释放的资金大部分用于偿还中期借贷便利，属于两种流动性调节工具的替代”，稳健中性的货币政策取向不变。
3、此次降准释放了部分增量资金，反映了央行不希望中期信用过于紧缩，将继续推进“温和通胀去杠杆”，符合我们的预判。根据央行官网公告，此次降准一共释放约1.3万亿元超额准备金，其中约9000亿元偿还MLF，还额外剩余约4000亿元的超额准备金。18年3月末金融机构存款余额约169万亿元，此次名义降准1个百分点，实际降准大约0.24个百分点，大约相当于正常降准的一半。此前市场担忧去杠杆背景下，表外转表内会导致中期信用收缩并影响经济增长。我们在4月2日二季度策略报告《折返跑，再均衡》中指出，“温和通胀去杠杆”背景下紧信用有限。政府会将名义GDP增速维持在名义利率上方，在推进去杠杆时会防止信用紧缩对经济造成影响。此次降准操作，明确反映了央行不希望中期信用过于紧缩的意图。直接释放超额准备金的方式增加商业银行的信用创造能力，降准置换部分MLF降低商行资金成本进而降低企业融资成本，均有助于缓解中期信用紧缩。
4、我们再次重申4月2日《折返跑，再均衡》中对于二季度会发生三个预期差纠偏的判断。（1）经济增长较市场预期乐观，市场认为信用会猛烈紧缩但我们认为是这是重沙盘推演而轻应对，在经济数据相对稳定背景下，此次定向降准是定向缓和信用的第一个信号；（2）“加息+降准”组合可能意味着银行间流动性难以变得更宽；3）风险偏好结构性的分化会适度修正，避险情绪可能略有缓和，而新经济的躁动会略有消退。
5、基于“加息+降准”释放的信号，市场一致预期的“宽货币紧信用组合”将演变成“货币没那么宽，信用没那么紧”组合，我们对于“折返跑行情要勇于做逆向投资—当一种风格相对比较极致的时候需要勇敢地做逆向投资。”的预判正在实现。我们维持A股处于慢牛中的震荡期判断，对绝对收益投资者，仍需要适度控制仓位观察更明确的信用缓和（社融改善）与中美贸易摩擦演进；对于相对收益投资者，“折返跑，再均衡”更清晰，继续建议优先配置调整充分的大周期（银行/地产/煤炭/券商等），战略配置具备产能扩张潜力的中游制造（医药化工/材料包装/机械设备）以及大众消费（商贸零售/食品加工/医药），成长挖掘α景气度与估值匹配（中药/传媒）。
1、信用紧缩超预期；
2、中美贸易摩擦超预期。
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